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L’ “ARTE DEL BANCHIERE CENTRALE” NELLE CRISI DI IERI E DI OGGI

L’ “ARTE DEL BANCHIERE CENTRALE” NELLE CRISI DI IERI E DI OGGI. LUISS-GUIDO CARLI 9 maggio 2013 Alessandro Roselli. “The Art of Central Banking”. Un libro del 1932, di Ralph Hawtrey Hawtrey : un teorico del gold standard, avversario di J M Keynes

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L’ “ARTE DEL BANCHIERE CENTRALE” NELLE CRISI DI IERI E DI OGGI

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  1. L’ “ARTE DEL BANCHIERE CENTRALE” NELLE CRISI DI IERI E DI OGGI LUISS-GUIDO CARLI 9 maggio 2013 Alessandro Roselli

  2. “The Art of Central Banking” • Un libro del 1932, di Ralph Hawtrey • Hawtrey: un teorico del gold standard, avversariodi J M Keynes • Quelladellabancacentrale e’ un’arte o unascienza? • Si basasudiscrezionalita’ o suregole?

  3. Bancacentrale: stabilita’ monetaria e finanziaria • Talistabilita’ sonoconnesse, ma qui cioccuperemoprincipalmentedellastabilita’, e dellapolitica, monetaria • Menodellavigilanzaprudenziale, come strumentodistabilita’ finanziaria(micro- e macro-prudenziale), dellavigilanzaditrasparenza (conduct-of-business), e del dibattitosuuno o piu’ regolatori (twin-peak supervision) ….un’altravolta(!)

  4. Politicamonetaria • Due periodi: • Crisiinterbellica (Grande Depressione) • Crisirecente (Grande Contrazione) • Trepaesi: • StatiUniti, RegnoUnito, Italia

  5. Passato e presente (1): PIL PIL nella Grande Depressione • 1930 1931 1932 1933 SU -8.6 -6.5 -13.1 -1.3 RU -0.9 -5.0 +0.4 +3.3 Ita-6.8 -2.2 +4.0 +1.0 Fonti: SU: Bureau of Economic Analysis; RU: Bank of England; Italia: Mitchell, European Historical Statistics,1981 • Discesacumulata del PIL: US -29.5%; UK -5.9%; Italy -9%

  6. Passato e presente (2): PIL PIL nellarecentecontrazione: ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 (stima) SU -0.3 -3.5 +3 +1.7 +2.2 +1.8 RU -1.1 -4.4 +2.1 +0.6 +0.2 +0.7 Ita -1.2 -5.5 +1.8 +0.4 -2.4 -1.5 Fonte: IMF(World Economic Outlook) Rispettoaglianni ‘30: Contrazionemenoprofondanegli SU, ma simile nel RU e in Italia, dove siattende un ulteriorecalo del PIL nell’annocorrente

  7. Passato e presente (3): deficit pubblico • Deficit pubblico, in % del prodottonaz., neglianni ‘30 e nellacrisirecente US UK Ita 1930 +0.8 2008 -6.7 1930 +0.9 2008 -5.1 1930 -0.7 2008 -2.7 1931 -0.6 2009 -13.3 1931 +0.7 2009 -11.4 1931 -4.3 2009 -5.4 1932 -4.0 2010 -11.1 1932 -0.1 2010 -10. 1933 -5.0 2010 -4.3 1933 -4.5 2011 -10. 1933 +0.9 2011 -7.9 1933 -4.2 2011 -3.7 2012 -8.5 2012 -8.3 2012 -3.0 Fonti: 1930s: SU, Office of Management and Budget; RU e Italia, Mitchell (1981); 2000s: IMF(WEO) (PIL, ma PNL per RU e Itaneglianni ‘30)

  8. Passato e presente (4): politichedibilancio • Politichedibilancio: profondedifferenzetraglianni ‘30 e glianni 2000 • Negli SU, nel 1932 (peggior anno direcessione, PIL a meno 13.1%): deficit al 4%. Ma nel 2009 (peggior anno recessionerecente, PIL a meno 3.5%): deficit al 13.3% • Nel RU, neglianni ‘30: bilancio in pareggio (!). Ora: deficit intorno al 10% • Keynes ignoratoneglianni ‘30. Adesso, forti deficit per: attivismokeynesiano, entratefiscali in calo, salvataggibancari

  9. Passato e presente (5): Italia (1) • Italia: deficit pubblici non dissimilineglianni ‘30 e adesso. Piuttosto: in recentecalo. Perche’? • Paradosso: l’Italia ha soffertonellacrisirecente la piu’ forte caduta del PIL (meno 5.5%, nel 2009), ma e’ statameno toccata dallacrisibancaria/finanziaria. • Le cadute del PIL: cause strutturali, ma minore stress finanziario(sistemabancariomenoesposto a prodottifinanziari “innovativi”)

  10. Passato e presente (6): Italia (2) • Riduzione del deficit pubblico come priorita’ • Quindi deficit in calo, anchepiu’ basso nel 2013 (bilancio in pareggio “costituzionalizzato”) • Stock del Debitopubblico in % del PIL, in USA, RU, Italia: 2012 87.8 (SU), 90.3 (RU), 127.0(Ita) 2013 89.0 “ 93.6 “ 130.6 “ Fonte: IMF (WEO)

  11. Politicamonetaria • I bilancidellebanchecentrali: reazioniallecrisi(Depressione e recenteRecessione): • Federal Reserve, StatiUniti • Bank of England, RegnoUnito • Bancad’Italia (anni ‘30), Eurosistema (ora) • Approccidiversiallecrisi, in relazione a tempi diversi e diverse personalita’ dibanchiericentrali

  12. I bilancidellebanchecentralinelle due crisi (1) • Federal Reserve Fonte: Federal Reserve Bulletins; Flow of funds Tassiinteresse: 1932:2.5%(11.9% reale);2009:0.11%

  13. I bilancidellebanchecentralinelle due crisi (2) • Bank of England Fonte: Bank returns Tassiinteresse: 1931:6%(12.3%reale);2009:0.5%

  14. I bilancidellebanchecentralinelle due crisi (3) Fonte: Bancad’Italia: I bilancidegliistitutidiemissione, 1993; ECB Bulletins Tassiinteresse: 1930: 7%(10% reale);2009:1%

  15. Central banking: arte o scienza? • Regole o discrezionalita’? • La discrezionalita’ al puntoestremo: “Il tuocompito non e’ dirmicio’ chedevo fare, bensi’ spiegarmiperche’ lo ho fatto” (Montague Norman, governatoredella Bank of England neglianni ‘30, al capo del ServizioStudi,…a quanto pare)

  16. L’ “arte” sotto il gold standard • Ognivalutaaveva un contenutoaureo (ad es, la lira era pari a 290.3 milligrammid’oro), ed era convertibile in oro a quelprezzo • La circolazione non potevaeccedere un multiplodell’oro in riserva. In genere, nelleleggideivaripaesi tale multiplo era 2.5 (cioe’ l’orodovevacoprireil 40% dellacircolazione) • Walter Bagehot definivaquestasoglia l’ ”apprehension limit”

  17. L’Italia e il gold standard • Prima guerramondiale: enormeincrementodellacircolazione, percentualedicoperturaaurea non piu’ rispettata: sospensionedellaconvertibilita’ (del gold standard) • 1927: ritornoalle“regole”. Come? • Riducendo la circolazione (deflazione) • Aumentando la riserva, in due modi: prestitiesteri (gold exchange standard), svalutazione del contenutoaureodella lira, da 290.3 mlg a 79.17 mlg (a parita’ dioroin riserva, ne aumentailprezzo in lire)

  18. L’Italia e il gold standard (2) Bancad’Italia: riserva e circolazione(1926-1928, mldlire) 1926 1928 A) Oro e valutaestera 2.4 12.8 B) circolazione 18.8 17.3 A/B) 13% 74% per memoria: limitelegale, “apprehension limit”: 40% fonte: Bancad’Italia (1993)

  19. Con il gold standard, l’ “arte del banchierecentrale” ha moltelimitazioni… • Le regole del giocosonostrette, data la necessita’ dimantenere la convertibilita’ dellamoneta in oro (pocadiscrezionalita’) • Se la riservadiminuisce, ad es. per un deficit commerciale, occorreridurreilcircolante, e ilcredito (deflazione). Scendonoiprezzi – piu’ competitivita’ – e il deficit commercialesiriassorbe • La rigidita’ e’ attenuata se nellariservasicomputanoanche le valute, oltreall’oro (gold-exchange standard)

  20. …ma ancoramaggiorilimiticol gold specie standard • Nel gold standard, la bancacentrale e’ lender-of-last-resort, e come tale portaresponsabilita’ per la emissionedimoneta • Nel gold specie standard (D. Ricardo, 19mo secolo), la bancacentrale non ha alcundirittodiemissione, e la moneta in circolazionedeveesserecopertacompletamentedallariservametallica(nessunadiscrezionalita’)

  21. Un tipicobilanciodiunabancacentraleneglianni ‘20 (1) • Bilancio (latoattivo) Bancad’Italia, 1928 (mld lire) • Oro e valutaestera 12.8 57% • Anticipazioni al Tesoro 0 • Sconti e anticipazioniallebanche 5.5 24% • TitolidiStato 1.3 6% • Istituto di Liquidazioni 1.2 5% • Altre partite 1.7 8% • Totale attivo 22.5 100% • Fonte: Bancad’Italia (1993)

  22. Un tipicobilanciodiunabancacentraleneglianni ‘20 (2) • Nessunfinanziamento del Tesoro [indipendenzadellabancacentraledalgoverno (conferenzainternazionalediGenova, 1922)] • PochititolidiStato in portafoglio per operazionidimercatoaperto (tecnica non ancorasviluppata, ristrettomercatofinanziario) • Istitutodiliquidazioni: unospeciale “veicolo” diinterventonellecrisibancarie

  23. Crisirecente: discrezionalita’ illimitata • R.Sayers (1957): “attenersi a regole e’ l’ antitesi del central banking” • L’opinione del Ricardo , secondo cui “ilvaloredell’unita’ monetariadipendedalvaloreinternazionaledell’oro, e non cideveesserespazio per l’ ‘umanamanipolazione’ “, e’ decisamenterespinta • Il comportamentodellaFedReserveamericananellacrisirecentesegnailtrionfodelladiscrezionalita’ controogniortodossia

  24. Federal Reserve: prima e dopo la crisirecente (1) Bilanciodella Federal Reserve (latoattivo) 2007 and 2012 (mld USD) 2007Q4 2012Q4 Riservaufficiale 75,1 8% 85.8 3% titoli: 740.6 78% 2669.6 90% (TitolidiStato 740.6) (1666.1 56%) (GSE-backed securities 0) 1003.4 34%) prestitiallebanche 0 0.6* Altrevoci (inclusorisconto) 135.6 14% 199.6 7% Totaleattivo+195% 951.3 100% 2955.6 100% GSE-backed securities: titolidasecuritizzazionedimutuiimmobiliari * Ma erano 490.4 mld al culminedellacrisimldnel Fonte: FedReserve, Flow of funds

  25. Federal Reserve: prima e dopo la crisirecente (2) Risconto: importanzasecondaria Esplosionedeititoli in portafoglio: titolidiStato per operazionidimercatoaperto; GSE securities: il “cuore” dellacrisi Prestiti a banche: modesti a fine 2012, ma ammontavano a ben 490.4 mld al piccodellacrisi, effettuatiusando “veicoli”(SPV) per salvataggibancari Grande espansione del bilancio: “Quantitative” e “Qualitative” easing (cambia anche la composizionedell’attivo)

  26. Eurosistema e Federal Reserve: raffronto (1) • Bilanci (latoattivo) dellaFedReserve e dell’Eurosistema, fine 2012 Fed (mld USD), Q4 Eurosistema (mld euro), 28 dic. Riservaufficiale 85.8 2.9% 790.7 26.2% Titoli (Tesoro e altri) 2669.6 90.3% 615.1 20.4% Prestiti a banche 0.6 1335.2 44.2% Altrevoci 199.6 6.8% 277.2 9.2% Totaleattivo 2955.6 100% 3018.2 100% • Fonti: FedReserve, Flow of funds; ECB Bulletin

  27. Eurosistema e Federal Reserve: raffronto (2) • Siatemaanglo-sassone: orientato al mercato • Interventidellabancacentralenellacrisi: principalmente in titoli • Sistemaeuropeo: banco-centrico • Interventidellab.c.: principalmente in prestiti (finora)

  28. Eurosistema e banchecentralianglo-sassoni • BilancioEurosistema: ascesanel 2008, contrazionenel 2009, sostanzialecrescitanel 2011 e 2012. In generale, piu’ modestaespansione, finora, specialmenterispettoalla Bank of England, ma ancherispettoallaFedReserve. Sistemabancarioeuropeomenocolpitoda “titolitossici” • Eurosistema: influenza dellaBundesbank: obiettividicrescitamonetaria (targets), monetarismo (influenza diM.Friedman) • Politicamonetariaindipendente, prevalenzadi“regole”

  29. BCE e crisidei “sovrani” • La crisifinanziaria ha preso in Europaunadirezioneparticolare • Deficit e debitipubblici, non denominati in valutanazionale • Crisideipaesi “periferici” • Programmadi Outright Monetary Transaction-OMT: acquistodititolidiStatoda parte della BCE, illimitato, ma condizionale. Finora non attivato (non richiesto)

  30. BCE: OMT • Possibile, ulterioreespansione del bilanciodell’Eurosistema (QE, allentamentomonetarioquantitativo, e qualitativo) • Regole (Weidman, BB) controdiscrezione (Draghi) • OMT: politicamonetaria, o fiscale? • Qualita’ dell’attivo (oro/titolidibassaqualita’): e’ ancorarilevantenelcentral banking? • Sono le banchecentrali (ancora) indipendenti, nella grave crisifinanziaria?

  31. Conclusione • E’ ilcentral banking un’arte (discrezionalita’), o unascienza con regoleinderogabili? • Se e’ arte, la loroindipendenza e’ in pericolo? • E’ opportunochesianoindipendenti, o l’istanza “politica” devealla fine prevalere?

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