第二十一章 國際財務管理

1. 第二十一章　國際財務管理

2. 21.1　專業術語 21.2　外匯市場和匯率 21.3　購買力平價假說 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果 21.5　國際資本預算 21.6　匯率風險 21.7　政治風險

3. 21.1　專業術語 1. 美國存託憑證（American Depositary Receipt, ADR）在美國發行的有價證券以表彰外國股票，該股票就間接地在美國境內交易。 2. 當兩個國家（通常是美國以外）的匯率分別以第三個國家（通常是美國）的貨幣報價時，這兩個匯率報價所隱含的這兩個國家貨幣匯率就是交叉匯率（cross-rate）。 3. 歐洲債券（Eurobond）是以一個國家的貨幣（通常是發行者的本國貨幣）來計價，在數個國家發行的債券。

4. 21.1　專業術語 4. 歐洲通貨（Eurocurrency）是本國通貨存放在國外的金融中心。例如歐洲美元（Eurodollars），就是在美國境內銀行體系以外的美元存款。 5.外國債券（foreign bonds）和歐洲債券不一樣，它只在一個國家發行，而且通常是以該國（發行國）貨幣來計價。 6.上等債券（Gilts）是專指英國和愛爾蘭的政府債券。

5. 21.1　專業術語 7.倫敦銀行同業拆款利率（London Interbank Offered Rate, LIBOR）是在倫敦市場上，國際銀行同業間的歐洲美元隔夜拆款利率。 8.金融交換（swaps）(1) 利率交換是交換的雙方以浮動利率和固定利率互相作交換。 (2) 貨幣交換則是以一種貨幣交換另一種貨幣的契約。

6. 21.2　外匯市場和匯率 外匯市場（foreign exchange market）是世界上最大的金融市場。 外匯市場是屬於店頭市場，所以，交易者並不是集中在單一地點。 例如　位在比利時的一個非營利機構：全球銀行間財務電信通訊社（Worldwide Interbank Financial Telecommunications, SWIFT）就支援一個外匯交易通訊網路系統。

7. 匯　率 匯率（exchange rate）就是一個國家的貨幣，以另一個國家的貨幣來表示的價格。 (1) 直接報價（direct quote）或是美式報價（American quote）代表購買一單位外國貨幣所需的美元數量。例如，澳幣報價是 0.9388，代表你可以以 $0.9388 美元買到 1 澳幣。 (2) 間接匯率（indirect exchange rate），也就是歐式匯率（European exchange rate），是每單位美元的外國通貨價值。承上例，你可以以 1 美元換得 1.0652 澳幣。 21.2　外匯市場和匯率

8. 範例 21.1　歐元對日圓 21.2　外匯市場和匯率

9. 21.2　外匯市場和匯率

10. 交叉匯率和三角套匯　交叉匯率為一非美國貨幣以另一非美國貨幣表示的匯率。例如交叉匯率和三角套匯　交叉匯率為一非美國貨幣以另一非美國貨幣表示的匯率。例如 /$1＝1.00 SF/$1＝2.00 假設交叉匯率報價為： $/SF＝0.40 你覺得如何？ 21.2　外匯市場和匯率

11. 這裡的交叉匯率與其他匯率產生不一致性。假設　你有 $100，(1) 如果你把它轉換成瑞士法郎： (2) 如果你以交叉匯率再將它轉換成歐元： (3) 如果直接把美元換成歐元： 21.2　外匯市場和匯率

12. 21.2　外匯市場和匯率

13. 21.2　外匯市場和匯率

14. 21.2　外匯市場和匯率 範例 21.2　英鎊 假設英鎊和瑞士法郎對美元的匯率分別是： Pound/$1＝0.60 SF/$1＝2.00 交叉匯率是一英鎊兌換三法郎，這樣具一致性嗎？試解釋如何進行套利？

15. 21.2　外匯市場和匯率 交叉匯率應該是 1 英鎊兌換 3.33 瑞士法郎（＝SF 2.00/£0.60），我們可以在市場中先以 3 瑞士法郎購買 1 英鎊，而在另一市場賣出 1 英鎊換得 3.33 瑞士法郎，我們得先弄些瑞士法郎，然後以這些瑞士法郎去購買英鎊，然後再賣掉這些英鎊。

16. 21.2　外匯市場和匯率 假設你有 $100： 1. 把美元換成瑞士法郎：$100×2＝SF 200 2. 把瑞士法郎換成英鎊：SF 200/3＝£66.67 3. 把英鎊換成美元：£66.67/0.60＝$111.12 結果將得到 $11.12 的利潤。

17. 21.2　外匯市場和匯率 (1) 即期交易（spot trade）是一種「即刻」（on the spot）交換貨幣的契約，指在兩個營業日內完成貨幣交割。即期交易中的匯率就稱為即期匯率（spot exchange rate）。 (2) 遠期交易（forward trade）是在未來某一時點交換貨幣的契約。契約到期日時的匯率是在今天設定的，所以稱為遠期匯率（forward exchange rate）。遠期交易通常是在未來十二個月內交割。

18. 21.2　外匯市場和匯率 範例 21.3　向前看 假設你預期在六個月後收到 1,000,000 英鎊，而且你以遠期交易把英鎊兌換成美元。根據圖 21.1，你將在六個月後拿到多少美元？相對於美元，英鎊是以折價或溢價出售呢？

19. 21.2　外匯市場和匯率 在圖 21.1 中，以美元表示的英鎊即期匯率和180天期匯率分別是 $1.9474＝£1 和 $1.9215＝£1。如果你預期在 180 天後收到 £1,000,000，你將可以收到 £1 百萬×$1.9215＝$1.9215 百萬。因為在遠期市場購買英鎊比在即期市場便宜（$1.9215 相對於 $1.9474），所以，英鎊相對於美元是以折價出售。

20. 21.3　購買力平價假說 購買力平價假說（purchasing power parity, PPP） 絕對購買力平價假說（absolute purchasing power parity）的基本觀念是，同一商品不管以哪一種貨幣買賣，或是在哪裡買賣，其價格都一樣。 令S0為目前（時點 0）英鎊對美元的即期匯率。絕對購買力平價假說認為： PUK＝S0×PUS

21. 21.3　購買力平價假說 例如，在紐約，每蒲式耳蘋果賣 $4，而在倫敦每蒲式耳賣 £2.40。 PUK＝S0×PUS £2.40＝S0×$4 S0＝£2.40/$4＝£0.60 隱含的即期匯率是 1 美元兌換 £0.60，相當於每 1 英鎊值 $1/£0.6＝$1.67。

22. 21.3　購買力平價假說 假設　實際的匯率是 £0.50。貿易商可以用 $4 在紐約買一蒲式耳的蘋果，運到倫敦，並在那裡以 £2.40 賣掉。然後，這位貿易商可以以現行匯率，£0.50，把 £2.40 轉換成美元，總共是 £2.40/0.50＝$4.80，這中間的利得為 $0.80。

23. 21.3　購買力平價假說 絕對購買力平價假說要成立，下列條件必須先成立： 1. 蘋果的交易成本，包括運送、保險和損壞等，必須是零。 2. 蘋果交易沒有障礙，像關稅、市場稅或其他如自願約束協定（voluntary restraint agreements,VRAs）的政治性障礙。 3. 最後，紐約的蘋果必須和倫敦的蘋果完全同質。如果英國人只吃綠蘋果，你把紅蘋果運到倫敦也沒有用。

24. 21.3　購買力平價假說 相對購買力平價假說 相對購買力平價假說（relative purchasing power parity）說明了哪些因素決定匯率的變動。 假設　英鎊對美元的匯率是 S0＝£0.50，預期下一年英國的通貨膨脹率是 10%，而預期美國的通貨膨脹率是零。那麼，你預測一年後的匯率將是多少？

25. 21.3　購買力平價假說 目前一美元的價格是 0.50 英鎊。在 10% 通貨膨脹率下，我們預期英國的價格將上揚 10%。所以，我們預期每一美元的價格將上升 10%，而匯率也將升至 £0.50×1.1＝£0.55。

26. 21.3　購買力平價假說 如果美國的通貨膨脹率不是零，那麼，我們必須考慮這兩個國家的相對通貨膨脹率。例如　如果預期美國的通貨膨脹率是 4%，相對於美國的價格，英國的價格以每年 10%－4%＝6% 的速度上漲。我們預期美元的價格會上升 6%，預期的匯率將會是 £0.50×1.06＝£0.53。

27. 相對購買力平價假說認為匯率的變動是受到兩個國家間的通貨膨脹率差的影響。相對購買力平價假說認為匯率的變動是受到兩個國家間的通貨膨脹率差的影響。 S0＝目前（時點0）的即期匯率（每1美元的外國貨幣數量） E(St)＝t期後的預期匯率 hUS＝美國的通貨膨脹率 hFC＝外國的通貨膨脹率 相對購買力平價假說認為下一年中的匯率預期變動率 [E(S1)－S0]/S0是： [E(S1)－S0]/S0 ＝hFC－hUS稍微移項整理，就可以得到： 21.3　購買力平價假說

28. 就前述的英國和美國例子而言，假設通貨膨脹率的差異不變，兩年後的預期匯率是：就前述的英國和美國例子而言，假設通貨膨脹率的差異不變，兩年後的預期匯率是： 在未來某一時點的預期匯率 E(St) 是： 21.3　購買力平價假說

29. 21.3　購買力平價假說 範例 21.4　相對購買力平價假說 假設目前的匯率是 1 美元兌換 105 日圓，在未來三年期間，日本的每年通貨膨脹率將是 2%，美國的每年通貨膨脹率則將是 6%。根據相對購買力平價假說，三年後的匯率將是多少？

30. 因為美國的通貨膨脹率較高，我們預期美元將變得較沒價值，每年匯率的變動將是 2%－6%4%，三年後，匯率將掉至： 21.3　購買力平價假說

31. 21.3　購買力平價假說 「今天美元在市場上走強（或疲軟）」，或「預期美元對英鎊升值（或貶值）」所指的是美元價值上升，所以需要更多的外國貨幣才能購買一美元。 匯率和美元價值呈相同方向變動：當美元強勢，匯率就上升；美元疲軟，匯率就下跌。 相對購買力平價假說認為，如果美國的通貨膨脹率低於外國，匯率就會上升。這是因為外國貨幣貶值，對美元走弱。

32. 以S0代表即期匯率。美國的無風險名目利率，RUS，以國庫券利率來代表。以S0代表即期匯率。美國的無風險名目利率，RUS，以國庫券利率來代表。 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果

33. 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果 受拋補利息套利 假設　市場上有關美國和瑞士貨幣的資訊： RS是瑞士的無風險名目利率。F1是 360 天期的遠期匯率。

34. 這裡是否有套利機會呢？是的，假設你有 $1 要從事無風險投資。 (1) 你可以選擇美國的無風險資產，例如，360 天期的國庫券。一年後，$1 將值： 一年後 $1 的價值＝$1×(1＋RUS) ＝$1.10 (2) 你可以投資在瑞士的無風險資產。你必須先把 $1 轉換成瑞士法郎，同時簽訂一個遠期交易，約定在一年後將瑞士法郎轉換回美元。 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果

35. 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果 1. 把 $1 轉換成 $1×S0＝SF 2.00。 2. 同時簽訂一個遠期契約，一年後把瑞士法郎換回美元，因為遠期匯率是 SF 1.90，一年後的 SF 1.90，可以換成 $1。 3. 將 SF 2.00 以RS利率投資在瑞士。一年後，你將有： 一年後 SF 的價值＝SF 2.00×(1＋RS) ＝SF 2.00×1.05 ＝SF 2.10 4. 以約定的 SF 1.90＝$1 匯率，將 SF 2.10 換回美元： 一年後的 $ 價值＝SF 2.10/1.90 ＝$1.1053

36. 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果 一年後，這個策略所帶來的價值可以寫成： 一年後的 $ 價值＝$1×S0×(1＋RS)/F1 ＝$1×2×1.05/1.90 ＝$1.1053 這項投資的報酬是 10.53%，比投資在美國的 10% 還高。

37. 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果 要套取利率的差異，以較低的美國利率借款（假設借款是 $500 萬），並將款項投資在較高的瑞士利率。

38. 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果 1. 以 SF 2＝$1 轉換 $5,000,000，取得 SF 10,000,000。 2. 一年後以 SF 1.90 兌換 1 美元，將瑞士法郎換成美元。 3. 在 RS＝5% 下，投資 SF 10,000,000 一年，一年後，你將有 SF 10,500,000。 4. 把 SF 10,500,000 換回美元，以履行遠期契約，你將收到 SF 10,500,000/1.90＝$5,526,316。 5. 償還借款和利息。你積欠 $5,000,000，加上 10% 的利息，共$5,500,000。而你手上有 $5,526,316，所以無風險利潤是 $26,316。 這些套利活動就是所謂受拋補利息套利（covered interest arbitrage）。受拋補（covered）是指如果匯率變動，我們也不會受損。

39. 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果 利率平價假說 如果不存在著受拋補利息套利機會，每一美元的投資將得到（1＋RUS）與每一美元的投資將可以得到S0×(1＋RFC)/F1。必須相等： 1＋RUS＝S0×(1＋RFC)/F1 移項整理，就可以得到著名的利率平價假說（interest rate parity, IRP）： F1/S0＝(1＋RFC)/(1＋RUS)

40. 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果 如果將遠期折溢價百分比定義為 (F1－S0)/S0，那麼，利率平價假說認為，這個折溢價百分比約略等於利率的差異： (F1－S0)/S0＝RFC－RUS IRP 認為在某段期間內兩個國家的利率差異，正好被貨幣相對價值的變動所抵銷，因而消除了套利的機會。 F1＝S0×[1＋(RFC－RUS)] 如果有 t 期，而非僅 1 期，IRP 的近似式就可以寫成： Ft＝S0×[1＋(RFC－RUS)]

41. 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果 範例 21.5　檢查平價關係 假設目前的匯率S0是 \¥20＝$1。如果美國的利率是RUS＝10%，而日本的利率是RJ＝5%，遠期匯率必須是多少，才不會出現受拋補利息套利呢？ 根據 IRP，得知： F1＝S0×[1＋(RJ－RUS)] ＝¥120×[1＋(0.05－0.10)] ＝¥120×0.95 ＝¥114 注意，相對於美元，日圓是以溢價出售。（為什麼？）

42. 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果 遠期匯率和未來的即期匯率 不偏的遠期匯率（unbiased forward rates, UFR）認為遠期匯率，F1，等於預期未來的即期匯率，E(S1)： F1＝E(S1) 如果是有t期，UFR 就可以寫成： Ft＝E(St)

43. 綜合討論 未受拋補利息平價假說（uncovered interest parity, UIP） 結合 UFR 和 IRP。 這個重要關係式就稱為未受拋補利息平價假說，如果有t期，UIP： 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果

44. 國際費雪效果（international Fisher effect, IFE）比較 PPP 和 UIP： 移項整理，我們就可以得到國際費雪效果： 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果

45. 21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果21.4　利率平價假說、不偏遠期匯率和國際費雪效果 有兩件事要注意。 (1) 我們並沒有將風險納入討論。 (2) 資金和資本的移動存在著眾多障礙。如果資金無法在兩個國家間自由地移動，這兩個國家的實質報酬差異就可能存在一段長時間。

46. 案例以美國為基地的跨國企業 Kihlstrom Equipment 正在評估某項海外投資方案。這家公司的鑽孔機螺旋錐外銷已經成長到相當水準，因此，公司考慮在法國建廠。這個專案的期初成本為2,000,000，預期在未來三年期間內，每年的現金流量是900,000。 21.5　國際資本預算

47. 歐元的即期匯率是0.5。美國的無風險利率是 5%，「歐元」的無風險利率則是 7%。 Kihlstrom 公司對這項投資所要求的報酬率是 10%。 Kihlstrom 公司是否應該進行這項投資呢？答案視 NPV 而定。 21.5　國際資本預算

48. 21.5　國際資本預算 以美元來計算 NPV 有兩種基本方法可供採用： 1. 本國貨幣法（home currency approach）把所有的歐元現金流量轉換成美元，然後以 10% 折現，求出美元的 NPV。必須先預測未來的匯率。 2. 外國貨幣法（foreign currency approach）把歐元現金流量以必要報酬折現，以求得的 NPV。再轉換成美元 NPV。

49. 方法一：本國貨幣法 21.5　國際資本預算

50. 21.5　國際資本預算