第 7 章利率的风险结构和期限结构

第7章利率的风险结构和期限结构 • 7.1　利率的风险结构 • 7.2　利率的期限结构

本章必读部分：米什金（美）著，《货币金融学》 P123-140页本章选读部分：黄达等著，《金融学》精编版第四章第五节

第7章　利率的风险结构和期限结构 • 正如人们在进行股票投资时既要有大势分析，又要有个股分析一样，仅仅了解利率的总体走势是不够的，还必须了解各种债券利率之间的关系，了解各种债券之间利率不同的原因，这就是本章所要讨论的内容。 • 利率结构分为风险结构和期限结构

7.1　利率的风险结构 • 利率的风险结构，即期限相同的各债券利率之间的关系，是指相同期限的各债券因风险差异而产生的不同利率。 • 主要是由债券的违约风险，债券的流动性，以及税收等因素决定的。

7.1.1　违约风险 • 违约风险：当投资者购买一张债券，往往要面临一种风险，也就是债券的发行人可能无法按期还本付息。这就是违约风险。 • 债券的违约风险越大，它对投资者的吸引力就越小，因而债券发行者所应支付的利率就越高。 • 有风险债券和无风险债券（如国库券）之间的利率差被称为风险补偿或风险升水

风险升水 － P i P i P上升 P上升 i上升 i上升 Q Q 公司债券市场国债市场设： C：公司债券 T：国债 P：债券价格 i：利率 Q：债券数量 D：债券需求曲线 S：债券供给曲线

7.1.1　违约风险（续） • 有违约风险的债券总是具有正值的风险升水，且其风险升水将随着违约风险的增加而增加。 • 债券评级

7.1.2　流动性风险 • 流动性风险：有一些债券的还本付息不成问题，但却缺乏流动性，这也会影响对债券的需求，因为人们总是偏好于流动性较高的资产。因此，在其他条件相同的情况下，流动性越高的债券利率将越低。 • 如美国抵押贷款市场的利率变化说明了流动性对利率的重要影响。同样可以用供求曲线图分析

7.1.3　所得税因素 • 所得税因素：政府对利息所得的税收待遇不同而可能导致的对债权人利息的影响。 • 债券持有人真正关心的是税后的实际利率，因此，如果债券利息收入的税收待遇视债券的各类不同而存在着差异，这种差异就必然要反映到税前利率上来。税率越高的债券，其税前利率也应该越高。

7.1.3　所得税因素（续） • 自上一世纪40年代以来，违约风险为零，且有极高流动性的美国联邦政府债券，其利率却始终高于有一定的违约风险、且流动性也更低的州和地方政府债券。如何解释？ • 原因是，根据美国的税法，州和地方政府债券的利息收入可以免交联邦所得税，因而其税前利率自然要低于利息收入要交联邦所得税的联邦政府债券。

7.1.3　所得税因素（续） • 如一张面值1000美元、售价1000美元的国债，息票利息100美元，但需纳40％的税，则由于税收你只能获得60美元的利息，虽然该债券的利率为10％，但实际上税后你只得6％。 • 相反，另一张售价1000美元、面值1000美元的市政债券，息票利息80美元，利率仅为8％，但由于免税，故税后你得到8％。 • 所以，即使利率低于联邦国债、风险较大、流动性较小，你还是愿意持有市政债券。

7.2　利率的期限结构 • 利率的期限结构是指其他特征相同而期限不同的各债券利率之间的关系。利率期限结构理论要研究的是长短期利率存在差异的原因。 • 到期收益率曲线：由各种不同期限证券的收益率所构成的曲线为到期收益率曲线。收益曲线（或称利率曲线）是描述利率期限结构的工具，它是用来刻画债券的期限与到期收益率（利率）之间关系的曲线。 • 利率期限结构理论的目的是解释为什么不同期限的证券到期收益率不同？为什么收益率曲线更多地是向右上倾斜的？

收益曲线 收益率向上倾斜期限

收益曲线（续） 收益率水平期限

收益曲线（续） 收益率向下倾斜期限

期限结构理论要解释三个经验事实 • 为什么不同期限的利率往往同向波动？ • 为什么短期利率低，收益曲线倾向于向上倾斜；短期利率高，收益曲线倾向于向下倾斜？ • 为什么经常的现象是收益曲线总是向上倾斜？即长期利率往往高于短期利率？

7.2.1　预期理论 • 这种理论认为利率期限结构差异是由人们对未来利率的预期差异造成的。 • 该理论提出了下面的常识性命题：长期债券的利率等于长期债券到期之前人们短期利率预期的平均值。

7.2.1　预期理论（续） • 预期理论的重要假设：假定整个债券市场是统一的，不同期限的债券之间具有完全的替代性，也就是说，债券的购买者在不同期限的债券之间没有任何特殊的偏好，只根据预期回报率来选择。

7.2.1　预期理论（续） • 假设现在要投资1元钱，投资2年，有两种投资策略： • 到期策略：购买2年期债券并持有到期满； • 滚动策略：先购买1年期债券，期满时连本带息再购买1年期债券。

7.2.1　预期理论（续） 设：＝今日（时间t）1年期债券的年利率＝预期下一年（时间t＋1）1年期债券的年利率＝今日（时间t）2年期债券的年利率

7.2.1　预期理论（续） 到期策略：2年后本息和为：滚动策略：2年后本息和为：

＝＝ 7.2.1　预期理论（续） • 由于本金均为1元，所以只有两种投资方式2年后的本息和相等时，人们才会同时持有两种债券，故可见，2年期利率必须等于两个1年期利率的平均值。

＝ 7.2.1　预期理论（续） • 推而广之进行分析，可知n年期债券的利率等于在该债券n年的期限中预期每年的1年期债券利率的平均值。即

7.2.1　预期理论（续） • 预期理论解释了前述的经验事实1，即不同期限债券的利率随时间一起波动。 • 预期理论也解释了经验事实2，即如果短期利率低，则收益曲线趋于向上倾斜；如果短期利率高，则收益曲线趋于向下倾斜。 • 但预期理论不能解释经验事实3，即收益曲线通常向上倾斜。

7.2.2　分割市场理论 • 该理论认为，各种期限（短期、中期、长期）的证券市场是彼此分割、相互独立的，利率是由各个市场的投融资者的偏好决定的。即各种期限债券的利率取决于各自市场的供给和需求状况，不受其他期限债券利率的影响。 • 关键性假设：不同期限的债券完全不能替代，故一种期限的债券利率对另一种期限债券的需求没有任何影响。 • 该理论与预期理论处于两个极端。

7.2.2　分割市场理论（续） • 分割市场理论可以解释经验事实3，因为一般来说投资者都偏好期限较短、利率风险较小的债券，需求高，价格高，则利率低；反之，长期债券利率高。 • 但分割市场理论不能解释经验事实1和2。

7.2.3 流动性溢价理论 • 由于前两种理论都分别解释了不同的经验事实，故可以考虑将两种理论结合起来解释全部经验事实，从而导出流动性溢价理论。

7.2.3 流动性溢价理论(续) • 该理论认为长期债券的利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水。 • 关键性假设：不同期限的债券是不完全替代品，即一种期限债券的预期回报率会影响另一种期限债券的需求，但投资者也会对不同期限的债券有偏好。

＝其中：为时间t上n年期债券的期限升水 7.2.3 流动性溢价理论(续) 由于人们倾向于短期债券，所以长期债券要求支付正值的期限（流动性）升水人们才愿意持有它。用公式表示如下：

7.2.3 流动性溢价理论(续) • 该理论综合了上述两种理论的特点，对3个经验事实均有解释力。 • 该理论还可以使我们从收益曲线的斜度获知市场关于未来短期利率趋势的预期。 • 陡峭向上的曲线表明未来短期利率预期上升 • 平缓向上的曲线表明未来短期利率预期不变 • 水平曲线表明未来短期利率预期轻微下降 • 下倾曲线表明未来短期利率预期大幅下降

课后习题 • 教材： • 第139-140页所有习题 • 第139页名词解释开始

第 7 章 利率的风险结构和期限结构