기업가치 평가 ( Evaluation )

1. 종합진단 표준모델 역량강화 기업가치 평가(Evaluation)

2. 목 차 Page 7.1 기업가치평가 개요 - - - - - - 3 7.2 과거 실적 분석 - - - - - - - - - 8 7.3 자본비용 - - - - - - - - - - - - - 11 7.4 미래실적 예측 - - - - - - - - - 18 7.5 DCF 모형 - - - - - - - - - - - - 26 7.6 EVA 모형 - - - - - - - - - - - - 31 7.7 요약 - - - - - - - - - - - - - - - - 37

3. 7.1 기업가치 평가 개요 기업가치평가 목적 기업가치의 Framework 평가모델 선정 기업가치 평가절차

4. 배경 최근에 들어와서 첨단기술산업의 급속한 발전에 따라 경영환경이 매우 불확실해지고 있다. 기술이 급격히 변화, 진보하면서 기술의 라이프사이클이 급속히 변화하고 있다. 또한 우리나라도 첨단기술산업에서 선진국과 대등한 경쟁을 하게 되었음. 이러한 상황에서는 경영자의 특정한 의사결정이 기업의 운명에 결정적인 영향을 미칠 수도 있다.따라서 경영자들은 투자자산의 적정한 활용과 전략적인 기업활동에 의해 이윤을 극대화 할 수 있도록 보다 정교화된 의사결정기법이 필요하게 되었음. 기업가치 평가 기업 가치평가 목적 • 기업의 과거 재무자료와 미래실적의 예측 및 추정으로부터 자본비용을 추정하고 기업가치를 산정하며 가치창조경영의 실천지침으로부터 약점을 개선하고 강점을 강화하며 가치창조의 산출결과를 분석하여 경영층에 보고 주요 내용 가치평가의 기반구축 기업가치의 평가 분석 및 개선 평가모델선정 DCF모형 가치평가결과 분석 과거실적분석 EVA모형 재무분석 자본비용추정 주가배수모형 보고서작성 미래실적예측 M&A 기업가치평가 가치창조경영

5. 가치평가의 기반구축 평가모델 선정 과거실적 분석 자본비용 추정 미래실적 예측 가치평가의 Framework • 대차대조표와 손익계산서 등의 자료로부터 재무적인 과거정보의 수집과 검토 타인자본비용과 자기자본비용으로부터 가중평균자본비용의 추정 그리고 과거정보에 기초한 미래실적을 추정하고 예측하는 활동임 평가모델의 선정은 기업가치를 평가할 때 각 평가대상 기업이 처해 있는 여러 가지의 기업 내적인 요소와 외적인 요소 등의 제반 상황을 고려하여 그 기업의 상황에 가장 적합하고 타당성 있는 기업평가방법론을 선정하는 일련의 과정임 과거실적 분석이란 기업의 재무제표 등의 정보와 자료로부터 과거실적에 대한 분석과 검토를 통하여 미래실적에 대한 적절한 예측을 추정하고 평가하는 데 필수적이고 종합적인 자료와 시각을 갖는 것이다.

6. 평가모델 선정 현금흐름할인법 상대적가치법 상대가치평가법 에서는 현금흐름이나 순이익 또는 매출액과 같은 공통변수를 사용하여 표준화시킨 비교자산의 가치로부터 당해 자산의 가치를 결정 Ex) 배당성향, 순이익성장율, 위험 등을 비교함 모델의 선정 상황에 따라 그 특성에 맞는 모델을 사용함. 다만, 둘이상의 모델을 같이 사용하는 것이 일반적임

7. 기업가치의 평가절차 평가모형이 선정되면 기업가치의 평가절차를 밟게 된다. 기업가치의 평가절차는 다음과 같은 과정을 거치게 된다. ① 과거실적의 분석 ② 가중평균자본비용의 추정 ③ 예상되는 미래실적의 추정 ④ EVA방법이나 FCF방법에 의한 기업가치의 평가 ⑤ 기업가치의 평가결과에 대한 분석

8. 7.2 과거 실적분석 과거 실적분석 용어 정리

9. 과거실적 분석 • 과거실적 분석이란 기업의 재무제표 등의 정보와 자료로부터 과거실적에 대한 분석과 검토를 통하여 미래실적에 대한 적절한 예측을 추정하고 평가하는 데 필수적이고 종합적인 자료와 시각을 갖는 것이다. <주요내용> 과거실적의 분석은 ROIC와 성장률로 대변되는 핵심가치창출요소에 초점이 맞춰져야 한다. 기업은 WACC를 초과하는 ROIC를 얻을 수 있을 때 주주들에게 가치를 창출해 줄 수 있으므로 ROIC는 가장 중요한 가치창출의 요소이다. ROIC와 기업의 이윤 중에서 성장을 위하여 투자하는 부분이 FCF를 창출해 내며 FCF는 기업의 가치를 창출해 낸다. 과거실적분석이 효과적으로 되려면 기업가치분석의 과정이 통합된 과정으로 이루어져야 한다. ROIC는 IC회전율과 영업이익마진으로 나눌 수 있듯이 ROIC와 성장률은 다시 각각의 구성요소로 세분화할 수 있다. □ 과거실적 분석의 산출물 • IC 계산표 • NOPLAT 계산표 • ROIC 계산표 • EVA 계산표 • FCF 계산표 •차트분석표

10. 용어 정리

11. 7.3 자본비용 추정 자본비용 개요 자기자본비용 타인자본비용 가중평균자본비용

12. 자본비용 개요 • 현재가치할인모형에 의하여 기업가치를 평가하기 위해서는 미래가치의 할인도구로서 가중평균자본비용이 필요하게 되며 자본비용의 추정이란 이러한 도구로서의 기업의 자본비용을 추정하는 절차이다 □ 자본비용 추정의 목적 •현재가치계산에 필요한 자본비용의 산정 •자본자산가격결정모형을 이용한 자본비용의 측정 •시장위험프리미엄 및 무위험이자율의 산정 •배당할인모형을 이용한 자본비용의 측정 •가중평균자본비용의 측정 □ 자본비용 추정의 산출물 •주식베타 산정표 •자본자산가격결정모형을 이용한 자본비용 산정표 •배당할인모형을 이용한 자본비용 산정표 □ 자본비용 추정의 구성요소 •시장의 지표로부터 주식베타의 산정 •시장위험프리미엄 및 무위험이자율의 산정 •자본자산가격결정모형에 의한 자본비용의 측정 •배당할인모형에 의한 자본비용의 측정

13. 자기자본비용 1.CAPM 주식투자에 대한 요구수익률은 다음의 3가지 정보를 함 ① 무위험자산의수익률 (Rf) ② 시장위험프리미엄 [E(Rm) - Rf] ③ 주식의 체계적위험 (βe) 앞의 3가지 정보를 이용한 CAPM의 계산 산식은 다음과 같이 된다.         ke = Rf + βe [E(Rm)-Rf] E(R) ke E(Rm) Rf □ 무위험이자율의 추정 일반적으로 무위험자산의 수익률 Rf에 대한 적절한 추정치로는 현재의 장기국채수익률을 사용하며, 자본비용을 산정하는 현재 시점의 국채수익률을 주로 사용 1.0 βe β □ 시장위험프리미엄의 추정 시장위험프리미엄은 시장포트폴리오 기대수익률과 무위험이자율과의 차이를 의미한다. 시장위험프리미엄을 추정하는 방법은 일반적으로 장기간에 대한 주식시장수익률과 국채수익률의 차이를 평균화하는 방법을 사용한다. 수익률 차이를 장기간으로 할수록 발생 가능한 갖가지 상황이 모두 반영되므로 추정오차를 줄일 수 있을 것이라는 가정에 입각하고 있다. □ 베타의 추정 개별기업의 주식베타는 주로 다음의 세 가지 변수에 의하여 결정된다. ① 기업의 사업유형 ② 기업의 영업레버리지도 ③ 기업의 재무레버리지도

14. 자기자본비용 2. 배당할인모형 배당할인모형은 자기자본비용을 추정하는 데 이용되는 모형 중의 하나로서 안정적으로 성장하는 기업을 평가하는 데 유용한 자기자본비용 평가모형이다. 순이익과 배당 면에서 안정적으로 성장하는 기업의 자기자본비용은 다음과 같이 구할 수 있다. Po : 현재 주식가격 DPS1 : 다음해의 주당 기대배당 ke : 자기자본비용 g : 배당성장률 이 공식을 바꿔보면 = 기대배당수익률 + 배당성장률(또는 순이익성장률)

15. 타인자본비용 • 타인자본비용이란 기업이 새로이 부채를 조달할 때 채권자가 요구하는 수익률을 말하는데 이것은 부채에 대한 이자율로 볼 수 있다 ◇회사채의 만기수익률에 의해 측정 기존에 발행되어 유통중인 회사채의 만기수익률로부터 측정한다. 액면가액이 F이고 표면금리가 연 c%이며 만기일이 n년 후인 회사채의 현재가격이 P라면 다음과 같은 관계가 성립하는데 다음 식의 양변을 일치시켜 주는 할인율 k가 채권자의 요구수익률이며 납세전 타인자본비용이다. ◇타인자본비용의 측정사례 A등급의 3년 만기 채권의 자본비용을 추정하고자 할 경우에 신용등급 평가기관으로부터 최근에 A등급 판정을 받은 3년 만기 채권들의 금리의 평균치를 이용한다. 예를 들어 1년 전에 3년 만기 채권을 표면금리 10%로 연 1회 이자를 지급하기로 하고 액면가 100,000원에 발행했는데 현재 채권의 시세가 97,216원에 거래된다면 다음과 같이 현재의 타인자본비용은 8%로 추정된다. 여기서 8%는 채권자의 입장에서 인식하는 기회비용이며 기업의 입장에서는 타인자본비용이 8%보다 낮다고 볼 수 있는데 세무처리상 부채조달에 대한 이자지급액은 비용으로 처리되어 법인세율만큼 과세대상 이익을 줄여 주기 때문이다.

16. 타인자본비용 ■ 법인세비용을 고려한 타인자본비용의 측정 다음의 표는 부채에 대한 이자비용의 손비처리효과를 보이기 위하여 동일한 영업이익으로부터 당기순이익이 계산되는 과정을 비교하여 표시하고 있다. • ■ 타인자본비용의 측정 시 유의사항 • -타인자본비용을 측정할 때에는 자금조달을 목적으로 이자지급을 수반하는 부채만을 대상으로 하므로 외상매입금 • 이나 지급어음처럼 영업활동의 수행과정에서 자연적으로 발생하는 비이자지급부채는 매출원가를 통하여 자본비용 • 이 반영되겠지만 측정이 곤란하므로 자본비용 계산에서 제외한다. • -기업이 생산설비나 기계 등의 고정자산을 직접 구입하지 않고 리스를 이용하는 경우와 같이 실질적으로 타인자본 • 조달의 효과가 있는 거래는 자본비용의 계산시에 고려하여야 한다.

17. 가중평균자본비용 (WACC) • 자기자본과 타인자본 등 여러 자금조달원으로부터 자본을 조달하였을 경우에는 기업의 현금흐름을 가중평균자본비용으로 할인하여 기업가치를 측정하는데 가중평균자본비용은 다음의 산식과 같이 각 원천 별 자본비용을 각 자본의 구성비율로 가중 평균하여 계산한다. n         WACC = ∑ki x Wi i=1 ki : i번째 자금조달원의 납세 후 자본비용 Wi : i번째 자금조달원의 비중 □ 가중평균자본비용(WACC)의 계산사례 (주)한국은 표면금리 10%인 10년 만기의 회사채를 액면가액기준으로 5억원어치 발행하였다. 이 채권은 현재 액면가 10,000원당 9,850원에 시장에서 거래되고 있다. 또한 보통주식수는 5만주이며 1주당 주가는 21,000원이다. (주)한국 주식의 베타 값은 1.2이며 1년 만기 국채수익률은 7%이고 시장포트폴리오의 대용치로서 종합주가지수의 기대수익률은 12%로 추정되며 법인세율은 30%이다. (주)한국의 시장가치기준 자본구성비율은 부채(B)와 자기자본(S)이 각각 32%와 68%이다. 타인자본비용 kd :            k=10.25% kd = 10.25(1-0.3) = 7.18% 자기자본비용 ke :        ke = 7+1.2(12-7)=13% 가중평균자본비용은 다음과 같이 11.14%로 측정된다. WACC = 0.68(13.0) +0.32(7.18) = 11.14%

18. 7.4 매래 실적 예측 미래실적 예측 개요 기업환경분석 추정재무제표 작성 매출액 추정 추정손익계산서 추정대차대조표

19. 미래실적 예측 기업환경 분석 매출액 추정 미래실적 예측 준비 및 착수 추정 손익계산서 작성 추정대차대조표 작성 미래실적 예측 개요 • 미래실적 예측이란 평가대상기업의 과거의 경영성과와 사업실적을 분석하고 평가하여 향후의 가능한 사업성과와 성장률을 추정하고 예측하여 추정손익계산서와 추정대차대조표 등의 추정재무제표를 작성하는 것이다. □ 미래실적 예측의 목적 •기업의 외부환경과 내부환경을 분석하고 검토 •매출액 백분율법 등의 방법에 의한 매출액의 추정 •추정손익계산서의 작성 •추정대차대조표 작성 □ 미래실적 예측의 산출물 •미래의 매출실적 추정표 •향후 10년간 발생비용 추정표 •향후 10년간 자산과 부채 및 자본 추정표 •추정손익계산서 작성표 •추정대차대조표 작성표 •차트분석표

20. 기업환경 분석 • 1.기업환경분석 • 1.1 외부환경 • 1.1.1 거시환경 • 1) 정치적 환경 : 정부정책, 법규제정, 조세정책 등 • 2) 경제적 환경 : 이자율, 실업률, 경제성장율, 물가상승율, 환율 등 • 3) 기술적 환경 : 기술시장의 성숙도, 신기술의 개발방향, 특정 기술의 진보사항 • 1.1.2 산업환경 • 1) 인구통계 • 2) 문화적 환경 • 3) 시장환경 : 시장규모와 성숙도, 산업구조, 경쟁상황, 라이프 사이클, SWOT • 1.2 내부환경 • 1.2.1 생산능력 : 총생산능력 및 가동율, 설비투자계획, 추가생산능력 • 1.2.2 매출능력 : 매출추세, 매출추정 • 1.2.3 마케팅능력 : 차별화된 마케팅 능력, 신제품 개발 및 특허현황, 신시장 개척, 물류비 절감 • 1.2.4 수주능력 : 확정된 수주물량, 미래 추가 수주

21. 추정재무제표 작성 추정재무제표란 미래의 일정 기간에 걸친 기업의 경영활동을 추정하여 작성된 미래의 예상손익계산서와 예상대차대조표를 말한다. 현금예산의 경우처럼 추정재무제표는 추정매출액에 대한 예측치에 근거하여 작성된다. 추정재무제표의 작성순서는 추정손익계산서를 먼저 작성하고 추정대차대조표를 작성한다. 그리고 추정손익계산서에서 금융비용의 산출은 재무계획에 의한 운전자금의 규모가 정해지거나 설비자산의 증설에 따른 자금조달의 성격이나 규모가 정해져야 추정을 할 수 있다. 추정재무제표를 작성하기 위해서 다음과 같은 사항을 추정하여야 한다. ① 매출액 추정 ② 매출원가 추정 ③ 재고자산 추정 - 재고자산의 구성을 감안하여 추정하거나 재고자산회전율(=매출액/재고자산)을 이용함 ④ 매출채권 추정 - 매출채권회전율(=매출액/매출채권)을 산정하여 차기 예정 매출액에 대한 매출채권을 추정 ⑤ 매입채무 추정 - 매입채무회전율(=매출액/매입채무)을 산정하여 차기 예정 매출액에 대한매입채무를 추정 ⑥ 고정자산 추정 - 향후의 신규투자계획을 감안하여 추정 ⑦ 차입금을 산출 –차기의 소요자금 중 타인자본으로 적정하게 조달할 수 있는 자금규모를 추정하여 산출 ⑧ 금융비용 추정 - 평균차입금리나 금융비율분담률을 산출하여 추정 ⑨ 자기자본 추정

22. 매출액의 추정 • 매출액 추정은 현금흐름을 추정하는데 기본이 되는 가장 중요한 요소로서 제일 먼저 추정하게 된다. □ 매출액 추정시 주의사항 (1) 매출액의 예측의 중요성 (2) 기업의 과거성과와 매출액 예측의 부합성 (3) 매출액의 예측과 매출액에 연동되는 항목들의 예측과의 일관성: 운전자본 등 • □ 매출액의 추정방법 • 1) GNP 탄성치에 의한 매출액 추정법 • GNP 탄성치에 의한 매출액 추정법은 정부나 각 기관에서 예측하는 GNP 성장률 등이 신뢰성이 있고 매출액도 이 수치에 탄력적이고 안정적으로 반영되는 기업에 적용할 수 있다. • 2) 시장점유율에 의한 매출액 추정법 • 기업의 시장점유율이 일정하면 이 방법을 사용하는데 이 방법은 철강산업이나 정유산업 등 설비투자의 과다 등으로 • 신규산업진입이 어려운 기업에 주로 사용한다. • 추정매출액 = 추정판매액 X 당해 기업의 시장점유율 • 추정판매량 = 업계 전체 예상판매량 X 당해 기업의 시장점유율 • 3) 과거 평균성장률을 이용한 매출액 추정법 • 이 방법은 과거 평균성장률을 이용하여 매출액을 추정하는 방법으로 독과점체제를 구축하여 경쟁자가 많지 않고 • 시장에서의 수요량도 큰 변화 없이 일정한 증가추세를 보이는 안정된 산업에 속한 담배, 제당 등의 기업에 주로 • 이용된다. • 추정매출액 = 전년도 매출액 X (1 + 과거 평균매출액 증가율) • 4) 회귀분석법 • 회귀분석법은 매출액과 각 자산 항목간의 관계가 직선식으로 나타난다고 추정한다. 회귀식은 단순회귀분석법과 다중회귀분석법을 생각할 수 있는데 단순회귀분석법은 다음과 같은 산식으로 표현할 수 있다. • Yi = ai + bXi + e • 회귀선의 추정은 예측오차 e의 제곱의 합계를 최소화하는 절편 a와 기울기 b를 찾는 것이다.

23. 추정손익계산서

24. 추정대차대조표 □ 매출액 백분율법 매출액 백분율법은 대차대조표상의 각 자산과 부채 항목을 매출액의 백분율로 표시한 후 미래의 기대매출액에 이 비율을 곱하여 추정대차대조표를 작성한다. □ 계정과목의 유형분류 대부분의 대차대조표의 자산과 부채 항목들은 매출액과 직간접적으로 연계되어 있다. 그러나 매출액과 직접적인 관계없이 발생하는 자산과 부채 항목도 있다. 따라서 추정대차대조표를 작성하기 위해서는 먼저 평가대상기업의 성격을 파악한 후 매출액과 대차대조표 항목들간의 연계에 따라 대차대조표의 자산과 부채 항목들을 다음과 같은 유형으로 분류하는 일이다. ① 매출액의 변화에 직접적으로 변화하는 자산과 부채 –매출채권과 매입채무, 재고자산 등 ② 매출액의 변화에 다소 불규칙적으로 변화하는 자산과 부채 –고정자산, 고정부채, 이익잉여금 등 ③ 매출액과 직접적인 관계없이 발생하는 자산과 부채 - 투자유가증권, 장기차입금, 자본금 등 □ 계정과목 유형별 금액의 추정 자산과 부채의 현재 수준은 현재 매출액 수준에 대하여 최적 상태에 있다. 완전가동 상태에 있는 기업의 각 자산항목은 매출액 수준의 증가에 따라 같이 증가해야 할 것이며 자산이 증가하면 부채 및 자본도 증가해야 한다. 매출액이 증가함에 따라 매출채권도 증가할 것이며 원재료의 증가는 매입채무를 증가시킬 것이다. 또한 더 많은 노동을 필요로 하고 이에 따라 미지급비용과 미지급금이 증가할 것이다. 매출액이 증가함에 따라 생산시설을 확대하여야 하며 이에 따라 고정자산이 증가할 것이며 이는 당연히 고정부채도 증가시킬 것이다. 또한 생산에 필요한 운전자금이 증가할 것이며 이에 따라 유동부채도 증가할 것이다.

25. 추정 대차대조표

26. 7.5 DCF 모형 DCF 모형 개요 잉여현금흐름접급법 (FCF) 잉여현금흐름 잉여현금흐름 추정요령

27. DCF 모형 개요 • DCF모형은 기업의 부가가치 창출력을 잉여현금흐름액으로 측정하는 잉여현금흐름(FCF) 등의 모형에 의하여 기업의 미래의 현금유입액과 현금유출액을 추정하고 평가하여 이로부터 기업의 가치를 평가하고 산출하는 것이다. □ DCF 모형의 목적 •부가가치 창출력을 잉여현금흐름액으로 측정하는 잉여현금흐름(FCF)의 측정 •과거의 재무제표와 영업성과로부터 미래의 현금유입액의 추정 •과거의 재무제표와 영업성과로부터 향후의 예상 현금유출액의 측정 •현금흐름할인에 의한 기업가치의 평가 □ DCF 모형의 산출물 •영업으로부터 발생한 EBIT 계산표 • EBIT에 대한 법인세 계산표 • NOPLAT 계산표 • FCF 계산표 •투자자에게 귀속 가능한 현금흐름 계산표 •차트분석표 DCF모형 현금유입액의 추정 현금유출액의 추정 DCF 모형 준비 및 착수 잉여현금흐름의 추정 기업가치의 추정

28. 잉여현금흐름(FCF)접근법 • 잉여현금흐름이란 본업활동이 창출해 낸 현금유입액에서 당해 년도 중에 새로운 사업에 투자하고도 남는 현금유입액 이라고 정의한다. 기업가치 = ΣPV(FCF) + 잔여가치 잔여가치란 사업의 예측기간이 끝난 이후에 기업이 동 사업으로부터 계속 얻을 것으로 추정되는 경제적 부가가치액의크기라고 정의할 수 있음. FCFt = CFt - △ICt - DEpt 여기서 △ICt = 매기 투하자본 순증가액 DEpt = 매기 감가상각비

29. 잉여현금흐름 잉여현금흐름을 구성하는 필요정보는 다음과 같다. ① 영업이익 ② 영업이익에 대한 법인세 ③ 감가상각비 ④ 순운전자본 증가액 ⑤ 시설자금 증가액 미래의 잉여현금흐름액을 예측하기 위하여 과거의 추세가 계속될 것으로 가정하고 위의 항목들과 관련된 재무비율이 일정하게 유지될 것이라는 가정하에 각 항목의 예측치를 추정해 볼 수 있을 것이다. 이때에는 당해 기업의 시계열자료에 의한 재무비율 분석과 동종업계의 횡단면적인 평균 재무비율분석 등을 활용할 수 있을 것이다.

30. 잉여현금흐름 추정요령 • ◆잉여현금흐름 추정요령 • 현금흐름을 추정할 때 일반적인 원칙은 다음과 같다. • 현금흐름시산표를 작성할 때 EBIT는 손익계산서상의 매출액, 매출원가, 판매비와 관리비, 감가상각비 등의 수치를 이용 • (2) 법인세 절감효과 고려 : 이자비용,이자수익.이연법인세 • (3) 현금흐름시산표상에서 총현금흐름유입액은 NOPLAT에 감가상각비를 더하여 계산한다. • (4) 현금흐름시산표상의 총현금흐름유입액에서 투하자본의 순증가액을 차감하여 잉여현금흐름액을 추정 한다. • (5) 유동자산 중에서 시장성유가증권은 본업자산으로 보지 않으며 유동부채 중에서 단기차입금은 본업의 운전자본을 경감시켜주는 비이자지급 부담부채로 보지 않는다. • (6) 고정자산만을 사업자산으로 간주하며 영업권, 기타자산, 출자자산 등은 사업자산으로 보지 않으며 잉여현금흐름을 추정할 때 당기의 감가상각비를 NOPLAT에 합산하여 총현금유입액을 산출한다. • (7) 잉여현금흐름은 총현금유입액에서 순운전자본의 증가액과 시설자금 증가액의 합계액을 차감하여 계산한다.

31. 7.6 EVA 모형 EVA 모형 개요 EVA MVA EVA 계산 요소 EVA 계산 방법

32. EVA모형 NOPLAT와 자본비용의 산출 EVA의 산출 EVA모형 준비 및 착수 MVA의 산출 기업가치의 산출 EVA 모형 개요 • EVA모형은 기업의 세전영업이익에서 영업이익에 대한 법인세를 차감한 후의 금액인 세후영업이익에서 다시 자본비용을 차감하여 계산되는 경제적 순부가가치(EVA)를 이용하여 기업의 가치를 평가하고 산출하는 것이다. □ EVA 모형의 목적 •영업으로부터 발생한 EBIT로부터 NOPLAT의 산출 •시장부가가치(MVA)의 산출자료 제공 • EVA와 MVA로부터 기업가치의 계산 • EVA트리를 통한 기업내부의 경영지침 제공 •가치창조경영의 기본자료 제공 □ EVA 모형의 산출물 •자금운용측면의 총투하자금(IC) 계산표 •자금조달측면의 총투하자금(IC) 계산표 •영업투하자본이익율(ROIC) 계산표 •경제적순부가가치(EVA) 계산표 •차트분석표

33. EVA • □ EVA 모형의 수행방법 • 1. EVA의 개념 • EVA는 기업의 사업실적지표인 스프레드와 투자규모를 결합시켜 그 기업의 성과를 비율이 아닌 금액으로 측정하는 방법이다. EVA는 특정기간 동안 당해 기업에 의해서 창출된 경제적 가치를 금액으로 측정한 것이라고 할 수 있으며 산식으로 나타내면 다음과 같다. • - EVA = IC X (ROIC – WACC) • EVA는 다음과 같이 정의될 수도 있다. • - EVA = NOPLAT –자본비용 • 여기서 자본비용은 (IC X WACC)이므로 다음과 같이 쓸 수도 있다. • - EVA = NOPLAT – (IC X WACC) • EVA는 IC와 NOPLAT의 크기 그리고 ROIC를 하나로 결합시켜 보여주기 때문에 중요한 척도가 되고 있다. • 2. EVA의 유용성 • EVA는 기업의 경영성과를 측정하기 위한 여러 경우에 다양하게 적용되고 있는데 특히 기업가치평가모형으로 많이 사용되고 있다. 또한 EVA를 다각화 기업의 가치평가에 적용시켜 각 사업단위 별로 사업의 가치를 평가하고 이를 종합적으로 검토하여 집중해야 할 핵심사업과 철수해야 할 한계사업을 결정하는 데에 유용하게 활용될 수 있다.

34. MVA ◆ MVA의 개념 MVA(시장 부가가치)는 시장에서 형성된 기업가치에서 주주와 채권자의 실제 투자액을 차감한 금액을 의미한다. 효율적 시장에서의 주가는 미래의 모든 예상 현금흐름을 반영하게 되므로 MVA는 미래의 초과이익(경제적 부가가치, EVA) 의 현재가치의 합계로 나타낼 수 있다. MVA는 미래의 여러 기간에 대한 예상 초과이익의 할인가로서 주식시장의 영향을 받게 되지만 EVA는 매기의 초과이익을 나타내는 단기성과지표라는 장점이 있기 때문에 경영관리분야에서는 단기성과를 표현할 수 있는 EVA가 더욱 유용한 수단 으로 각광을 받고 있다. ◆ EVA와 MVA의 관계 기업가치는 미래의 현금흐름을 현재가치로 할인한 현재가치의 합계라고 할 수 있다. 여기서 예상되는 미래의 현금흐름을 자본비용 부분과 이를 상회하는 초과이익 부분으로 나눌 수 있는데 이 금액이 불변이라고 가정하면 기업가치는 다음 식 으로 나타낼 수 있다. - 기업가치 = 자본비용의 현재가치 + 초과이익의 현재가치 위의 식은 다음과 같이 쓸 수도 있다. - 기업가치 = IC + 초과이익의 현재가치 = IC + MVA 투하자본 중에서 기업의 본업에 사용되지 않는 자산이 있으면 기업가치는 다음과 같이 계산된다. 총기업가치 = IC + MVA + 비사업자산가치 주주지분기업가치 = 전체기업가치 - 이자지급부채

35. EVA 계산 요소 1) 충당금: NOPLAT에 충당금의 증가액을 가산 ex)대손충당금, 퇴직급여충당금, 하자보증충당금 2) 이연법인세: 이연법인세대의 순증분은 비현금성비용이므로 실제적으로 납부할 가능성이 거의 없는 경우에는 NOPLAT에 가산한다. 3) 감가상각비: 감가상각비는 NOPLAT의 산출시 포함되어 있기 때문에 추가로 감가상각비에 대한 조정을 할 필요가 없다. 4) 영업권상각: NOPLAT의 계산시에 영업권상각액을 영업이익에 가산하고 투하자본의 계산시에는 영업권을 비상각자산으로 간주하여 매기의 상각누계액을 투하자본에 가산한다. 5) 리스자산: 리스자산은 금융리스의 경우처럼 실질적으로 리스자산을 취득한 효과가 인정되면 해당 자산과 그에 상응하는 부채를 계상할 필요가 있다. 운용리스로 계상되었다 하더러도 영업활동에 지속적으로 사용되는 운용리스처럼 EVA 계산 목적상 필요하다면 자본화된 리스로 수정하여 줄 필요가 있다. 6) 연구비: NOPLAT의 수정은 투하자본으로 계상한 연구비의 당해 년도 상각액을 판매관리비에 가산하는 방식으로 처리한다. 7) 특별손익 고정자산처분손익 등과 같은 일회성 특별손익은 투하자본의 계산에는 가감하고 NOPLAT의 계산에는 포함시키지 않는다. 왜냐하면 고정자산처분손익 등은 투하자본의 계산시에 고정자산을 취득원가로 기록하고 있기 때문에 발생하였으므로 처분손실을 투하자본에 가산하고 처분이익은 투하자본에서 차감하여 원상복귀 시켜주는 방식으로 이를 조정 한다. 8) 준자기자본 투하자본에 가산되는 충당금이나 이연법인세 그리고 자본화된 연구개발비에 상당하는 자본 등은 준자기자본으로 본다. 준자기자본과 대차대조표상의 자기자본과의 합계액을 주주가 제공하는 투하자본(조정된 자기자본)으로 본다. NOPLAT 산출시의 여러 수정항목들은 준자기자본의 당해 년도 증감액인 경우가 많이 있다. 투하자본을 계산할 때 우선주와 소수주주지분도 사업용 투하자본에 포함되어야 할 것이다.

36. EVA 계산 방법 운전자본은 사업관련 유동자산에서 사업관련 유동부채를 공제한 금액으로 영업활동에 쓰이는 현금예금과 매출채권, 재고자산 및 기타 유동자산에서 매입채무와 기타 비이자지급 유동부채를 공제한 금액이 되는데 여기서 유휴현금과 시장성 유가증권은 제외되어야 할 것이다. 사업용 투하자본에 포함되는 순운전자본은 유동자산에서 비이자지급 부채를 차감한 순금액으로 계상되기 때문 비이자지급 유동부채는 투하자본 계산시 제외시켜 주어야 한다. 투하자본에 포함이 되지 않는 자산은 비이자지급 부채 외에 적정시재 이상의 현금이나 시장성 유가증권 등 단기금융자산과 투자유가증권 그리고 건설중인 자산 등이 있다. 세후영업이익은 생산과 영업활동 등 사업 본연의 활동을 통해 창출된 이익에서 해당 법인세를 차감한 것이다. EVA 계산시 이용되는 NOPLAT(세후영업이익)는 손익계산서상의 영업이익에서 판매비와 일반관리비 항목을 일부 조정하고 영업외손익과 특별항목에 포함된 영업관련 항목을 가감하여 조정된 세전영업이익에서 관련 법인세를 공제하면 세후영업이익을 얻게 된다. EVA는 NOPLAT(세후영업이익)에서 자본비용(사업용 투하자본 X 가중평균자본비용)을 차감하여 계산한다.

37. 7.7 요약 기업가치평가 절차 기업가치평가에 필요한 요소 현금흐름의 예측 ROV과 동태적 DCF법 미래의 현금흐름 산출과 가치평가 사례

38. 기업가치평가 절차 ◆기업가치평가의 목적 (1) 투자자의 입장에서는 투자우선순위 결정 및 투자수익의 극대화를 위하여 그 기업의 재무 상태, 현재 및 미래의 업무수행능력, 투자의 수익성 및 투자회수의 시간성, 최고경영자의 경영능력 등을 예측하여 투자의 결정을 위한 지표로 사용하기 위하여 기업의 가치를 평가한다. (2) 기업의 인수나 합병, 사업단위의 매각 등과 같은 전략적인 거래를 행하고자 할 때 보다 유리한 협상고지를 점령하고 사업을 평가하여 그 기업의 적정가격을 산정하는 자료로 사용하기 위하여 기업의 가치를 평가한다. (3) 계속기업의 자산가치와 청산가치를 산정하고 그 결과를 비교 검토하여 기업의 구조조정 방향과 생존여부를 결정하기 위한 자료로 사용하기 위하여 기업의 가치를 평가한다. (4) 최고경영자의 입장에서는 기업의 향후 진행 방향과 사업목표를 설정하고 경영전략을 수행하기 위한 자료로 활용하기 위하여 기업의 가치를 평가한다. (5) 설비자산의 신규투자, 합작투자, 신상품의 개발, 새로운 시장으로의 진출 등 기업전략 및 사업단위전략의 가치평가를 위하여 기업의 가치를 평가한다.

39. 기업가치평가에 필요한 요소 • V(기업가치) = ∑PV(cashflow) (1) 현금흐름의 크기 현금흐름의 크기는 투하자본의 부가가치 창출력을 나타내 주는데 현금흐름은 현금유입액과 현금유출액의 차액인 순현금흐름 이라고 해야 할 것이다. 그러나 현금흐름이라고 하면 현금유입액을 의미하는 경우가 많다. 현금유출액은 일반적으로 사업투자액, 즉 투하자본이라고 부르기 때문에 문맥상 오해가 생기는 경우가 많지 않기 때문이다. (2) 현금흐름의 지속성 부가가치를 창출할 수 있는 현금흐름의 지속기간이 기업의 경제적 수명이다. 현재와 같이 기술개발속도가 급격한 환경에서는 기업의 기술개발력이 경쟁사에 비하여 뒤쳐지면 기업의 수명이 줄어들 수 있다. (3) 자본비용의 크기 투자사업에서 창출되는 현금흐름의 시점이 각각 다르기 때문에 이러한 현금흐름을 현재가치로 할인하여야 현재의 기업가치를 계산할 수 있다. 따라서 할인율을 알아야 하며 이 때 사용되는 할인율이 자본비용이다.

40. 현금흐름의 예측 • 1. 기업가치 평가의 정보와 재무제표 • (1) 평가대상이 되는 기업의 내부정보와 외부정보 • 내부정보는 손익계산서와 대차대조표 등의 재무제표 자료를 말하며 외부정보는 시장정보라고도 할 수 있는데 손익계산서에 계상된 매출액 정보는 내부정보이지만 시장의 정보를 반영한 외부정보로 볼 수도 있다. • 손익계산서의 매출액은 제품가격에 대한 정보와 제품의 제조 및 판매정보로 구성되는데 제품가격에 대한 정보는 제품시장에서 확인할 수 있는 외부정보이다. • (2) 평가대상이 되는 기업의 회계정보와 자본시장정보 • 재무관리론적 접근법에서 기업가치평가에 필요한 필수적인 정보는 다음과 같다. • ①판매정보 : 매출액 • ②코스트정보 : 제조원가, 매출원가, 판매비와 관리비 등 생산과 판매를 위해 지출되는 비용 • ③이익정보 : 영업이익, 경상이익, 당기순이익 등 이익관련정보 • ④운전자본 투자정보 : 매출채권, 재고자산, 매입채무 등 생산과 판매를 위한 투자액 • ⑤시설자금 투자정보 : 토지, 건물, 기계장치 등 생산과 판매를 위한 투자액 • ⑥자금조달정보 : 운전자본 및 시설자금의 투자에 소요되는 자금의 원천별 자금조달액 • 현금유입액은 기업이 생산과 판매라는 본원적 활동을 통해 창출하는 부가가치를 의미하며 현금유출액은 기업의 본원적 활동에 투자된 투하자금을 의미한다. • (3) 평가대상이 되는 기업의 과거정보와 미래예측정보 • 기업가치의 정확한 평가를 위해서는 미래예측정보가 필수적인데 미래정보를 얻기 위해서는 예측이 필요하며 이러한 예측에는 필수적으로 오류가 따르게 된다. 따라서 미래예측정보는 신뢰성이 떨어지게 되고 이에 따라 전체적인 가치평가의 과정과 결과가 무의미하다고 보게 되는 원인이 된다. 미래는 불확실하기 때문에 미래에 대한 예측 또한 매우 어려운 일이다. • 2. 기업가치 평가와 자본시장정보 • 기업가치의 평가에는 회계정보에서 취득한 현금흐름 정보 이외에도 자본시장정보가 필요하다. 생산과 판매라는 기업의 본원적 활동에 필요한 투하자본은 자기자본과 타인자본으로 조달되는데 투하자본의 조달비중은 대차대조표로 확인할 수 있다.

41. ROV법과 동태적 DCF법 동태적 DCF법은 미래에 발생 가능한 여러 시나리오의 현금흐름을 위험이 반영된 할인율을 이용하여 할인하고 이를 주어진 사전확률로 가중평균하는 방법이다. 그러나 ROV법은 미래에 발생 가능한 시나리오에 사전확률을 통하여 산출한 위험중립확률을 적용하고 여기에 위험이 헷지된 상태를 가정한 무위험할인율을 적용한다.

42. 미래의 현금흐름 산출과 가치 평가 ◆ 대차대조표와 손익계산서로부터 현금흐름의 추정 기업의 가치를 평가하려면 미래의 현금흐름을 예측해야 한다. 이를 위해서는 과거의 기록으로부터 현금흐름을 산출하여 추세를 분석해야 한다. 미래의 현금흐름을 예측하는 데는 과거 자료가 미래에 대한 등대가 된다. 과거 자료의 검토 및 분석에서 어떤 유형들이 발견되면 이것은 미래의 예측에 있어서 중요한 근거가 된다. 또한 과거의 자료는 미래의 실적예상치를 검증하는데 이용될 수도 있는데 미래의 예측치가 과거의 성과치와 매우 다르다면 미래의 현금흐름 예측치에 대한 재검토가 이루어져야 할 것이다. 그러나 기업이 성숙해질수록 성장은 둔화되듯이 과거와 다르게 미래가 예측되는 경우도 있을 것이다. 이상의 내용을 종합하여 우리상사의 향후 10년간 추정대차대조표와 추정손익계산서를 작성해 보면 다음과 같다. 이를 토대로 우리상사의 기업가치를 산출해보자.

43. 추정손익율-예시

44. 추정손익계산서

45. 추정대차대조표율

46. 추정 대차대조표

47. NOPLAT

48. NOPLAT (손익계산서 재구성)

49. IC 산출

50. FCF