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央行智囊樊纲在 《 华尔街日报 》 撰文 : 人民币每年最多升值 5%
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央行智囊樊纲在《华尔街日报》撰文:人民币每年最多升值5%央行智囊樊纲在《华尔街日报》撰文:人民币每年最多升值5% 2006年11月07日 07:10李若愚 在美国国会小组将对人民币再施压力之前，央行货币政策委员会委员樊纲在美国主流报纸上公开撰文，阐述中国在汇率问题上的基本立场。 昨日，《华尔街日报》刊登樊纲的署名评论《中国的万亿美元储备》(China's Trillion-Dollar Reserves)。樊纲强调，人民币未来每年可以升值5%，但如果超过这个限度，中国的经济增长和就业将遭受灾难性的冲击。自去年7月汇率机制改革以来，目前人民币升值幅度约为3%。 樊纲发表此番评论适逢一个微妙时刻。本月16日，美国国会下属的美中经济与安全审议委员会将发布2006年年报。该报告将指责中国“操纵汇率”，建议国会对中国商品采取严厉的惩罚措施，甚至向世界贸易组织投诉。本月，美国国会将举行中期选举，而外贸政策是该选举的一大焦点。
樊纲：略有贸易逆差和资本顺差是最理想的状态樊纲：略有贸易逆差和资本顺差是最理想的状态 • 一个人均GDP还不到2000美元的穷国，最理想的状态是略有贸易逆差，略有资本顺差 顺差问题不光是要想买方的问题，还得想卖方的问题，不仅想出口的问题，还得想进口的问题 • 我曾在《华尔街日报》发表了一篇关于外汇储备的文章，被国内一些媒体报道和转载。很多转载的文章使用了“人民币要升值5%就是中国的灾难”这样一个题目。这句话是我整篇文章里根本没有的，他们不看原文，图省事，就这样转载了，这是一种不负责任的态度。
在此，我要感谢《第一财经日报》，他们是唯一一家全文翻译了我的文章、而且把翻译的文章传给我看后再发表的媒体。我觉得这是专业和负责任的精神。今天，我就争取用专业精神来解读一下中国外汇储备问题。在此，我要感谢《第一财经日报》，他们是唯一一家全文翻译了我的文章、而且把翻译的文章传给我看后再发表的媒体。我觉得这是专业和负责任的精神。今天，我就争取用专业精神来解读一下中国外汇储备问题。 • 外储不只是外贸问题 • 人民币外汇储备达到1万亿美元，成为议论纷纷的一个话题。这后面的原因，确实是我们这几年的外贸顺差很大，同时资本的流入也很大。外汇储备不仅仅是外贸顺差大的结果，它同时可以由外资的流入所引起，如果外资是净流入，在资本账户上也是顺差的话，它也会对外汇储备的增长做出贡献。这里，有些似是而非的说法在流行，比如有人说因为中国人储蓄太多，所以外汇储备涨得太多，这不一定对；或者说是外贸顺差太多，这也不一定对。中国人储蓄历来就多，但如果投资也多的话，那就不一定是外贸顺差，不一定是外汇储备增加。比如说2004年，当时经济过热，投资过热，储蓄和投资占GDP的比重达到了将近50%，而那年就是因为投资过多，国内需求过热，结果那一年1~9月还闹贸易逆差，全年后来是靠宏观调控把这个总需求给压住了，把投资需求压住了，全年才有200多亿美元的贸易顺差。
如果储蓄仍然很多，但投资也很高的话，外贸顺差不一定大，外汇储备增长也不一定大。即使外贸有顺差，但如果资本是流出的话，那外汇储备仍然可能减少，因为对外储做出贡献的还有另一个重要项目，就是资本的流入。外国直接投资，我们的各种金融投资，外国人来做的很多产权投资，收购、兼并我们的企业，我们的企业到境外上市，这些都对外汇储备做出了贡献。如果储蓄仍然很多，但投资也很高的话，外贸顺差不一定大，外汇储备增长也不一定大。即使外贸有顺差，但如果资本是流出的话，那外汇储备仍然可能减少，因为对外储做出贡献的还有另一个重要项目，就是资本的流入。外国直接投资，我们的各种金融投资，外国人来做的很多产权投资，收购、兼并我们的企业，我们的企业到境外上市，这些都对外汇储备做出了贡献。 • 中国需要贸易逆差 • 我们之所以在最近几年外汇储备有大幅增长，确实是因为我们过去几年出现了巨额双顺差。在贸易项目和资本流入方面都是顺差，结果就导致了现在外汇储备的高额增长。那么，为什么会出现这种双顺差局面呢？ • 通常情况下，一个国家如果国际收支基本平衡的话，一般是一个账户上有顺差，一个账户上有逆差，当然最好都不多。像中国这样的一个发展中国家，一个人均GDP还不到2000美元的穷国，最理想的状态是略有贸易逆差，略有资本顺差。为什么对这样一个经济体来讲是理想状态呢？因为我们如果能够多出口一点，同时多换回一些我们所需要的技术、设备，就可以提高我们的生产力和竞争力，来促进我们的增长。
同时，因为我们是穷国，我们没有资本，我们要借助国际资本的力量，因此我们需要引进外资。以前是借钱，现在主要是引进外国直接投资，和我们的劳动力相结合，来发展我们的生产。一个是逆差，一个是顺差，然后国际收支基本平衡，这是最理想的状态。而目前的情况是，美国是高额外贸逆差，高额资本顺差，它反而像一个发展中国家，像一个大出大进的发展中国家。它现在将近7%的GDP是经常项目的逆差，为了弥补这个逆差，它就要吸引大量资本，各种各样的投资，包括股市的投资，因为资本市场比较健全，因此大量的投资进来弥补它。其中一部分投资是我们的外汇储备。因此，为了弥补美国的贸易逆差，我们在给它一些资本顺差。同时，因为我们是穷国，我们没有资本，我们要借助国际资本的力量，因此我们需要引进外资。以前是借钱，现在主要是引进外国直接投资，和我们的劳动力相结合，来发展我们的生产。一个是逆差，一个是顺差，然后国际收支基本平衡，这是最理想的状态。而目前的情况是，美国是高额外贸逆差，高额资本顺差，它反而像一个发展中国家，像一个大出大进的发展中国家。它现在将近7%的GDP是经常项目的逆差，为了弥补这个逆差，它就要吸引大量资本，各种各样的投资，包括股市的投资，因为资本市场比较健全，因此大量的投资进来弥补它。其中一部分投资是我们的外汇储备。因此，为了弥补美国的贸易逆差，我们在给它一些资本顺差。 • 双顺差的历史原因 • 我国长期出现的双顺差，这里面既有贸易的问题，又有资本的问题，同时又是相关的。这两个相关的问题跟我们的发展方式紧密相关。中国的发展方式在世界上是比较独特的，我们采取了一个在最初的发展阶段就大规模引进外资，利用外国直接投资来发展自己的这样一个模式。这样一个模式意味着：第一，我们资本会有盈余，资本项目会是顺差，特别是1992年以后，我们每年有五六百亿美元的外国直接投资，还有一些外国的借款，加在一起，每年资本项上都有一些顺差。
为什么说在最早期阶段引进大量外资，会产生一些不同的后果呢？因为早期阶段意味着我们这个市场还非常狭小，中国人的购买力还很弱，消费水平还很低。中国第一次引进外资，1979年的时候，我们只有100多美元的人均GDP，按照现在的汇率计算，那时中国人基本买不起什么国际上的东西，这时，外资到中国来了。但是绝大部分外资不是为了这个市场生产，而是为了和我们的各种生产要素相结合，特别是比较便宜的像劳动力这样的生产要素相结合，它为世界市场而生产，为了出口而生产，包括来料加工等系列产业，即使不来料加工，用中国的原材料，很大一部分也是为了外国市场而生产。结果就造成在资本项下的顺差。为什么说在最早期阶段引进大量外资，会产生一些不同的后果呢？因为早期阶段意味着我们这个市场还非常狭小，中国人的购买力还很弱，消费水平还很低。中国第一次引进外资，1979年的时候，我们只有100多美元的人均GDP，按照现在的汇率计算，那时中国人基本买不起什么国际上的东西，这时，外资到中国来了。但是绝大部分外资不是为了这个市场生产，而是为了和我们的各种生产要素相结合，特别是比较便宜的像劳动力这样的生产要素相结合，它为世界市场而生产，为了出口而生产，包括来料加工等系列产业，即使不来料加工，用中国的原材料，很大一部分也是为了外国市场而生产。结果就造成在资本项下的顺差。 • 然后，由于外资的进入，很快又形成了大规模的具有竞争力的出口能力，因此我们的外贸就不断地出现比较大的盈余。我们人均GDP是不到2000美元，就出现了这种双顺差局面，而且是长期的双顺差。 • 当然，我说的这个不是坏事，而是一个事实。它创造了我们的就业，发展中国家最根本的问题是就业问题，是农民转移出来的问题，是创造几亿个就业岗位的问题。为了解决这个中国难题，所以引进外资，为世界生产，通过国际生产来创造中国的就业机会。在这个意义上这是好事，但是客观上形成了这样一个双顺差局面。
贸易是买卖双方的问题 • 说到贸易账户，除了发展方式这个大因素外，还有其他一些因素，比如国际政治因素，导致一些发达国家对我们的高新技术出口实行禁运。 • 贸易的目的是为了交换，利用我们能生产的东西交换我们不能生产的东西。我们真正需要的高新科技如果买不到的话，这个贸易顺差就很难平衡。美国人老说，你们中国人再增加点消费，增加消费可以减少我们贸易的不平衡。全世界的人都到中国来买消费品，为什么我们非得到美国去买消费品？事实上，我们即使增加消费，也跟它没关系，因为它又不让我们去旅游，迄今为止还不给我们旅游签证，这个贸易就很难平衡。所以，顺差问题不光是要想买方的问题，还得想卖方的问题，不仅想出口的问题，还得想进口的问题。
“中国经济在接下来的几年内，可能会出现一次硬着陆，时间会在2008年。而2009年，这一情况也许会更加严重。”11月25日，在第二届中国经济论坛上，法国巴黎百富勤有限公司经济师秦红雨语出惊人。 秦红雨认为，有三大原因可能造成中国经济会有一次硬着陆。 第一，2008年热钱流出的可能性很大。自汇改以来，人民币累计升值已约5%，2007年差不多也是这个升幅。在经过连续升值以后，2008年热钱流出的可能性会非常大，这将对中国经济体制会产生巨大影响。
第三，房地产市场在2009年将会出现拐点。根据法国巴黎百富勤的研究数据显示，2009年以后，中国房地产市场可能会有一个下滑。中国从1998年开始开放房地产市场，这些年有一大批上世纪60年代生育高峰出生的人，他们有更强的买房需求。经过8年以后，他们的买房需求可能已经满足了，有的甚至都已经购了第二套房。随着中国执行计划生育政策，每个家庭只有一个孩子，相应住房的需求也会减少。所以，2009年，中国房地产市场可能也会面临一次调整。第三，房地产市场在2009年将会出现拐点。根据法国巴黎百富勤的研究数据显示，2009年以后，中国房地产市场可能会有一个下滑。中国从1998年开始开放房地产市场，这些年有一大批上世纪60年代生育高峰出生的人，他们有更强的买房需求。经过8年以后，他们的买房需求可能已经满足了，有的甚至都已经购了第二套房。随着中国执行计划生育政策，每个家庭只有一个孩子，相应住房的需求也会减少。所以，2009年，中国房地产市场可能也会面临一次调整。
高顺差蕴含四大风险 • 2006年11月27日 05:13 • 在全球经济失衡的情况下，高顺差的国家在经济的可持续发展方面，面临着巨大的挑战。 • 在高顺差的情况下，经济运行蕴含着四大风险。首先，高顺差经常造成货币流动性泛滥，在外汇大量流入的情况下，货币当局为了固定汇率，被动投放大量基础货币收购外汇，由此产生的过剩流动性极有可能引发通货膨胀或者投资过热。 • 其次，顺差国家可能存在资本过度流入的情况，特别是债务性资本。在市场经济国家，出于对当地经济的看好以及对当地货币升值的预期，外在资金会大量流入，而因此产生的高顺差又会反过来强化其它资金的流入。这些过度的流入，通常会在非生产领域形成泡沫。而债务性资本流入过多，也将埋下债务危机隐患。
再次“高顺差还将对当地政府造成繁荣假象。”这种假象下，当局有可能放开对资本流出的管制，这就造成了过早开放资本帐户的风险。“现在都是资金流入，放开的流出渠道没有太多作用，但今后一旦情况发生逆转，资金大量流出，就有可能造成混乱，形成新的经济风险。”再次“高顺差还将对当地政府造成繁荣假象。”这种假象下，当局有可能放开对资本流出的管制，这就造成了过早开放资本帐户的风险。“现在都是资金流入，放开的流出渠道没有太多作用，但今后一旦情况发生逆转，资金大量流出，就有可能造成混乱，形成新的经济风险。” • 最后，高顺差还可能加速经济结构的失衡，譬如有可能加剧地区发展不平衡。因为这种格局意味着外向型地区可能获得更多的发展机会。此外，大量的贸易顺差还意味着大量的社会资源配置给了贸易商品部门，严重阻碍了产业结构的调整。
1998：人民币不贬值 • （一）人民币不贬值的政策承诺 • 1、背景： • 1997年10月，中国国内总需求不足；同时，由于东南亚国家爆发金融危机，外资大量抽逃，这些国家汇率大幅度贬值，人民币实际汇率升值。（中国汇率政策：单一的、有管理的浮动汇率制） • 人民币实际汇率升值后，中国出口品竞争力下降，进口品竞争力上升，会导致净出口下降，从而总需求下降，使国内本来已经不足的总需求雪上加霜。人们预期人民币应该贬值。 • 2、政策承诺 • 1998年3月，中国政府郑重宣布人民币不贬值。 • （二）人民币不贬值的代价 • （三）人民币不贬值的利益
人民币不贬值的代价 • 1、抑制中国净出口，加重总需求不足和通货膨胀压力。 • 我国进口与出口增长率比较。 • 2、制约扩张性货币政策的效果 • 利率下调（LM右移），会导致资本净流出F增加，出现国际收支赤字，存在汇率贬值压力。 • 另一方面，作出人民币汇率不贬值的承诺，意味着要保持原来的汇率水平。 • 为了实现承诺，中央银行要抛出外币、回收本币，造成LM曲线左移。 • 货币政策效果打折扣。
人民币不贬值的利益 • 1、避免人民币贬值的“预期自我实现机制”发生作用 • 预期自我实现机制：预期因素作用导致预期状态果然出现 • 2、东南亚国家汇率贬值对中国出口的影响不大。 • 3、人民币汇率贬值的损失：间接构成不贬值的收益 • 引起东南亚国家新一轮货币贬值 • 香港实行对美元联系汇率制，人民币贬值造成港币大幅度波动，对香港的国际金融中心地位产生影响 • 4、国际形象的提升 • 防止了东南亚金融危机国际新的轮番贬值，对避免全球经济危机做出了贡献
我国进口与出口增长率比较 • 单位：％
汇率政策与货币政策的冲突 • 历史上的冲突出现过三次：1994-1996年以抑制通货膨胀为目标的货币政策与人民币汇率缓慢升值之间的矛盾；1997-2000年降低利率以刺激内需和解决通货紧缩与稳定人民币汇率的矛盾；2001-现在控制通货膨胀和人民币升值的矛盾。1994年以来，中国货币政策与汇率政策的矛盾依次体现为“控制通货膨胀和防止人民币升值过快——遏制通货紧缩和防止人民币贬值——控制通货膨胀和防止人民币升值”的轮回。
记者:经常项目与资本项目“双顺差”现象中国已连续保持了15年,“双顺差”的具体情况怎样? • 余永定:这是中国经济结构性失调的一个重要表现,是同制度缺陷、价格扭曲和宏观经济不平衡相联系的。贸易顺差的主要原因是国内储蓄和投资的不均衡，关系到出口产品的结构问题，以及政策因素和体制因素；资本项目顺差的内部因素是制度、观念和体制问题，外部因素是全球经济失衡、流动性过剩推动的结果。 • 记者：“双顺差”对中国经济会有哪些影响？ • 余永定：一个国家只要保持经常项目顺差,这个国家就是资本输出国。2005年中国已成为世界第三大资本输出国。作为发展中国家,资源应该用于国内投资或消费,而不应该通过购买美国国库券的方式借给发达国家。中国长期保持贸易顺差,意味着我们未能有效地利用本国资源。我国政府不再追求贸易顺差的表示是完全正确的。
本记者:中国在维持经常项目顺差的同时维持着庞大的资本项目顺差。既然中国是一个储蓄率高于投资率,即不缺乏资金也不缺乏外汇的国家,为什么还要吸引如此之多的外商直接投资(FDI)? • 余永定:第一,中国的金融市场仍处在不发达的状态。尽管就总体来说,中国的储蓄大于投资,但许多潜在投资者无法得到必要的资金。与此同时,由于中国的FDI优惠政策,建立合资企业是一件相对容易的事情。一些企业为了获得资金,于是引进FDI。在获得外汇之后,便将外汇卖给中央银行,并用所得人民币购进国产设备和其他产品。其结果是FDI流入并未转化为贸易逆差,而是转化为外汇储备的增加。 • 第二,即便可以得到国内资金,但由于资本管制,中国投资者难于得到所需外汇。于是引入FDI又成为解决问题的最好方法。
第三,制度安排导致的决策短视性。FDI是最为昂贵的一种引资方式。由于存在风险,没有相当高的风险贴水,外国投资者是不会进入中国的。但是,对于任期只有4年的地方官和许多公司治理结构不健全的国企老总来说,FDI是“不付费的午餐”,FDI的利润汇出是未来的事情,与他们无关。 • 第四,引资的多寡已经成为各级地方政府政绩的最主要考核指标。 第五,外逃资本的回流。 • 第六,为了引入战略竞争者而引入股权资本。在中国外汇储备很快就会突破1万亿美元的情况下,通过出售股权的办法来推进国企改革是值得慎重考虑的。 • 记者:“双顺差”对中国经济会有哪些影响? • 余永定:从短期看,双顺差是当前流动性过剩的最主要根源。外汇储备的持续增加给央行实行紧缩性货币政策造成越来越大的困难。此外,中国的外汇储备正在迅速接近1万亿美元。由于美国经常项目赤字不断增加,2002年以来美元已开始了所谓“战略性贬值”过程。一旦美元大幅贬值,中国外汇资产将会大幅缩水。
从中期看,中国以加工贸易为主的出口模式和国际分工参与模式是否为实现产业升级的有效路径,也需要深入讨论。 • 从长期看,随着外资存量的增加,中国国际收支平衡表中,外国投资收入汇出的数量会不断增加,中国在未来可能不得不进一步扩大贸易顺差以便维持经常项目的平衡。届时,中国GDP和GNP的差距将越来越大。 • “双顺差”这种失衡的经济结构已形成,中国必须尽快调整外资、外贸和产业政策,加速市场化进程。宏观经济政策应与上述调整相配合,并能促进这些调整的进行。 • 记者:具体说来,为了纠正双顺差,降低中国外汇储备的增速,应该有哪些政策考虑? • 余永定:增加旨在完善社保体系、医疗体系以及教育体系的公共支出,以降低居民对未来预期的不确定性,从而降低储蓄。通过财政和其他手段(如法律、法规),缩小城乡、地区和阶层收入差距。深化国内金融市场、投融资体系改革,使国内储蓄能够顺利转化为国内投资。允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。
对内、外资实行国民待遇。取消鼓励出口导向的优惠政策。采取有力措施,制止地方政府为引入外资而进行恶性竞争。制止地方政府把外商直接投资(FDI)的引入状况作为政绩考核标准。取消中央政府有关规划中的进出口和外资引入量指标。进一步推进价格体制改革,使价格能够充分反映国内资源的稀缺性。各级政府制定应急预案,为出口企业的结构调整做好充分准备,把结构调整对经济和社会稳定造成的冲击降到最低限度。 • 当放松资本管制。但是坚决不放弃用管制的办法遏制投资资本的流入。鼓励企业在国内上市,鼓励三资企业利用国内金融市场筹集资金。实行与WTO不相冲突的产业政策,限制外资对某些特定产业的进入。增加政府旨在支持企业的公共支出。
中国经济已发展到了一个新阶段,为了提高对外开放水平,我们必须对中国的发展战略、经济结构进行调整。所谓提高开放水平,就是要提高中国在全球进行资源配置的效率,唯其如此,中国经济才能实现可持续增长。作为一个发展中国家,中国不应一味追求经常项目顺差;FDI的流入应该转化为相应的贸易逆差。济结构进行调整。所谓提高开放水平,就是要提高中国在全球进行资源配置的效率,唯其如此,中国经济才能实现可持续增长。作为一个发展中国家,中国不应一味追求经常项目顺差;FDI的流入应该转化为相应的贸易逆差。中国经济已发展到了一个新阶段,为了提高对外开放水平,我们必须对中国的发展战略、经济结构进行调整。所谓提高开放水平,就是要提高中国在全球进行资源配置的效率,唯其如此,中国经济才能实现可持续增长。作为一个发展中国家,中国不应一味追求经常项目顺差;FDI的流入应该转化为相应的贸易逆差。济结构进行调整。所谓提高开放水平,就是要提高中国在全球进行资源配置的效率,唯其如此,中国经济才能实现可持续增长。作为一个发展中国家,中国不应一味追求经常项目顺差;FDI的流入应该转化为相应的贸易逆差。
调整利率、汇率等问题虽然可以在短期内使问题得到缓解，但从长期来说，如果不能改变增长模式，中国的经济问题很难解决。 • 据介绍，我国原来的增长模式主要靠资本投入来实现经济增长。这种模式最初被先行的工业化国家英、美、法等国采用，但到了19世纪后期第二次产业革命发生以后，这些就转向了靠技术进步和效率提高所支撑的现代经济增长模式。投资拉动型增长模式带来的后果是，投资不断增加，产能不断增加，但最终消费是萎缩的。改革开放以后，我国认识到了这一模式后果的严重性，开始采用出口导向的经济增长模式。 • “但增长方式的问题并没有从理论上和政策上根本解决，以至于‘十一五’规划再次提出要改变增长方式。”用出口导向政策解决内需不足问题，能够在一段时期起作用，但是很快出现了一个问题。因为出口导向政策执行得很好，我国收汇很多，形成了对于本币升值的压力。而与出口导向政策配套的外汇政策有一个特点，就是要把本币低估，不能让人民币升值。其结果是中央银行介入，收购美元，把人民币压住不升值，维持出口导向政策的运转。
2005年央行平均每年收购数百亿多美元。而2006上半年，这个数字达千亿美元。中央银行每向经济体系注入1元，则通过众多银行的放大效应，流通货币的量将增加数元，这就是货币乘数。现在的货币乘数接近5，这相当于每天货币购买力增加300亿元。目前银行存差（存款与贷款差）达10.5亿元。 • “流动性如此之多，到处都是钱，难免会导致其他问题。”以房地产行业为例说，现在房屋空置率越来越高，说明投资买房的人太多，资金在寻找出路。但其后果是，真正需要住房的人买不起房，经济问题变成了社会问题。“也许我们有办法把房价压住，但压房价的同时应给货币找个出路。” • 虽然“十一五”已经决定了我们一定要转变增长方式，可是做起来很难。因为一方面它会影响现在已经形成的利益格局；另一个方面，要转变增长方式，根本问题是体制问题。“不改体制，只是号召，可能会使一些具体措施与目标背道而驰。”
扩大内需与减少贸易顺差 • 2006-7-17 • 目前，上半年各方面宏观数据正陆续出台。从数据所表现出的经济形势来看，我国经济增长相当强劲，拉动经济的三驾马车——消费、投资、外贸出口都出现增速加快的迹象。数据显示，虽然社会消费品零售总额增速加快，但其增速远远低于固定资产投资增速，而贸易顺差更是屡创新高。这一经济运行态势，将可能对我国经济的持续健康发展带来严重的不良后果。 • 顺差屡创新高带来巨大压力 • 2006年5月份我国贸易顺差达到创纪录的130亿美元后，6月份这一数字攀升至145亿美元，较上年同期增长49%，再创历史新高，而上半年顺差同比增长更是高达54.9%。显然，这个创历史新高的顺差额不可否认地再次将我国的宏观调控政策推到风口浪尖上。如果下半年贸易顺差继续延续这种升势，今年我国的贸易顺差有望超过去年创下的千亿美元峰值。
不可否认，巨额的贸易顺差对近年来的中国经济增长起到了积极的作用，但是，在目前全球资本自由流动、人民币汇率窄幅波动的背景下，这种“出口拉动型”经济形态已开始左右为难我国的经济政策，并给经济平稳发展带来了巨大的压力。而且，在全球贸易保护日盛的格局下，巨额贸易顺差极易引发更多的贸易摩擦。不可否认，巨额的贸易顺差对近年来的中国经济增长起到了积极的作用，但是，在目前全球资本自由流动、人民币汇率窄幅波动的背景下，这种“出口拉动型”经济形态已开始左右为难我国的经济政策，并给经济平稳发展带来了巨大的压力。而且，在全球贸易保护日盛的格局下，巨额贸易顺差极易引发更多的贸易摩擦。 • 实际上，近几年尽管我们没有刻意追求贸易顺差，但毕竟我国的劳动力价格低廉，加工贸易比重又较大，全球产业向我国的转移造成贸易顺差加大也是不争的事实。 • 外汇占款过多影响调控效果 • 谁都知道，贸易顺差的增长将造成银行结汇量不断增加、人民币升值压力加大、外汇占款节节高升、银行流动性会继续泛滥、金融机构贷款冲动再起，固定资产投资可能反弹。为了保障我国的经济平稳发展和汇率机制改革成果，央行将不得不充分对冲外汇占款。
前5个月在央行通过公开市场冲销后，新增外汇储备仍然向市场提供了超过3400亿元的资金。央行早就提出要综合运用货币政策工具，解决银行体系累积流动性过多的问题。针对当前银行体系累积流动性较多引起的资产价格膨胀压力，央行加强了公开市场操作与其他货币政策工具的协调配合，增强了公开市场引导信贷的调控能力，有效调节银行体系流动性。在此政策取向下，二季度央行先后两次向信贷投放较快的商业银行定向发行票据共2000亿元，并提高了存款准备金率冻结商业银行资金1500亿元，使市场资金面进一步趋紧，显然当前货币紧缩是抑制经济持续过热的主要手段之一。前5个月在央行通过公开市场冲销后，新增外汇储备仍然向市场提供了超过3400亿元的资金。央行早就提出要综合运用货币政策工具，解决银行体系累积流动性过多的问题。针对当前银行体系累积流动性较多引起的资产价格膨胀压力，央行加强了公开市场操作与其他货币政策工具的协调配合，增强了公开市场引导信贷的调控能力，有效调节银行体系流动性。在此政策取向下，二季度央行先后两次向信贷投放较快的商业银行定向发行票据共2000亿元，并提高了存款准备金率冻结商业银行资金1500亿元，使市场资金面进一步趋紧，显然当前货币紧缩是抑制经济持续过热的主要手段之一。 • 但是，外汇占款投放过快所造成的流动性过剩将放大信贷和利率风险，影响金融体系运行效率和货币政策实施效果，给我国经济运行带来不稳定因素，从而可能形成进一步货币紧缩，紧接着使投资下滑、国内需求减少、进口缩窄、出口增加、顺差继续加大。
启动内需是治本之策 • 如何有效避免这种“恶性循环”？到底是让人民币升值来自动调节经济的运行，以实现国际收支平衡，还是在稳定汇率波幅下，采取措施推动国内消费以拉动内需？目前存在两种呼声。其实，我国巨额贸易顺差的背后，国内内需的不足，尤其是消费的不足是主要原因。 • 在目前中国经济结构还比较脆弱并缺乏一个成熟的远期外汇市场的情况下，基本可以肯定，放开汇率或将人民币大幅升值的可能性不大。因为，一旦放开汇率，整个外汇风险将从央行转移到民间，而从目前的情况看，我国的企业、商业银行、居民肯定是不堪其任的。专家认为，我国央行目前承担汇率风险，无论是对中国经济还是对全球经济来说，都是百利无一害。 • 那么，调整巨额贸易顺差，改变外贸增长方式势在必行。而目前我国经济政策的最佳选择显然就是在保持汇率稳定的情况下，采取一切政策措施拉动内需，尤其是消费内需。毕竟，在目前固定资产投资居高不下的情况下，这是一种别无选择的出路。扩大内需，尤其是扩大消费内需是解决国内经济不平衡的重要途径。
今年年初，温家宝总理在政府工作报告中就指出，要坚持扩大内需的战略方针，重点是扩大消费需求，增强消费对经济发展的拉动作用。“十一五”规划同样提出，要把扩大国内需求特别是消费需求作为基本立足点，促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动，向消费与投资、内需与外需协调拉动转变。 • 事实上，近年来我国政府在启动内需方面做了许多努力，其中包括西部大开发、振兴东北、中部崛起、全面取消掉农业税，以及社会主义新农村建设、收入分配制度改革等政策已经相继出台。国家统计局不久前公布的5月份数据也显示，我国社会消费品零售总额同比增长14.2%，比4月份数据明显提高。尽管仍然不温不火，但已明显好转。 • 更为重要的是，配合内需政策，我国还应该在养老金制度、医疗制度、教育制度等方面大刀阔斧地进行改革，在一定程度上，我国的消费能否顺利启动还取决于这些改革的成败。事实也证明，近年来我国居民储蓄的节节攀升，都是碍于这些“拦路虎”而被迫进行的预防性储蓄。
当然，抑制贸易顺差的努力与经济增长、充分就业和提升产业结构目标之间存在着一定冲突。正如专家所言，大幅度加大投资力度将进一步加剧我国本已相当严重的产能过剩局面，消费增长则要取决于改善收入分配格局、恢复和完善社会保障体系的成绩。而这两点均非一日之功。当然，抑制贸易顺差的努力与经济增长、充分就业和提升产业结构目标之间存在着一定冲突。正如专家所言，大幅度加大投资力度将进一步加剧我国本已相当严重的产能过剩局面，消费增长则要取决于改善收入分配格局、恢复和完善社会保障体系的成绩。而这两点均非一日之功。 • 对于中国政府、中国企业甚至每一个中国人来说，以改革促进消费的政策成本将远低于放开人民币汇率所付出的代价，而且这种改革也将最终惠及我们自身。并且，只有使我国经济的发展更多地依靠内需，减少对出口的依赖，才能有利于促进中国经济和世界经济更为平衡地发展。
以新思维评析当前我国宏观经济金融形势 • 由于经济增长过快，2006年上半年我国宏观调控再一次成为热门话题。而当中更重要的，既不是经济增长速度偏快达到10.9%，也不是宏观调控政策本身，而是两者结合产生的结果──即在中央三令五申的调控政策之下，为何经济非但未能减速，反而增长更快。这种现象，是在以前的历次宏观调控中所未曾见过的。 ◎寻找本轮经济过热与以往不同的根源 • 记者：今年一季度，我国经济增长并未如预期那样出现某种回落，而是重返两位数高增长，面对此种经济明显过热的状况，政府表现出高度警觉，并出台了一系列宏观调控措施。然而，上半年结束时，经济增速继续攀高，GDP增长从第一季度的10.3%提高到第二季度的11.3%。您认为这一现象奇怪吗？
（6）在金融方面，为何在货币高增长的同时贷款却增加不多，遂出现了所谓“宽货币、紧信贷”现象——其背后即表现为银行存差迅速扩大、存贷比例同时下滑？（7）为何在银行贷款增加不多的情况下经济却连续保持强劲增长？（8）2004年之后为何出现广义货币供应量M2高增长、并与狭义货币供应量M1增速背离的现象，即一高一低、形成所谓的“喇叭口”形状，而且至今无法改变这种状况？这些奇怪现象有的明显违背传统经济学原理，据说把一些外国专家都搞糊涂了，真有点感到看不懂这几年的中国经济。（6）在金融方面，为何在货币高增长的同时贷款却增加不多，遂出现了所谓“宽货币、紧信贷”现象——其背后即表现为银行存差迅速扩大、存贷比例同时下滑？（7）为何在银行贷款增加不多的情况下经济却连续保持强劲增长？（8）2004年之后为何出现广义货币供应量M2高增长、并与狭义货币供应量M1增速背离的现象，即一高一低、形成所谓的“喇叭口”形状，而且至今无法改变这种状况？这些奇怪现象有的明显违背传统经济学原理，据说把一些外国专家都搞糊涂了，真有点感到看不懂这几年的中国经济。 • 我国近几年出现的经济过热、投资膨胀、出口剧增等问题，本质上并不是人民币自身过多投放所致，而是由美元主导下的货币泛滥引发的。这是本次经济过热与以前历次过热相比表现出的本质区别。
记者：这些奇怪现象与以前历次的经济过热中产生的经济现象有很大的不同，那么，经过观察与思考，您认为其根源何在？记者：这些奇怪现象与以前历次的经济过热中产生的经济现象有很大的不同，那么，经过观察与思考，您认为其根源何在？ • 于学军：在长期跟踪与积累的基础上，经过认真比较与研究，我得出这样一个结论：发生在1995年之前（1984～1985年、1988～1989年、1993～1994年）的几次大的经济过热，其根源是由于国内财政或信贷的“自我膨胀”即人民币的自身泛滥所造成，因此，这种条件下的经济过热一定伴随着明显的通货膨胀，即人民币贬值、物价大幅上涨。几次膨胀中的事实也概莫能外。而这次经济过热本质上却是美元主导下的货币膨胀所致，所以，过多需求来自境外，并且其目的是追逐人民币资产，并不会直接参与境内消费并因而形成消费品价格的上升，因此，并不会表现为通货膨胀（以消费品价格指数衡量），甚至还有通货紧缩之嫌。 • 记者：在您看来，美元主导与人民币主导的货币膨胀带来的是迥异的后果。对此，您能具体为我们分析一下吗？
于学军：在1995年之前发生的几次经济过热，那时我国经济的开放水平有限，对外依存度和外汇储备都不高，早期外商投资以港澳台等中小厂商的直接投资为主，其目的主要是利用中国廉价的土地、劳动力、市场、优惠政策等价差，进行加工贸易，以赚取可观的投资回报。因此，当时环境下出现的固定资产投资膨胀，其投资主体以政府和国有企事业单位为主，资金来源则主要是财政和信贷资金。虽然自筹和外资有一点儿，但并不重要；尤其是占比较大的自筹资金中，实质上也主要来自银行放贷。因那时的经济过热是由人民币自身泛滥造成的，所以一定会伴随着明显甚至是严重的通货膨胀同时发生，结果是：那几次经济过热中都出现了双位数的物价上涨，高峰时甚至超过20%。于学军：在1995年之前发生的几次经济过热，那时我国经济的开放水平有限，对外依存度和外汇储备都不高，早期外商投资以港澳台等中小厂商的直接投资为主，其目的主要是利用中国廉价的土地、劳动力、市场、优惠政策等价差，进行加工贸易，以赚取可观的投资回报。因此，当时环境下出现的固定资产投资膨胀，其投资主体以政府和国有企事业单位为主，资金来源则主要是财政和信贷资金。虽然自筹和外资有一点儿，但并不重要；尤其是占比较大的自筹资金中，实质上也主要来自银行放贷。因那时的经济过热是由人民币自身泛滥造成的，所以一定会伴随着明显甚至是严重的通货膨胀同时发生，结果是：那几次经济过热中都出现了双位数的物价上涨，高峰时甚至超过20%。
但时过境迁，短短的十年中我国经济悄然发生了巨大变化，从经济体制、产业结构、对外开放、市场化等各个方面来看，甚至是根本性的改变。尤其是加入世贸组织的近五年，我们按着开放市场的时间表严格履行入世承诺，遂使我国经济的开放进程和开放水平前所未有地大幅度加快和提高。目前我国经济的对外依存度已高达约63%，全世界到处都充斥着中国的消费品。我国的外汇储备已全球居首，6月末达到9411亿美元，预计很快将超过1万亿美元（这在五年前是不可想象的）。我国经济增长与世界经济整体发展已相当密切地联系在一起，外国有评论甚至说：所谓（经济）国际化，即是中国化。因此，这次我国经济出现过热，其条件、背景已与前几次相比大不相同，不可同日而语。毫不夸张地说，近几年我国经济快速增长，已明显体现出一种全球“大合唱”的味道。当中标志性的变化即体现在外汇储备的急剧增加上，它一方面可以说明中国对外贸易、开放的水平大幅度提高，另一方面本身即是一个巨大的经济变量，牵扯到我国经济金融的方方面面，甚至出现某种结构性改变。 但时过境迁，短短的十年中我国经济悄然发生了巨大变化，从经济体制、产业结构、对外开放、市场化等各个方面来看，甚至是根本性的改变。尤其是加入世贸组织的近五年，我们按着开放市场的时间表严格履行入世承诺，遂使我国经济的开放进程和开放水平前所未有地大幅度加快和提高。目前我国经济的对外依存度已高达约63%，全世界到处都充斥着中国的消费品。我国的外汇储备已全球居首，6月末达到9411亿美元，预计很快将超过1万亿美元（这在五年前是不可想象的）。我国经济增长与世界经济整体发展已相当密切地联系在一起，外国有评论甚至说：所谓（经济）国际化，即是中国化。因此，这次我国经济出现过热，其条件、背景已与前几次相比大不相同，不可同日而语。毫不夸张地说，近几年我国经济快速增长，已明显体现出一种全球“大合唱”的味道。当中标志性的变化即体现在外汇储备的急剧增加上，它一方面可以说明中国对外贸易、开放的水平大幅度提高，另一方面本身即是一个巨大的经济变量，牵扯到我国经济金融的方方面面，甚至出现某种结构性改变。
2006年8月29日至9月1日因连续三天创汇改以来新高，眼下人民币汇率备受各方关注。实际上，除了短期市场因素外，如果仔细考察一下我国汇改以来经济的基本情况，就不难发现：人民币升值已是势所必然。 经济良好适应性减轻当局升值顾虑 相关数据显示，自2003年以来，我国的“出口—GDP比率”(因无“出口依存度”一说，这里只能采用“出口—GDP比率”一词。)一直保持在30%以上，目前依然高达37.64%。与其轨迹相似，我国外贸依存度自2003年以来也一直保持在60%以上。 然而，在经过一年多的小幅升值试探和观察之后，我国经济居然发生了一些令人欣喜的结构变化。宏观上的表现是，无论是外贸依存度还是“出口—GDP比率”，都在升值之后开始从历史最高水平回落。外贸依存度由2005年第三季度的79.36%下降到第四季度的63.92%，此后虽略有反弹，但依然低于2004年以来的水平；“出口—GDP比率”也从2005年第三季度的42.33%，下降到34.25%，目前仍低于2005年以来的水平。尤为可贵的是，这两个比率的同时降低，却并未影响我国的经济增长速度。2006年8月29日至9月1日因连续三天创汇改以来新高，眼下人民币汇率备受各方关注。实际上，除了短期市场因素外，如果仔细考察一下我国汇改以来经济的基本情况，就不难发现：人民币升值已是势所必然。 经济良好适应性减轻当局升值顾虑 相关数据显示，自2003年以来，我国的“出口—GDP比率”(因无“出口依存度”一说，这里只能采用“出口—GDP比率”一词。)一直保持在30%以上，目前依然高达37.64%。与其轨迹相似，我国外贸依存度自2003年以来也一直保持在60%以上。 然而，在经过一年多的小幅升值试探和观察之后，我国经济居然发生了一些令人欣喜的结构变化。宏观上的表现是，无论是外贸依存度还是“出口—GDP比率”，都在升值之后开始从历史最高水平回落。外贸依存度由2005年第三季度的79.36%下降到第四季度的63.92%，此后虽略有反弹，但依然低于2004年以来的水平；“出口—GDP比率”也从2005年第三季度的42.33%，下降到34.25%，目前仍低于2005年以来的水平。尤为可贵的是，这两个比率的同时降低，却并未影响我国的经济增长速度。
不仅宏观层面表现出对升值的良好适应，产业层面尤其是最为担心的纺织工业的表现令宏观当局“长舒一口气”。正是在这种背景下，货币当局才暗示将借助升值来“加快经济结构性调整，促进国际收支趋于基本平衡”。 其实，将某个行业明确作为“行业分析”项下的“小标题”放进货币政策执行报告中，其本身就耐人寻味。观察自2004年第三季度首次明确以标题形式纳入行业分析以来的情况可以发现，除房地产是每期必不可少的绝对“正选角色”外，其他行业则是已经或者预期可能对宏观经济产生重大影响才“有幸”被纳入的。比如，2004年第三季度纳入石油，是因为当时国际油价已较年初上涨60%。既然如此，如果不是考虑到即将升值，那么，我们真的很难找到本期货币政策执行报告特地将“纺织”这个已经不那么重要的行业纳入分析的令人信服的理由了。 宏观调控形势促货币当局进一步升值在本期货币政策执行报告中，货币当局表现出了相当的无奈：“在结构矛盾突出、国际收支继续双顺差的背景下，控制货币信贷过快增长的任务依然比较艰巨。”不仅宏观层面表现出对升值的良好适应，产业层面尤其是最为担心的纺织工业的表现令宏观当局“长舒一口气”。正是在这种背景下，货币当局才暗示将借助升值来“加快经济结构性调整，促进国际收支趋于基本平衡”。 其实，将某个行业明确作为“行业分析”项下的“小标题”放进货币政策执行报告中，其本身就耐人寻味。观察自2004年第三季度首次明确以标题形式纳入行业分析以来的情况可以发现，除房地产是每期必不可少的绝对“正选角色”外，其他行业则是已经或者预期可能对宏观经济产生重大影响才“有幸”被纳入的。比如，2004年第三季度纳入石油，是因为当时国际油价已较年初上涨60%。既然如此，如果不是考虑到即将升值，那么，我们真的很难找到本期货币政策执行报告特地将“纺织”这个已经不那么重要的行业纳入分析的令人信服的理由了。 宏观调控形势促货币当局进一步升值在本期货币政策执行报告中，货币当局表现出了相当的无奈：“在结构矛盾突出、国际收支继续双顺差的背景下，控制货币信贷过快增长的任务依然比较艰巨。”
缺乏经济竞争力基础 中国汇率水平钉住美通胀率?2006年09月04日 06:22麦金农 从1994年至2005年7月21日，中国央行把人民币汇率固定在8.28元人民币兑1美元的水平，通过稳定人民币从而也稳定了中国的价格水平。这一政策是非常成功的。在这一时期，中国消费者价格的通胀水平从25%以上水平降低到了1%至2%左右水平，经通胀调整后的GDP年增长率也达到了9%至10%的健康水平。 然而，当今的美元锚已经不像以往那样稳固了，美国的通胀率正盘旋上升。今年7月份，美国消费者价格同比上升至4.1%水平，生产者价格也同比上升至4.2%水平。中国的美元锚显然正在失去平衡。更为糟糕的是，在今年8月份的联储会议上，美联储在抑制通胀问题上显得优柔寡断，并将银行间联邦基金利率维持在5.25%水平上，这一利率水平仍将继续刺激美国的通胀率上升。 那么，中国又做了些什么呢？自从2005年7月21日开始，中国央行放弃了将人民币钉住美元，并允许人民币一次性升值2.1%，中国的政策制定者已允许人民币以爬行的方式缓慢升值。截至2006年7月21日，人民币的升值幅度合计达到了3.3%，人民币似乎还将以这样的年升值幅度继续升值。
中国放弃人民币钉住美元的最初目的，很可能是为了消除(或缓解)被误导的美国政治压力，即要求人民币对美元升值。主张人民币对美元升值的一个假定前提是人民币升值可以减少中国大规模和持续增长的贸易顺差，但这种被广泛接受的观点却是错误的。中美之间的贸易不平衡是由中国的高储蓄率与美国的低储蓄率所引起的，而通过变动人民币对美元汇率是否能改变中国的储蓄率高于美国的现状呢？这也是难以预期的。 然而，可以预见的是，持续的汇率变化将影响到中国的通胀水平。尽管将放弃人民币钉住美元汇率作为减少中国贸易顺差的动机是错误的，但持续、小幅的人民币升值仍会产生一种正面的效应：将有助于中国隔绝来自于美国的通胀率惊人上涨的不利影响。为了维持中国国内价格稳定，保持小幅和可控的人民币汇率升值步伐，是否应当成为目前中国货币政策的一项指导方针？中国放弃人民币钉住美元的最初目的，很可能是为了消除(或缓解)被误导的美国政治压力，即要求人民币对美元升值。主张人民币对美元升值的一个假定前提是人民币升值可以减少中国大规模和持续增长的贸易顺差，但这种被广泛接受的观点却是错误的。中美之间的贸易不平衡是由中国的高储蓄率与美国的低储蓄率所引起的，而通过变动人民币对美元汇率是否能改变中国的储蓄率高于美国的现状呢？这也是难以预期的。 然而，可以预见的是，持续的汇率变化将影响到中国的通胀水平。尽管将放弃人民币钉住美元汇率作为减少中国贸易顺差的动机是错误的，但持续、小幅的人民币升值仍会产生一种正面的效应：将有助于中国隔绝来自于美国的通胀率惊人上涨的不利影响。为了维持中国国内价格稳定，保持小幅和可控的人民币汇率升值步伐，是否应当成为目前中国货币政策的一项指导方针？
让我们来思考一下下述现象：今年7月份，中国消费者价格指数同比上升了1%，同期美国消费者价格指数同比上升了4.1%。由下图显示，中美消费者价格水平之间相差3.1个百分点，这与人民币在过去一年内升值3.3%的幅度是相一致的。中美消费者价格水平之差如此接近于人民币的升值幅度，虽有统计上的几分巧合，但这种情况以后大概不会再发生了。不过，分析这两者之间的相关关系也是有意义的。除了被用在中美之间贸易外，美元在亚洲和世界范围内商品和服务贸易中还被普遍地用作为定价的一种国际性货币。当中国这样一个高度开放的经济体调整其国内货币政策时，这显示出一个很好的信号，人民币对美元的升值趋势将会放缓，由此可以预期中国的价格通胀水平也将相应地低于美国的价格通胀水平。让我们来思考一下下述现象：今年7月份，中国消费者价格指数同比上升了1%，同期美国消费者价格指数同比上升了4.1%。由下图显示，中美消费者价格水平之间相差3.1个百分点，这与人民币在过去一年内升值3.3%的幅度是相一致的。中美消费者价格水平之差如此接近于人民币的升值幅度，虽有统计上的几分巧合，但这种情况以后大概不会再发生了。不过，分析这两者之间的相关关系也是有意义的。除了被用在中美之间贸易外，美元在亚洲和世界范围内商品和服务贸易中还被普遍地用作为定价的一种国际性货币。当中国这样一个高度开放的经济体调整其国内货币政策时，这显示出一个很好的信号，人民币对美元的升值趋势将会放缓，由此可以预期中国的价格通胀水平也将相应地低于美国的价格通胀水平。
上述论证为中国提供了一个新的货币政策规则：选择中国的CPI作为年通胀率的一种目标率，比如说CPI可以为1%(也可以高于2%水平)。然后，再观察美国的年通胀率(比如说是4.1%)比上述的中国国内目标率高出多少。目前中美之间的通胀率水平相差3.1%，那么这一差额就可以作为规划中的人民币中心汇率对美元爬行的年升值幅度。由前面的案例获知，中国央行是严格管制人民币对美元升值的爬行速度，人民币中心汇率的每日波动幅度(围绕着0.3%上下的狭小波动区间)很小，而人民币汇率波动的具体节奏又是随机行走的，结果是那些投机者无法从中获取免费的午餐。最后，如果美联储主席伯南克真能成功地降低美国的通胀水平，那么人民币对美元汇率的向上爬行速度将相应放缓，当美国的通胀率稳定在中国的国内目标率水平时，人民币的升值将会完全中止。
尽管包括汇率规则的新货币政策规则是非常简单明了的，但它对人民币利率波动也会产生显著的影响。尽管人民币利率并没有正式挂钩于人民币汇率，但人民币利率却是由人民币汇率的预期波动路径内在地决定的。下图显示了中美一年期利率及收益率的波动路径。在今年5月份，伦敦市场上报价的美元债券收益率为5.7%，中国央行发行的一年期债券收益率仅为2.6%，两者之间的收益率之差恰好为3.1%。然后，这一图表又添加了自2005年7月21日人民币升值的波动路径。值得注意的是，截至2006年7月，这两条曲线已相互交织在一起。在过去的一年里，人民币升值了3.28%，大致等于中美一年期债券收益率之差。投资于人民币资产的投资者之所以愿意接受较低的回报，是因为他们预期人民币的升值幅度至少会超过3%。如果投资者设想人民币还将以3%的幅度继续升值，按照新的货币政策规则，中国的国内价格通胀率应低于美国的价格通胀率水平，人民币与美元之间的3%利差或将继续维持。尽管包括汇率规则的新货币政策规则是非常简单明了的，但它对人民币利率波动也会产生显著的影响。尽管人民币利率并没有正式挂钩于人民币汇率，但人民币利率却是由人民币汇率的预期波动路径内在地决定的。下图显示了中美一年期利率及收益率的波动路径。在今年5月份，伦敦市场上报价的美元债券收益率为5.7%，中国央行发行的一年期债券收益率仅为2.6%，两者之间的收益率之差恰好为3.1%。然后，这一图表又添加了自2005年7月21日人民币升值的波动路径。值得注意的是，截至2006年7月，这两条曲线已相互交织在一起。在过去的一年里，人民币升值了3.28%，大致等于中美一年期债券收益率之差。投资于人民币资产的投资者之所以愿意接受较低的回报，是因为他们预期人民币的升值幅度至少会超过3%。如果投资者设想人民币还将以3%的幅度继续升值，按照新的货币政策规则，中国的国内价格通胀率应低于美国的价格通胀率水平，人民币与美元之间的3%利差或将继续维持。
