股指期货期现套利 — 模型策略交易

股指期货期现套利—模型*策略*交易 金融创新部荆冰 2010年6月26日

沪深300股指期货 • 2010年4月16 --中国证券市场一个里程碑式的日子！

沪深300股指期货合约基本情况

股指期货 投资模式、投资策略变化 • 套期保值 • 风险管理工具对冲股票市场 • 系统性风险 • 套利 • 卖出指数期货，买入指数中的成分股组合 • 买入指数期货，卖出指数中的成分股组合 • 投机买入/卖出股指期货，获取风险利润套利收益

沪深300股指期货 我们的选择：对冲风险套期保值获取无风险收益/追求绝对收益套利获取风险收益投机

股指期货套利 股指期货的理论定价模型其中： • t为时间变量；T为股指期货合约的到期交割日（单位：年）； • 为到期日为T的股指期货合约在t时的理论价格； • 为t时的股指现货价格； • r为无风险年利率； • d为指数的年股息率； • 为t时的股指期货价格。

股指期货套利 价格变化模式价格到期日结算价期货价格(正价差) 期货理论价格时间现货价格期货价格(逆价差)

股指期货各合约溢价率（5分钟） （20100416--20100521）

股指期货各合约溢价率（5分钟） （20100524--20100618）

股指期货套利—香港市场 套利交易在股指期货交易中的占比香港恒指期货市场，存在稳定的套利机会和套利收益。套利交易占据了恒指期货15％的交易量，迷你恒指期货6％的成交量。数据来源：香港交易所

股指期货期现套利 内容: • 期现套利组合构建 • 期现套利交易策略 • 期现套利风险管理 • 期现套利资金管理抓住市场行为，分享市场利润。

期现套利 无风险套利股指期货套利——期现套利期现套利操作流程期现套利是股指期货与股指现货之间的套利，是利用股指期货合约与其对应的现货指数之间暂时出现的不合理价格差进行的套利交易。现货组合构建套利机会监控套利策略选择套利交易执行

股指期货套利——期现套利现货组合构建 期现套利时，由于市场上并不存在标准化的现货组合，因此需要我们通过一定的组合技术，模拟出一个与沪深300指数相近的组合作为指数的替代，进行套利操作。沪深300指数基金构建现货组合 ETF基金构建现货组合标的指数成分股构建现货组合现货组合构建策略

股指期货套利——期现套利现货组合构建 运用股指期货标的指数基金构建现货组合 • 市场上现有的沪深300指数基金共有18只，其中包括4只LOF基金，另外14只均为开放式基金。(嘉实300、建信300、鹏华300、银华300) • 优点：指数基金是最简单的现货替代品种，它可使投资者避免对指数成分股组合直接进行买卖交易，而将现货的模拟环节交由基金管理公司来执行，同时，该现货模拟方法具有交易成本低、拟和度高的特点，较为简单易行，比较适合普通投资者。 • 缺点：由于交易方式的不同，开放式基金很难用于对交易及时性要求很高的期现套利。而LOF基金的交割方式为T+2，这无疑也会在较大程度上影响期现套利的效率。流动性不利于大资金运作。

股指期货套利——期现套利现货组合构建 • 利用ETF基金构建现货组合目前国内尚没有基金公司推出沪深300ETF。不过，市场上已经存在着上证50ETF、上证180ETF、深圳100ETF、深成指ETF、中小板ETF、红利ETF、治理ETF、央企ETF等共9只ETF产品。由于许多指数与沪深300指数有很高的相关性，因此我们可以通过相应的ETF基金来构建现货组合模拟沪深300指数. ETF优点：首先，ETF基金相对于LOF，具有交易成本低、交易方便、交易效率高等特点。其次，ETF采用完全被动的指数化投资策略，管理费较低，操作透明度较高，可以让投资者以较低的成本投资于一篮子标的指数成份股。使用ETF基金来模拟标的指数是较好的现货模拟方法，拟合度较高，跟踪误差较小。 ETF缺点：流动性不足。

股指期货套利——期现套利现货组合构建 市场上已上市交易的9只ETF 基金名称上市日期基金份额（亿）最新价格（元）相关系数 • 华夏上证50ETF 2005-02-23 99.85 2.29 0.9668 • 易方达深证100ETF 2006-04-24 60.53 3.90 0.9774 • 华安上证180ETF 2006-05-18 52.82 0.70 0.9909 • 华夏中小板ETF 2006-09-11 14.27 2.63 0.8908 • 友邦华泰红利ETF 2007-01-18 19.17 2.53 0.9657 • 工银上证央企50ETF 2009-10-27 15.84 1.54 0.9598 • 交银180 治理ETF 2009-12-15 77.37 0.83 0.9562 • 南方深成ETF 2010-02-02 49.55 1.23 -- • 博时超大盘ETF2010-03-19 51.88 0.24 --

股指期货套利——期现套利现货组合构建 各ETF日均成交额（单位：亿元）

股指期货套利——期现套利现货组合构建 等权重组合与沪深300走势（50ETF+100ETF）

股指期货套利 期现套利推动现货市场变化 3只场内基金交易量对比

股指期货期现套利 深证100 ETF、上证180 ETF成交量（2010年3月16日至2010年6月18日）

沪深300股指期货 ETF组合上证180ETF占据了沪深300沪市部分93.08％深100ETF占据了沪深300深市部分96.86％ 70％上证180ETF + 30％深100ETF 模拟沪深300指数最佳比例组合之一

股指期货套利——期现套利现货组合构建 • 采用股指期货标的指数成分股构建现货组合 ·完全复制法(full replication) 购买标的指数中的所有成份股票，并且按照每种成份股票在标的指数中的权重确定购买的比例以构建组合从而达到复制指数的目的。这种方法模拟误差最小，模拟效果最好，但是在实际操作中采用该方法进行套利需要有程序化下单系统，尤其是当指数成份股非常多时，比较适合机构投资者进行大规模套利。（停牌股票处理：权重按比例配给其他成分股；ETF替代） ·分层抽样法(stratified sampling) 采用两阶段优选法。第一阶段是抽样，根据一定标准（如根据β值、与标的指数的相关系数、在指数中的权重等）选出样本股票；第二阶段是权重配置。关于权重配置，可以直接由样本股票在标的指数中的权重同比例放大得到；也可以通过最优化算法，得到跟踪误差最小的最优权重，同时保证较小的调整频率和跟踪成本。

股指期货套利——期现套利现货组合构建 ·优化选样法(optimization approach) 与分层抽样法的本质区别在于不需要进行独立的抽样，采用单阶段优化法直接通过最优化算法确定成份股品种和权重。方法比较：优化选样法和分层抽样法减少了成份股的数量，降低了建仓成本和维护成本，但需注意以下两点：一是注意所选样本必须是在所有成份股中所占权重较大的股票；二是所选股票必须是经营状况良好，且是股票价格不易受到操控的股票；三是组合中所选成分股的数量在60只以上时，其模拟标的指数的效果更好。总的来看，抽样复制易于操作、成本较完全复制低，但抽样拟合度较低。完全复制虽然拟合度较高，但交易和冲击成本较高。两种各有利弊。

股指期货套利——期现套利现货组合构建 ·案例：分层抽样法--两阶段优选的方法构建组合第一阶段是抽样第二阶段是权重配置方法一：首先计算沪深300成分股与指数的相关系数，选取相关系数最大的前150只成分股入选组合（这里剔除停牌股票），然后根据入选股票的指数权重，同比例放大计算出各股票在组合中的权重。方法二：直接选择沪深300成分股的指数权重最大的前150只股票进入组合，再根据入选股票的指数权重，同比例放大计算出各股票在组合中的权重。现货组合月度累计跟踪偏差结论：方法二的组合跟踪偏差更小更稳定，同时对于一般投资者来说，方法二更为简单明了，使用起来方便。

股指期货套利——期现套利现货组合构建 组合跟踪沪深300指数情况

方法二最新一期的股票组合及权重（截止到6月22日）方法二最新一期的股票组合及权重（截止到6月22日）

期现套利机会监控——价格扭曲的好处和机会 • 期货与现货价格大幅度扭曲，是市场风险也是套利的获利机会正向套利 (卖期货买现货) — 现货价格 —期货价格逆向套利 (买期货卖现货)

期现套利机会监控——如何评估套利交易机会 • 期望套利净利润(Expected Net Profit) • = Basis– Total Cost • 其中， • Basis = 指数期货价格与现货价格差距 • Total Cost= 误差绝对值+全部交易成本 • 交易成本又可分类如下: • 过户费、经手费、证管费、佣金、手续费等 • 印花税 • 价格冲击成本 • 资金成本价差偏离幅度不足现货价格价差偏离幅度不足

期现套利机会监控——无套利区间模型 无套利区间模型期货交易成本，期货冲击成本，现货交易成本，保证金利率，现货冲击成本，资金成本， t时刻的现货价格， t时刻的期货合约价格， M 合约乘数（跨期套利中参数意义与此相同） D 现货的分红， d 红利率融券费率， k 融券保证金比例

实际价差 • 合理价差 • 价差 • 套利机会出现 • 无套利区间上限 • 无套利区间下限 • 套利机会出现 • 日期 • T1 T2 • T3 T4 无套利区间示意图套利机会监控套利机会监控

股指期货套利 沪深300指数期货现货基差走势图

期现套利策略选择 当该价格超出无套利区间边界时，可能出现套利机会，触发套利机制。＜＞无套利区间上限出现套利机会，实施正向套利策略：买入现货，卖出期货无套利区间下限出现套利机会，实施反向套利策略：买入期货，卖出现货

期现套利策略选择 正向期现套利策略和反向期现套利策略

期现套利交易执行 建仓当市场出现正向套利机会时，可以买入现货组合，同时卖出沪深300指数期货当月合约。当市场出现反向套利机会时，可以卖出现货组合，同时买入沪深300指数期货当月合约。平仓当基差为零或出现负基差时，平仓。当基差为零或出现正基差时，平仓。

期现套利交易执行 关注：更新组合合约月份选择(期限匹配、基差、流动性) 资产配置比例期货、现货同时建仓，不留风险敞口下单批次基差变化，及时补足保证金期货展期或移仓（主力合约转换时间）

沪深300指数期货现货基差走势图 沪深300指数期货现货基差走势图

股指期货期现套利——案例 套利机会出现 2010年4月16日9：57：沪深300指数为3355.22点，一手指数现货的价值：3355.22*300=100.6566（万元）股指期货当月合约IF1005价格3448，保证金比例18%， 1手指数期货保证金占用：3448*300*18%=18.6192（万元）基差=92.78点交易策略：做空1手指数期货，做多指数现货组合，持有到期5月21日平仓/基差为0时平仓。期现套利资金占用：119.2758（万元）假定成本20点/30点，预期收益：72.78点*300元=21834（元）/18834（元）预期收益率：1.83%/1.58% （跟踪基差变化，及时补足保证金）

股指期货期现套利——案例 套利机会出现 2010年4月19日9：45：沪深300指数为3278.13点，一手指数现货的价值：3278.13*300=98.3439（万元）股指期货当月合约IF1005价格3382.8，保证金比例18%， 1手指数期货保证金占用：3382.8*300*18%=17.7019（万元）基差=104.67点交易策略：做空1手指数期货，做多指数现货组合持有到期平仓。期现套利资金占用：116.0458（万元）假定成本20点/30点，预期收益：84.67点*300元=25401（元）/22401（元）预期收益率：2.19%/1.93% （跟踪基差变化，及时补足保证金）

股指期货期现套利——案例 平仓机会出现 2010年4月19日14：47：沪深300指数为3183.36点， IF1005期货合约价格3182.4 基差=-0.96点平仓策略：做多1手指数期货，卖出指数现货组合股指期货IF1005 卖空：3448 买入：3182.4 盈亏：265.6*300 =79680（元）沪深300现货组合买入：3355.22 卖出：3183.36 盈亏：-171.86*300 =-51558（元）总结套利盈利：28122元

股指期货套利——套利风险管理 总结：知易行难，细节决定成败 • 模型风险 • 现股组合模型误差(利率、红利、基差、价差、整数问题) • 资料期间（历史数据、跟踪误差） • 市场风险 • 流动性风险（冲击成本） • 流动性风险(涨跌停板、停牌—替代，平仓时停牌股票的处理) • 换股风险（指数成分股调整） • 操作风险 • 操作专业能力(经验、熟练度) • 操作规律(制度、自律) • 信息系统(稳定性、效率、风管能力、正确性) • 资金成本vs.交易成本 8/26/2014 45

股指期货套利——沪深300指数成分股红利分配情况股指期货套利——沪深300指数成分股红利分配情况沪深300指数成份股年度股息率 8/26/2014 46

股指期货套利——沪深300指数成分股红利情况 2006--2009年沪深300指数成份股月度股息率分布总结：关注6.7月份套利机会 8/26/2014 47

沪深300指数成分股调整名单（2010年7月1日） 8/26/2014 48

股指期货套利——资金管理 期货、现货资产配置管理 1手现货：2736.29*300=82.09万 1手期货：82.09*18%=14.78万（保证金）期现套利资金占用：96.87万资产配置比例2.4：1 （基于2007-2010 沪深300 指数历史样本的VAR 模型，选取95%的置信水平）现货82.09+期货34.16=116.25（万元）交易保证金、结算准备金管理两者配比1:1/1：2或1：1.3 补充保证金流程/预案资金调度效率管理套利资金管理

Q A Q A 股指期货期现套利

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