海外股票估值与分析

1. 海外股票估值与分析 主讲人: 刘正毅 Alan Liu 2008年9月23日

2. 课程目标 • 利用比率分析衡量公司绩效 • 利用相关量评估公司价值 • 讨论并分析β和CAPM模型 • 计算负债成本和WACC • 描述股东价值创造 • 不同估值方法的优劣 • 在不同情况下选择最佳估值方法 • 了解QDII现状与海外估值

3. 课程结构 • 第一部分: 公司估值的传统方法 • 第二部分: 相对估值方法 • 第三部分: 资本成本 • 第四部分: 股本成本 • 第五部分: 贴现现金流 • 第六部分: 现金流估值 • 第七部分：可比量 • 第八部分：QDII现状与海外估值

4. 第一部分公司估值的传统方法

5. 公司估值的传统方法 • 股价和市场资本化 • 票面价值，价格/票面价值 • 股东权益收益率（ROE）和每股盈利（EPS） • 杜邦（DuPont）分析法

6. 市场资本化

7. 股王暴跌的4大原因 • 明星光环来得容易，企业自我膨胀忘了守成；　 • 核心竞争力持续不到五年就坐吃山空；　 • 依赖单一客户比重太高，禁不起客户移情别恋；　 • 扩张手笔太大，小车换大车，景气走下坡就加速翻车。

8. 禾伸堂 - 95％

9. 每股基本收益 = 净收入 – 优先股息 # 普通股 每股收益EPS • 每股基本收益 • 当公司不存在潜在稀释性证券时计算 • 稀释性证券在交易或转换时导致每股收益减少 • 稀释性证券包括可转换证券、期权，以及认股权证 • 如果证券是稀释性的，那么它的稀释性必然在计算每股收益时显示出来

10. 稀释性证券与每股收益 (1) 简单EPS (Simple EPS) (2) 基本EPS (Priming EPS) • 完全稀释EPS (Fully Diluted EPS) • 约当普通股(Common Stock Equivalent) 形式上非普通股，但持有人可以变成普通股的权利或证券，其价值主要 来自于普通股，因此实质上相当于普通股者，称为「约当普通股」

11. 杜邦分析方法 • 杜邦模型将ROE分成: • 净利率 • 总资产周转率 • 财务杠杆 • 杜邦分析方法告诉我们哪种利益率创造ROE • ROE 与现金?

12. Dupont分析法图解 单价 销售额 × － 毛利 销售数量 销售成本 × － 净利润 单位成本 总费用 销售费用 ÷ 净利润率 净资产收益率 ＋ 管理费用 销售额 股票 × ＋ 债务人 销售额 ＋ 销售额/总净资产 净利润率 ÷ 现金 × 总净资产 固定资产 ＋ 债权人 ＋ 流动资产 财务杠杆 长期负债 权益 未付利润 － ＋ ＋ 流动负债 应付股利 权益 长期贷款 ＋ 未交现金

13. 杜邦分析法的局限性 • 从企业绩效评价的角度来看，杜邦分析法只包括财务方面的信息，不能全面反映企业的实力，必须结合企业的其它信息加以分析。 1、对短期财务结果过分重视 2、财务指标反映的是企业过去的经营业绩 3、不能解决无形资产的估值问题

14. H股 – 杜邦分析

15. H股 – 杜邦分析

16. 第二部分相对估值方法

17. 优势 • 易于查找 • 很多投资者服务都提供相关信息 • 易于应用 • 便于整理比较报表并作出合理的估值 • 易于理解 • 有经验和无经验的投资者都可以理解相关价值

18. 可比估值方法的局限性 以公司财务报表为基础的的估值方法如可比估值有时并不可靠。因为： • 它们依赖于会计处理方法 • 会计的个人判断 • 欺诈行为 • 当地 GAAP • 它们经常以账面收入为基础，而不是现金流 • 它们受操作方法的影响 • 不能适用于各种不同的资本结构 • 他们是追述性的方法而不是前瞻性的

19. 相对估值方法 • 市场上交易的资产价格 • 资产在接管中的价格 • 检查 DCF 估值法–如果 DCF 估值法与相关估值方法不一致，那么： • DCF 估值法中出现了问题，或者 • 证券在市场上的价值被高估/低估了

20. 局限性 • 理论上未被验证 • 相关估值方法理论上以持续增长DCF分析为基础，并且这一假设几乎从未被应用过 • 可比公司并不存在 • 想要找到可比公司虽然不是不可能，但是却极其困难，集团企业更是难上加难 • 两到三个非常适合的可比公司远比十个不太适合的可比公司更好

21. 局限性 • 资本结构 • 可比公司的市场乘数受其资本结构和股利政策的影响 • 市场动态 • 公司价值可能会被高估，但在被整体高估的 行业中它仍被认为是价格相对低廉的

22. 案例 台湾博达案事件说明及省思

23. 大纲 • 博达掏空手法 (1)虚增业绩美化账面 (2)挪用现金美化账面 (3)发行海外可转换公司债ECB (4)应收账款融资冲销其假销货所产生 之应收账款 (5)提供资金替海外人头公司担保借款 • 上市公司编财报的五大手法骗术

24. 前言 • 博达在2004第1季财表显示公司尚有63亿元现金，却因发行海外存托凭证GDR未达预期募集的金额，无法偿还即将到期的30亿元可转换公司债而申请重整，这63亿元现金到哪去了? • 博达的掏空手法是属于高智慧的国际犯罪手法，虽经一连串精心安排，但还是留下很多疑点，包括财务报表的窗饰、未能充分揭露交易信息等，这些舞弊的部分是阅读财务报表较难发现的。

25. 博达掏空手法(一)虚增业绩美化账面 • 博达以真出货、假进料，膨胀业绩超过141亿余元。作假账过程中，若存货未实际运出也就罢了，博达不仅花钱备料生产并实际运出，再另租仓库放置存货，直到变成废料或再运回公司，实际耗掉公司资金。 • 其对财务报表的影响，一举数得： • 高估应收账款，美化财务报表 • 可增加EPS以提高股价，有利未来增资及发行公司债 • 可高估的盈余转增资分配股票股利给股东 • 博达再以假应收账款，向国外银行融资，取得资金

26. 假销货再回销流程图 1. 博达 七家假供货商 2.销货 3.回销商品 五家假销货代理商 （香港）

27. 博达掏空手法(二) 挪用现金美化账面 • 在英维京群岛设立North Asia，与法国兴业银行，签订融资借款契约。 2) 与菲律宾首都银行签约全部存款余额购买法国兴业银行发行之连结North Asia公司之CLN。同时得向法国兴业银行融资借得同额之款项。 3) 博达存于首都银行之存款实质上用以购买前开CLN，根本无法自由运用，博达或North Asia公司发生信用问题，首都银行得交付前开CLN予博达之方式，清偿其对博达之债务。

28. 博达掏空手法(二) 挪用现金美化账面 4) 博达将其本身8,500万以此交易方式转到海外子公司，再由海外子公司拿此笔钱偿还虚假交易所产生之应收账款，因此钱又回到博达，而此笔应收账款系由虚假销货所产生，以此交易来看当假应收账款冲销，取而代之则是产生假的银行存款。 5) 实际上博达未因此交易获得任何银行存款，或是挪用任何银行存款，仅是虚假的银行存款与应收账款。

29. 挪用现金图解 4.交付8,500万美元 Societe General, Hong Kong Branch 法国兴业银行 North Asia Finance Limited (North Asia) 2.同意其发行CLN 3. 交 付 CLN 3. 以 博 达 存 款 购 买 3. 此 笔 钱 汇 回 博 达 1.虚增之应收账款8,500万美元变 成首都之存款，从博达户头汇出 Metropolitan Bank 首都银行 博达

30. 上述手法之交易目的 假销货产生之应收账款已过高，且已有逾期甚久。避免该等应收账款过高而影响公司股价与正常营业，因此进行此交易。 资产负债表　(博达账上) 资产 现金　　　　8,500万美金 应收账款　　8,500万美金 负债 资产总额 负债与股东权益总额

31. 博达掏空手法(三) 发行海外可转换公司债ECB 博达于92/10发行5,000万美金之ECB 回 存 四 仟 万 美 金 认 购 四 仟 万 美 金 认 购 一 仟 万 美 金 回 存 一 仟 万 美 金 贷款4,000 万美金 由博达担保贷 款1,000万美金 罗伯银行 Best Focus Fernvale 首都银行

32. 博达掏空手法(四) 应收账款融资冲销其假销货所产生之应收账款 • 虚增之应收账款作为融资工具，以九折价格出售给澳洲共和银行之子公司CTB公司，共4,500万美金。 • 三方成立的买卖契约附有条件： • 要求博达在澳洲共和银行内开户，并将出售应收账款的价金4,500万美金存入该银行的定期存款户头。 • 由CTB公司将先前买得之应收账款转售给海外空壳AIM公司之后，博达须以其在澳洲共和银行的4,500万美金存款购AIM公司以上开应收账款所发行的应收账款债券。 • 一旦公司发生信用问题，澳洲银行即可以交付AIM公司所发行的应收账款债券给博达作为清偿其对博达之存款债务。

33. 博达掏空手法(四) 应收账款融资冲销其假销货所产生之应收账款 3.以4,500万美金处 分应收账款 博达 澳洲共和银行 5.以博达存款 之4,500万作 为购买 2.处分价款汇入博 达在共和银行账户 1.支付现金4,500万美金 CTB澳洲公司 (共和银行之子公司) 5.将此应收 账款依上述 应收账款所 发行的零付 息债券 1.以九折出售账面 价值5,000万美金 之应收账款 6.支付4,500万 美金 4.交付应 收账款 AIM全球金融公司 (负责人为博达公司邱姓主管)

34. 上述手法之交易目的 此笔交易之目的为将其账上假销货所产生之应收账款冲销，降低应收账款周转率。 资产负债表　(博达账上) 资产 现金　　　　4,500万美金 应收账款　　5,000万美金 负债 股东权益 保留盈余(因出售损失)500万美金 资产总额　　　500万美金 负债与股东权益总额　 　500万美金

35. 博达掏空手法(五) 提供资金替海外人头公司担保借款 存款1,000万美金 博达 建华银行 松山分行 归还存款 借 款 汇 回 为 其 担 保 叶素菲开立博达本票担保 Addie公司 (博达子公司) Grand Capital公司 (建华租赁子公司) 每次借款1,000万，共借3次

36. 上述手法之交易目的 • 博达资金转到其子公司手中，作为进行虚进虚销之假交易周转使用，此手法可避免外界发现Addie公司与博达之关系，进而隐藏且处理博达之虚假销货所产生之应收账款。

37. 上市公司编财报的五大手法骗术 • 骗术一：银行将应收账款转卖海外，增加 会计师查证难度 • 骗术二：公司表面上筹募海外可转债ECB • 骗术三：调整海外可转债转换价格，关系 人获暴利 • 骗术四：谎称外资入股，隐藏负债比数字 • 骗术五：恶意隐藏公司资产背书保证的记录

38. 注意事项 • CEO经常曝光公司 • 征求研发主管 • 更换发言人、财务长或财务主管辞职 • 更换会计师事务所 • 应收项目中有过多的关系人交易 • 员工配股比例过高、董监事持股比率过低 • 成立过多投资公司家数 • 不断增资 • 不要相信企业能长存

39. 五种常用市场乘数 • 价格/收益–市盈率(P/E) • 价格/收益增长–市盈率与增长比率(PEG) • 股价/股东权益的账面价值– 也称为市净率比(P/B) • 企业价值/扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利（EV/EBITDA） • 企业价值/收入（EV/Revenue）

40. 1 2 3 4 5 相关估值的步骤 选定可比公司 作出必要的调整 计算乘数 说明范围 应用于目标公司

41. 第一步：选择可比公司 • 一般都是拿产业龙头或竞争地位相同的公司来比较，结果较客观有意义。 • 举例来说，A公司是银行类股，B公司是能源类股，A公司负债比高达90%，B公司负债比30%，我们并不能断言B公司绝对优于A公司，因为银行本为吸收存款成为负债，藉此创造高额获利，负债较高是正常，因此当我们在对一家公司进行基本面分析时，必定会选择同产业公司来比较。

42. 第一步：选择可比公司 • 产品提供的范围 – 贵州茅台/青岛啤酒 • 消费群的变化 –福田汔车/东风汽车 • 公司规模 – 国航/东方航空 • 地缘条件 – 中金黄金/山东黄金 • 分类和销售力量 – 保利地产/上海陆家嘴 • 成长潜力–LCD / LED • 当前和未来收益率 –中华航空/国泰航空 • 经营风险 – 国泰建设/宏普建设

43. 讨论 • 过去有些银行的实质净值也是负值, 如日本90 年代有许多有名的殭尸银行;为什么他们不会倒? 不用被并? • “我不再相信市场有自愈的能力” - Joseph Ackermann, CEO 德意志银行 • 美国联准会注资干预后, 市场的信心会恢复吗 ? 紧缩的市场会回复流动么 ? 金融股会止跌吗 ? 全球股市会反弹吗 ?

44. 第二步：调整可比公司的财务状况 • 经常性收益/支出和临时性收益/支出 • 少数股权 • 未清算期权的影响 • 未清算可转换证券的影响 • 资本化 vs.运营租赁 • 分支机构的股票收益 • 表外项目

45. 第三步：计算乘数 选择乘数… • 市盈率 (P/E) • 市盈率与增长比率(PEG) • 股价/账面价值 (Price / Book Value ） • EV/EBITDA • 企业价值/收入 (Enterprise Value / Revenues ）

46. 市盈率(PER) 市盈率是最常使用也最常被误用的乘数 • 被广泛使用的原因 • 简易能判断股票是否贵或便宜的指标 • 计算及信息取得相对容易 • 可做为企业风险与成长性的代理变量 • 被误用的状况 • 误以为可避开对企业风险、成长性与股利率的假设 • 误以为可反应市场对公司乐观或悲观的看法 • 误以为可比较不同类型的公司

47. 市盈率 每股价格/每股收益 等同于 市场资本/净收益 唯一的不同点在于：前者为每股，后者为总和

48. 市盈率 – 理论基础Gordon model 市盈率源自固定增长股息贴现估值模型 • 以固定增长模型开始： P0 = Div1/(k-g) • 股息等于股息率乘每股收益 P0 = (EPS1 * payout ratio)/ (k-g) • 再除以EPS1 – 得出结果! P0/EPS1 = payout ratio / (k – g)

49. 市盈率 2008年4月1日的股价为10.00 * Rolling PER

50. 滚动市盈率(Rolling PER) 英特尔公布第1季净利下滑12%，不过因本季财测乐观，拉抬股价劲扬7% 4Q获利成长51%但1Q预期营收94亿低于市场预期，股价大跌14%，