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第二篇 微观金融运行. 学习目的. 金融运行就是金融系统的微观主体在一定的系统条件下进行的投融资活动及其相互作用的动态过程。金融体系的功能正是在金融运行的动态过程中得以实现。 金融运行可以从不同的角度进行分析。微观金融分析主要从个体的角度讨论微观金融主体的投资融资决策方法和行为。
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学习目的 • 金融运行就是金融系统的微观主体在一定的系统条件下进行的投融资活动及其相互作用的动态过程。金融体系的功能正是在金融运行的动态过程中得以实现。 • 金融运行可以从不同的角度进行分析。微观金融分析主要从个体的角度讨论微观金融主体的投资融资决策方法和行为。 • 作为金融微观主体，不管是机构还是个人，在进行投资或融资决策的时候必然面对以下问题：在什么时间进行投资或融资？以什么方式进行投资或融资？最佳的投资或融资规模及其效益和风险如何？有何规律可循？有何决策分析方法可用？微观金融分析的目的是揭示在不确定条件下资源的跨时间配置的规律，为微观金融主体进行投融资决策提供科学的依据和方法。
学习内容 • 资源的跨时间配置首先必须考虑货币的时间价值。现金流贴现分析是微观金融分析的最基本方法。 • 微观金融分析的任务之一是要及时发现价格偏离其价值的金融资产，以便适时地买进价格严重地与其价值的金融资产；适时地卖出价格严重高于其价值的金融资产。因此，金融资产价值评估和价格决定是微观金融分析的两大主要内容。 • 不确定条件下的投资和融资必然具有风险，投资者必须学习进行有效的风险管理。 • 不同的资本结构和融资策略不仅对企业的融资成本产生影响，而且可能对企业控制权产生影响，因而成为公司理财关心的重要内容。 • 利率和汇率是两种特殊的金融资产价格，对其他金融资产价格决定和整个国民经济运行具有重要影响，有必要对它们进行深入的讨论。 • 金融运行受微观金融主体行为的影响，微观金融主体的决策不是孤立的，而是相互依赖和相互影响的。因此，我们有必要学习研究进入主体行为的行为金融学和研究它们相互依赖和影响的决策行为的金融博弈论。
结构 • 本篇共分7章分别讨论 • 货币的时间价值与现金流贴现分析、金融资产价值评估、金融风险管理、金融资产价格决定、利率和汇率理论、资本结构和融资策略、行为金融学和金融博弈论、
线索： 货币时间价值— 现金流贴现 分析
一、利息与利率的定义 • 利息（interest）：就是人们转让一段时间的货币使用权，或者说放弃一段时间的货币流动性而获得的报酬。 • 利率（interest rate）：就是一段时间内获得的利息与本金的比率。 • 货币资产价格与物质资产价格： 由于利率是让渡一段时间的货币使用权所获得的报酬与所让渡的货币数量的比率，因此，利率也可视为货币资产的价格。 利率作为货币资产价格与一般商品价格不同的是：支付一般商品价格购买的是商品的所有权，而支付利率获得的只是一段时间货币的使用权。
二、利率的种类 • 市场利率与管制利率 市场利率(market interest rate)：由货币资金供求决定，并随市场供求变化而变化的利率。它是不受非市场因素限制的利率。 管制利率(controlled interest rate)：由政府管制部门等非市场因素决定的利率。它通常成为政府干预经济的重要手段。
固定利率与浮动利率 • 固定利率(fixed interest rate)：是在借贷期内保持不变的利率。它适用于短期借贷。在一些长期存款和债券中也有使用，但其风险较大。 • 浮动利率(floating interest rate)：是在借贷期内随市场利率变动定期调整的利率。它适用于借贷期较长，市场利率波动较大的借贷关系。
名义利率与实际利率 名义利率(nominal interest rate)：人们收到或支付的货币利率，它是在一定时点上未剔除通货膨胀（π）影响的利率。 实际利率(real interest rate)：剔除通货膨胀影响后的利率。 二者的关系：(6-4)
一、复利与终值 • 货币的时间价值（Time Value of Money）： 在不同时间的货币，其价值是不同的。现在获得的一定量的货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。二者的差额就是货币的时间价值；是货币经历一段时间的投资和再投资后，所增加的价值；是没有风险和通胀条件下的社会平均资金利润率。
单利与复利 • 单利(Simple Interest)：是在存贷期的各期均只以其本金(Principal)乘以利率计算的利息。计算单利的方法称为单利法。用单利法计算利息时只计算本金的利息而不计算利息的利息。其计算公式为： （6-5） 式中：S为本利和；I为利息和；P为本金；i为利率；n为计息时期数。
年 期初金额 （本金） 利息 （本金*利率） 期末金额 （本利和） 1 100.00 4.80 104.80 2 104.80 5.03 109.83 3 109.83 5.27 115.10 4 115.10 5.52 120.63 5 120.63 5.79 126.42 复利(Compound Interest)： • 是以前一期的利息与本金之和乘以利率计算的利息。该种计算利息的方法称为复利计息（compounding）。复利计息不仅本金需计算利息，而且前期获得的利息也要计算利息。
终值与终值系数 • 终值（Future Value）：是用复利计息方法计算的一笔投资在未来某个时间获得的本利和。其计算公式为: （6-6） 式中，FVn为第n年的本利和，即以复利计算的n年终值。PV为初始本金。
终值系数(Future Value Interest Factor)： • 终值与本金的比是终值系数，上式中，称为终值系数。利率相同，期限相同的投资的终值系数是相同。终值系数随利率的提高和期限的延长而增大。 • 其关系如图6-4所示，呈现一种非线性指数递增关系。终值即为终值系数与初始本金的乘积。
计息次数与复利终值： • 年度百分率（Annual Percentage Rate，简称APR）：单利计息时，一年期的利率。 • 计息次数：货币借贷期内计息的次数。在同样的时间内，相同的利率不同的计息次数将得到不同的复利终值。为使利率能够直接进行比较，通常使用实际年利率（Effective Annual Rate , 简称EFF），即每年进行一次计息时的利率。
实际年利率（Effective Annual Rate , 简称EFF）： 按复利计息时的等价利率。实际年利率的计算公式为： 式中：m为每年计息次数。随着计息次数的增加，实际年利率逐步增大，并趋于一个极限值：eAPR。其中，e=2.71828(约到小数点后5位)。
计息次数 m 实际年利率（%） 1年1次 1 10.0000 半年1次 2 10.0000 1季度1次 4 10.2500 1月1次 12 10.3813 1周1次 52 10.4713 1天1次 365 10.5065 连续计息 无穷大 10.5171 表6-1 10%年度百分率的实际年利率
计息次数与复利终值： • 计息次数对终值具有重要影响。考虑计息次数的终值公式为： • 例如：你按年利率6%贷款5万元，按月计息，3 年后1次性还款总额为： =59834.03元
二、现值与贴现 • 现值(Present Value)：就是未来收益按一定的贴现率贴现后的当前价值。其计算公式为： (6-6) • 式中，PV为现值，FV为未来现金流，i为贴现率，n为贴现期数。
贴现系数(Present Value Interest Factor)： • 一定数量的终值转换成一定数量的现值时的转换系数。上式中的1/(1+i)n为贴现系数。它与贴现率(i)和贴现期数(n)负相关。贴现系数和现值随贴现率和贴现期数的增加而减少（非线性负相关）。 • 当1年的计息次数大于1次时，现值公式为： （6-7） • 其中，i为年贴现率，m为1年内计息次数，n为贴现年数。
三、系列现金流的现值与终值 • 系列现金流的现值：每一笔现金流分别计算的现值之和。其计算公式为： 其中，Ct为t期的现金流。 • 系列现金流的终值：每一笔现金流分别计算的终值之和。其计算公式可写为：
月份 贴现系数 现值 贴现系数 终值 1 0.995025 995.03 1.05640 1056.40 2 0.990075 990.07 1.05114 1051.14 3 0.985149 985.15 1.04591 1045.91 4 0.980248 980.25 1.04071 1040.71 5 0.975371 975.37 1.03553 1035.53 6 0.970518 970.52 1.03038 1030.38 7 0.96569 965.69 1.02525 1025.25 8 0.960885 960.89 1.02015 1020.15 9 0.956105 956.10 1.01508 1015.08 10 0.951348 951.35 1.01003 1010.03 11 0.946615 946.61 1.00500 1005.00 12 0.941905 941.91 1.00000 1000.00 合计 11618.93 12335.56 表6-3系列现金流的现值和终值
四、年金的现值和终值 • 年金：如果一个系列现金流的每期收入相等，则称其为年金(Annuity)。每期期末获得收入的为普通年金（Ordinary Annuity, 也称为后付年金）；每期期初获得收入的为即时年金（Immediate Annuity, 也称为先付年金）。
普通年金的终值和现值： • 终值 • 现值：年金现值计算是其终值计算的逆运算。
即时年金的终值和现值： • 即时年金的终值、现值为普通年金终值、现值公式乘与(1+i) • 终值 • 现值
永续年金及其现值： • 永续年金(Perpetuity)：无限期年金，是一种存续期无限长的年金。 • 永续年金的现值：可由普通年金现值系数公式推导而得。 • 其中：C为每期相等的现金流量； i为贴现率。
一、净现值法（Net Present Value, 简称NPV） • 净现值：是指一项投资项目未来流入的所有现金的现值和减去未来流出的所有现金的现值和之差。 • 其中，CIt和COt分别为t期的现金流入和流出。
净现值决策规则： • 净现值为正，有效益、可行； • 否则，无效益、不可行。 • 多个项目比较中，净现值最大的项目最优。 • 应用： • 贴现率的选择：计算NPV时，通常采用资金的机会成本（Opportunity Cost of Fund, 又称为市场资本报酬率, Market Capitalization Rate）作为贴现率。
案例： 投资品种1，5年期国债，面值10000元，面值7折销售，到期按面值兑付。 投资品种2，5年期企业债券，年利率为8.8%，计单利，到期一次性支付。1年期银行存款利率为6.5%。投资两种债券哪种更好？ ——购买国债的现金支出为10000*0.7=7000元，即PVO=7000元；现金收入5年后的10000元，其现值为：PVI=[1/(1+0.065)5]*10000=7298.81元。其NPV1=7298.81-7000=298.81>0，该项投资可行。 ——购买企业债券的现金支出PVO=7000元；现金收入为5年后的本金7000元和利息收入0.088*5*7000=3080元，其PVI==[1/(1+0.065)5]*1080=7357.20。其NPV2=7357.20-7000=357.20元。该项投资可行。 NPV2大于NPV1（在此未考虑投资风险），投资企业债优于投资国债。
二、内含报酬率法(Internal Rate of Return, 简称IRR) • 内含报酬率：是使一个投资项目的净现值为零的贴现率。它反映了投资项目的实际收益率。 • 内含报酬率决策规则： 投资项目内部报酬率高于其预期收益率，项目可行；否则，不可行。 多个项目内部报酬率都高于其预期收益率，内部报酬率最高的项目最优。 应用：
内部报酬率的计算： 作图法先计算项目各期的现金流，再任选一个贴现率计算其净现值，如果净现值为正，说明该贴现率小于其内部报酬率，应另外换一个较大的贴现率计算其净现值；反之则应另外换一个较小的贴现率计算其净现值。 将两次计算的净现值和贴现率决定的两点画在以净现值纵坐标和贴现率为横坐标（横轴与净现值零点的纵轴）相交的平面图中，再以直线连接两点。该直线与横轴的交点贴现率即为其内部报酬率。如图6-6所示，7.275%即为上例投资国债的内部报酬率。
i △i NPV △NPV 7.3% 21.75 ?% X% 0.1% 0 21.75 33.68 7.4% -11.93 插值法计算其内部报酬率： 解得： x=0.065% 所以： IRR=7.3%+0.065%=7.365%
内部报酬率法与净现值法的比较： • 内部报酬率法是净现值法的变形。 内部报酬率法可以直接计算出投资项目的实际报酬率，并以此与预期报酬率比较。 • 而净现值法却无法计算出实际报酬率。 • 内部报酬率法的使用更为普遍，但计算较为复杂。
三、影响现金流贴现分析的因素 通货膨胀：通货膨胀率影响实际利率，即。在连续计算复利的情况下，各年度百分率之间的关系为：（6-22）利用现金流贴现分析方法对一项投资进行评估的时候，应该扣除通货膨胀的影响，使用实际利率而非名义利率。 所得税：投资的实际收入是扣除所得税后的收入而非税前收入。因此，在计算一项投资的终值时的利率应该使用税后利率而非税前利率。 税后利率=（1税前利率）税前利率 考虑税收对投资影响的投资法则是：选择税后现金流的净现值最大的项目而非缴纳最少税收的项目。 汇率：汇率的变化可能抵消部分或全部高投资收益率带来的收益。在任何货币时间价值的计算中，现金流和利率必须使用同一币种货币表示。
线索： 原则和方法—固定收益债券价值评估—普通股股票价值评估
一、 金融资产价值与价格的关系 • 信息充分的投资者在完全竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格就是该项资产的价值。信息充分、完全竞争的市场，价格才能充分的反映价值。 • 现实市场的信息可能是不充分的、竞争可能是不完全的，价格通常并不等于其价值，而是围绕其价值波动。
二、一价原则(Law of One Price) • 一价原则：是指“在竞争性市场上，如果两个资产的价值是相等的，则它们的市场价格应趋于一致”。一价原则是由市场中的套利行为导致的。
相同资产不同市场的套利： • 同一种资产在两个市场上具有不同价格时，低价市场买进该资产，高价市场卖出该资产以获取差额的交易行为。当不存在交易成本或交易成本低于两个市场的价差时，该交易即可获利 • 例：如果美元对欧元汇率在伦敦市场为1:1.02，而在纽约市场为1:1.01。套利者在纽约买进美元后立即在伦敦市场卖出，不计交易成本可获利(1.02-1.01)/1.01=1%。
套利对价格的影响：纽约市场因为人们大量买进美元而增加其美元需求，导致美元汇率上升；伦敦市场由于人们大量卖出美元而增加了美元供给，导致美元汇率下降。当人们竞相进行这种套利行为时，必然导致两个市场的美元汇率趋于一致。套利对价格的影响：纽约市场因为人们大量买进美元而增加其美元需求，导致美元汇率上升；伦敦市场由于人们大量卖出美元而增加了美元供给，导致美元汇率下降。当人们竞相进行这种套利行为时，必然导致两个市场的美元汇率趋于一致。 • 套利对利率的影响：如果具有同样期限、相同风险的金融资产存在不同利率水平，人们以低利率借入资金，再以高利率贷出资金进行套利。这种套利活动必然使等价资产的利率趋于一致。
三角套利： • 三种资产之间的套利，被称为三角套利。 • 例：美元、欧元和日元三种货币在纽约市场均可进行交易。假如在纽约市场美元兑欧元汇率为1:1.02, 欧元兑日元汇率为1:120，美元兑日元汇率为1:124。如果人们用100美元以1:124的汇率买12400日元，用12400日元以120:1比率购买103.33欧元，再用103.33欧元以1:1.02比率购买101.30美元。如果不考虑交易成本，则可获利1.30美元，获利率为1.3%。注意，需要支付的交易成本可能远远高于进行这种套利可能获得的利差。 • 套利的影响：三种资产之间的即时交易无利可套。 • 汇率市场的应用：对于任意三种竞争性市场上可以自由兑换的货币，只要知道其中任意两种汇率，就可知道第三种汇率。
三、金融资产价值的比较评估及其模型 • 金融资产价值的比较评估 在现实中并没有完全相同的两种资产，或者您并不知道与被评估资产价值完全相同资产的价格。资产价值评估时，大多数情况下只能通过能够与被评估资产的价值进行比较的资产的价格来推断被评估资产的价值。间接应用一价原则进行资产价值的比较评估。在进行这种比较评估时，必须注意这些资产的可比性及其差异。 • 金融资产价值评估模型 通过其它可比资产的价格和市场利率推断被评估资产价值的定量分析方法称为资产价值评估模型。比如：现金流贴现法是评估具有确定性现金流和非确定性现金流的金融资产价值的基本模型方法；市盈率法是评估股票价值的一种相对简单的模型。
四、信息对金融资产价值评估的影响 信息影响可比资产的价格、信息影响不可比性的度量：有效市场假说 信息对资产价格形成的影响过程：相关信息存在，信息获得，信息处理，判断价格走势，操作，供求变化，价格变化。 供求相等，价格不变；供大于求时，价格上升；反之，则下降。看多的投资者增加需求，看空的投资者增加供给。多空力量的对比在于资金实力和观点的正确性。大的机构投资者对市场价格走势的影响大。 根据市场价格测算的价值比一个普通分析家的估算值更精确。市场价格逐渐成为测算价值的好方法。
