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第七章 資本成本

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kathie
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第七章 資本成本

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  1. 第七章 資本成本

  2. 第一節 加權平均資本成本 第二節 股東權益成本 第三節 邊際資本成本 第四節 資本成本之應用 第五節 估計資本成本之實務

  3. What types of long-term capital do firms use? Long-term debt Preferred stock Common equity: Retained earnings New common stock

  4. Should we focus on before-tax or after-tax capital costs? Stockholders focus on A-T CFs. Thus, focus on A-T capital costs, i.e., use A-T costs in WACC. Only kd needs adjustment.

  5. Should we focus on historical (embedded) costs or new (marginal) costs? The cost of capital is used primarily to make decisions which involve raising new capital. So, focus on today’s marginal costs (for WACC).

  6. 第一節 加權平均資本成本 加權平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC): WACC = wdkd(1-t) + wpkp + wsks, kd、kp、ks分別為負債、特別股、普通股的「資本成本」, t為所得稅平均稅率, wd、wp、ws分別負債、特別股、普通股的的比重。 1. 負債成本: 金融機構的借款及公司發行債券的利率。 2. 特別股成本:

  7. Cost of DebtA 15-year, 12% semiannual bond sells for $1,153.72. What’s kd? 0 1 2 30 i = ? ... 60 60 60 + 1,000 -1,153.72 • 5.0% x 2 = kd = 10% • Interest is tax deductible, so kd AT = Interest rate - Tax saving = kd BT - kd BT *T = kd BT(1 - T) = 10%(1 - 0.40) = 6%.

  8. Cost of debt • Use nominal rate,new debt cost,marginal cost • Kd: outstanding debt cost (YTM,YTC) no publicly traded debt=>similar co.’s YTM • Flotation costs small. Ignore

  9. 2. Cost of Preferred stockWhat’s the cost of preferred stock? Pp = $111.10; 10%Q; Par = $100. Use this formula:

  10. Note: • Preferred dividends are not tax deductible, so no tax adjustment. Just kp. • Nominal kp is used. • Our calculation ignores flotation costs.

  11. 3. Cost of equityWhy is there a cost for retained earnings? • Earnings can be reinvested or paid out as dividends. • Investors could buy other securities, earn a return. • Thus, there is an opportunity cost if earnings are retained.

  12. Opportunity cost: The return stockholders could earn on alternative investments of equal risk. • They could buy similar stocks and earn ks, or company could repurchase its own stock and earn ks. So, ks is the cost of common stock.

  13. 例、加權平均資本成本之計算  12/31, 今年 (百萬元) 流動資產 $200 固定資產 600 負債 $300 股東權益 500 1/1~12/31, 今年 (百萬元) 銷售金額 $1,200 成本 (1,000) 所得稅及利息前純益 $200 利息費用 (24) 所得稅 (44) 淨利 $132 

  14. Three ways to determine cost of common stock, ks: 1.CAPM: ks = kRF + (kM - kRF)b. 2.DCF: ks = D1/P0 + g. 3.Own-Bond-Yield-Plus-Risk Premium: ks = kd + RP.

  15. 股東權益成本 1. 風險酬溢 ks = 債券殖利率 +風險溢酬= YTM + RP。 影響資本成本之因素

  16. Find ks using the own-bond-yield-plus-risk-premium method. (kd = 10%, RP = 4%.) • This RP ¹ CAPM RP. • Produces ballpark estimate of ks. Useful check. • RP=CS-LR Bonds (judgmental RP) • Empirical evidence:RP are between 4 to 7% • Too subjective ks = kd + RP = 10.0% + 4.0% = 14.0%

  17. 2. 戈登模式: 股東必要報酬率: 考慮發行成本 (以 F來代表發行費率): What’s the DCF cost of common stock, ks? Given: D0 = $4.19; P0 = $50; g = 5%.

  18. Note: g 難以估計 , g 的估計1.證券分析師之預測2.保留成長分析法:retention growth rate method. • Suppose the company has been earning 15% on equity (ROE = 15%) and retaining 35% (dividend payout = 65%), and this situation is expected to continue.What’s the expected future g?

  19. Retention growth rate:g = b(ROE) = 0.35(15%) = 5.25%.Here b = Fraction retained.Close to g = 5% given earlier.

  20. 3. 證券市場線與市場模式 證券市場線 (SML) : kjt = aj + bjkmt + ejt。  市場模式 (The Market Model) : What’s the cost of common stock based on the CAPM? kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2. ks = kRF + (kM - kRF )b. = 7.0% + (6.0%)1.2 = 4.2%.

  21. Note: estimating Ks based on CAPM • Krf:T-Bond rate. • Beta: 專業投顧公司 • Km=T-Bill rate + inflation + economic growth rate+ stock risk premium • Several problems with the CAPM • 若股東未能達到最佳風險分散的狀態,則尚有個別股票的風險存在,則公司真正的風險無法由beta 反映出; • even if the CAPM is valid,it’s hard to estiamte Beta : Krf, Beta ,marktet premium.

  22.  例、貝他估計值: kHt = 0.48% + 0.93 kmt + et

  23. 、例:台灣證券業的貝他估計值 (1999 年):

  24. 4. 套利評價理論 E(kj) = kf + l1‧bj1 + l2‧bj2 + … + lk‧bjk, 其中 E(‧)為數學期望值, kj為資產 j的報酬率, kf為無風險報酬率, li為影響資產報酬率的共同經濟因素 i的「風險溢酬」, bji為資產 j對第 i個經濟因素的敏感度 (i = 1, 2, ..., k) 。 「套利評價理論 (The APT)」可以被當作是「資本資產評價模式 (The CAPM)」的多變數版本。

  25. 影響期望報酬率之總體因素: 工業生產指數成長率:當工業的生產旺盛,經濟狀況良好,期望報酬率應該比較高。 不同等級債券殖利率之差:當等級較差的債券利率減等級較佳的債券利率的差變大時 (iL-iH↑),代表投資人偏好體質較佳的公司所發行的債券,隱含市場經濟狀況不佳,對報酬率為負面影響。 不同到期日債券利率之差:當長期債券利率減短期債券利率的差變大時 (iLT-iST↑),隱含短期內沒有通貨膨脹之隱憂,對報酬率有正面影響。 不在預期內的通貨膨脹率:當預期通貨膨脹率比實際通貨膨脹率高 (E(p) -p > 0),代表大眾對物價上漲過於憂慮,對報酬率有正面影響。

  26. 5. Fama and French 三因子模式 kj-kf = j+ bj1(km- kf) +bj2(SMB) +bj3(HML) + ej, kj:公司 j的權益報酬率, kf: 無風險利率,km: 市場報酬率。 SMB:「小減大 (Small Minus Big, SMB)」,為小公司平均報酬率扣除大公司平均報酬率之差額。 HML:「高減低 (High Minus Low, HML)」,為高「淨值/市價比」公司報酬率扣除低「淨值/市價比」公司報酬率的差。 j: 截距項, bjk: 第 k個因素的迴歸係數(k = 1,2,3), ejt: 迴歸誤差項。

  27. 6. 市價折算法 Fama and French (1999): 其中 IV0: 公司期初 (時間 0) 的市價總值, Xt: 時間 t的折舊與利息前盈餘 (稅後現金流量), It: 時間 t的投資金額 (淨投資加折舊金額), FSt: 時間 t出售公司 (部門) 之收入, FBVt: 時間 t買入公司 (部門) 之支出, TVT: 公司期末 (時間 T) 的市價總值, kv: 市價折現率。

  28. 例、加權平均資本成本之計算  12/31, 今年 (百萬元) 流動資產 $200 固定資產 600 負債 $300 股東權益 500 1/1~12/31, 今年 (百萬元) 銷售金額 $1,200 成本 (1,000) 所得稅及利息前純益 $200 利息費用 (24) 所得稅 (44) 淨利 $132 

  29. 第三節 邊際資本成本 1. 邊際資本成本基本觀念 • 公司募集資金到達某個程度以上,「邊際資本成本」將上升。 邊際資本成本

  30. 2. 邊際資本成本突破點  例、保留盈餘突破點: 東方公司-資產負債表 12/31, 今年 (百萬元) 流動資產 $200 負債 $300 固定資產 600 股東權益 500 • 目前利率為 8%,負債總額若超過 $350 百萬利率將上升為 9% ,該公司希望將負債比率維持在 3/8 (37.5%)。 • 預計明年度稅後淨利 $79.2 百萬,現金股利支出率 50%,每股發放 $1.32。 • 所得稅率為 25% 。 • 平均股價 $16.5,預期成長率維持 5.2% 不變,過去發行股票的費率為5%。

  31. 保留盈餘突破點: RE = 稅後淨利 (1-股利支出率) = $79.2 百萬 50% = $39.6 百萬。 保留盈餘 $39.6 百萬 + 負債 $23.8 百萬 = $63.4 百萬。 當融資總額超過 $63.4 百萬,必須發行新股,資本成本 。

  32. 負債突破點:

  33. 3. 企業邊際資本成本與投資機會 企業「邊際資本成本」與投資機會 • 被動:利率水準大幅下降、股市出現多頭行情,公司的「邊際資本成本 (MCC)」下降。 • 主動:尋求海外融資,使「邊際資本成本 (MCC)」下降。

  34. 第四節 資本成本之應用 1. 多角化企業的資本成本 (1) 多角化企業資本成本之特性 Bierman (1993) 對財星雜誌 500 大企業的調查: 將近有 1/4 的大型企業考慮依部門來調整「資本成本」,以反應旗下不同事業的風險。

  35. (2) 多角化企業加權平均資本成本之計算 太陽公司希望能計算 A、B、C三個部門的「資本成本」:

  36. 權益成本: A:kA = 6% + (12.5% - 6%)‧1.05 = 12.825%。 B:kB = 6% + (12.5% - 6%)‧0.95 = 12.175%。 C:kC = 6% + (12.5% - 6%)‧1.30 = 14.450%。 部門加權平均資本成本: A:WACCA = 0.40 7.35% 0.76 + 0.60 12.825% = 9.929%。 B:WACCB = 0.45 7.25% 0.76 + 0.55 12.175% = 9.176%。 C:WACCC = 0.35 7.60% 0.76 + 0.65 14.45% = 11.414%。 公司加權平均資本成本: WACC = 0.35 9.929% + 0.40 9.176% + 0.25 11.414% = 10%。

  37. 第五節 估計資本成本之實務 1. 美國企業的資本成本 (1) 美國企業計算資本成本的方法 權重: Gitman and Mercurio (1982): 1980 年代 177 家樣本公司。

  38. 計算方式: 「權益成本」估計方法之比率 多數公司以「資本資產評價模式 (The CAPM)」為基礎所估計「必要報酬率」為主。

  39. (2) 美國企業的資本成本估計值 「加權平均資本成本」估計值 美國企業 1980 年代的「加權平均資本成本」在 12%~17% 左右。

  40. 2. 台灣企業計算資本成本的方法 台灣企業資本預算折現率的估計方法 台灣大型企業 逐漸以「加權平均資本成本 (WACC)」作為折現率 。