第十一章企业并购财务管理

第十一章企业并购财务管理 主讲人：晏志高

第三节企业并购支付方式及筹资 第二节目标企业的估价第一节企业并购的概述企业并购是一项复杂艰巨的工程，不仅需要企业投入巨大的成本，而且能否获得预期的收益还是一个未知数。

知识要点： • 1.企业并购的概念、类型和效应。 • 2.企业并购的财务分析方法及其运用。 • 3.企业并购的支付方式及筹资。

第一节企业并购的概述 • 兼并通常是指企业用现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。 • 收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得对该企业的控制权。

（二）并购的分类 • 1.按并购双方业务性质划分为横向并购、纵向并购、混合并购。 • 2.按并购的实现方式划分为承担债务式并购、现金购买式并购、股权交易式并购 • 3.按并购双方的意愿划分为善意并购和敌意并购。 • 4.按并购是否通过证券交易所划分为要约收购和协议收购

二、企业并购的效应 • （一）谋求管理协同效应 • （二）谋求经营协同效应 • （三）谋求财务协同效应 • 三、企业并购的财务分析 • （一）企业并购的成本分析 • 1.并购完成成本 • 2.并购整合成本 • 3.并购退出成本 • 4.并购机会成本

（二）企业并购的风险分析 • 企业并购是一项风险很大的投资活动，这些风险主要包括： • 1.营运风险 • 2.信息风险 • ３.融资风险 • 4.反并购风险 • 5.法律风险 • 6.体制风险。 • （三）企业并购的收益分析 • 1.企业并购对每股净收益的影响 • （1）企业并购对每股净收益的现实影响。 • （2）企业并购对每股净收益的未来影响。 • 2.企业并购对股东财富的影响 • 研究表明，在成功的企业并购活动中，相对于其并购前的市场价值而言，被并购企业的股东财富增加了。其财富的增加来源于并购企业支付的溢价(并购作价与当前市价的差额)，溢价的幅度平均为30％，甚至还出现过80％的溢价。

第二节　目标企业的评估 • 一、目标企业价值的确定 • 目标企业估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。对目标企业的估价可能因预测不当而不准确。这就是并购企业的估价风险，其大小取决于并购企业所用信息的质量，而信息质量又取决于目标企业是上市企业、还是非上市企业，并购企业是敌意的还是善意的，以及目标企业并购前审计的时间。并购价值评估本质上是一种主观判断，但并不是可以随意定价。

二、目标企业的估价基本方法 • （一）市盈率法 • 市盈率法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。计算公式如下： • 目标企业的价值＝估价收益指标×标准市盈率

(二)贴现现金流量法 • 贴现现金流量法是利用拉巴波特模型确定目标企业最高可接受并购价值的一种方法。决定目标企业价值的主要因素有五个：销售收入增长率、销售利润、新增固定资产投资、新增营运资本和资金成本率。运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是： • 1.预测自由现金流量。 • 企业自由现金流量 • ＝息税前利润＋折旧－息税前利润的所得税－资本性支出－营运资本净增加 • ＝息前税后净利润＋折旧－资本性支出－营运资本净增加

2.估计贴现率或加权平均资金成本。在贴现现金流量模型中，对目标企业进行价值评估时所使用的贴现率是在考虑投资风险后，并购企业要求的最低收益率，也就是该项投资的资金成本2.估计贴现率或加权平均资金成本。在贴现现金流量模型中，对目标企业进行价值评估时所使用的贴现率是在考虑投资风险后，并购企业要求的最低收益率，也就是该项投资的资金成本

3.计算现金流量现值，估计目标企业的价值。目标企业的估价公式为：3.计算现金流量现值，估计目标企业的价值。目标企业的估价公式为： • ＝　　 • 式中：代表目标企业的价值；代表在t时期内目标企业自由现金流量；是指目标企业在明确的预测期末的价。

（三）净资产账面价值法 • 账面价值是指资产负债表中总资产减去总负债的剩余部分，也称净值或净资产。一个企业的账面价值与其内在价值并无直接联系。账面价值是以历史成本原则为基础进行核算的，不能反映资本市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因此在进行目标企业的价值评估时，一般应以净资产账面价值为基础，加入一个调整系数，全面反映并购价值和价格。其基本公式为： • 目标企业价值 • ＝目标公司的净资产账面价值×（1＋调整系数）×拟收购的股份比例 • 或者：目标企业价值 • ＝目标公司的每股净资产×（1＋调整系数）×拟收购的股份数量

（四）Q比率法 • Q比率是公司证券市场价值与其资产重置成本之比。计算公式为： • Q＝ • 则：股票价值＝Q×资产的重置成本 • Q比率是反映证券市场上股票价格高低的一个指标，其理论平均值为1，但实际上一般会大于或小于1。如果一个公司的Q比率在很长的时间内都大于1，则说明其在证券市场的价格偏高；反之，为偏低。

第三节企业并购支付方式及筹资 • 一、企业并购的支付方式 • 在企业并购活动中，支付是完成交易的确定性环节，也是影响并购交易能否成功的重要影响因素之一。 • （一）现金收购 • 现金收购是最常用的和最迅速的支付方式，即出价公司支付给目标公司股东一定数额的现金，以获得目标公司的股权，而目标公司股东一旦收到对其所拥有股份的现金支付，就失去对原公司的任何权益。 • （二）股票收购 • 股票收购，又称股权置换，是指支付公司通过发行本公司的股票，以新发行 • 的股票交换目标公司的股票，从而达到收购目的的一种支付方式。 • （三）综合证券收购 • 综合证券收购，又称混合支付工具，或是一揽子支付工具，是指支付公司对目标公司提出收购要约时，其支付为现金、普通股、优先股、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。由于各种支付工具各有利弊，因此将各种金融支付工具组合在一起，以集各家之长，克服各家之短，这就是使用混合支付工具的初衷。

二、企业并购的筹资管理 目前适合我国国情的融资方式和途径有 • 增资扩股、 • 金融机构信贷、 • 卖方融资、 • 杠杆收购等。

三、并购后的债务安排 • 企业吸收合并后，被兼并企业的债务应当由兼并方承担。企业进行吸收合并时，参照《公司法》的有关规定，应公告通知债权人。企业吸收合并后，债权人就被兼并企业原资产管理人（出资人）隐瞒或者遗漏的企业债务起诉兼并方的，如债权人在公告期内申报过该笔债权，兼并方在承担民事责任后，可再行向被兼并企业原资产管理人（出资人）追偿。如债权人在公告期内未申报过该笔债权，则兼并方不承担民事责任。人民法院可告知债权人另行起诉被兼并企业原资产管理人（出资人）。

思考题 • 什么是并购？ • 企业并购过程中有哪些风险？ • 目标企业的估价的基本方法有哪几种？ • 企业并购的支付方式有哪些？

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