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风险投资学. 制作人：孙晓娟 胡炜童 主讲人：孙晓娟 郭三化 韩妍. 《 风险投资学 》 研究内容. 风险投资起源发展 —— 风云乍起 风险投资的参加者 —— 谁主沉浮 风险投资运作程序 —— 循规蹈矩 风险投资进入机制 —— 精挑细选 风险投资管理机制 —— 悉心培育 风险投资退出机制 —— 衣锦还乡 风险投资案例分析 —— 是非成败 中国风险投资战略 —— 指点迷津. 三十六计走为上. 第六章 风险投资退出机制. 退出的作用 --- 三十六计走为上 上市退出机制 --- 衣锦还乡
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风险投资学 制作人：孙晓娟 胡炜童 主讲人：孙晓娟 郭三化 韩妍
《风险投资学》研究内容 • 风险投资起源发展 ——风云乍起 • 风险投资的参加者 ——谁主沉浮 • 风险投资运作程序 ——循规蹈矩 • 风险投资进入机制 ——精挑细选 • 风险投资管理机制 ——悉心培育 • 风险投资退出机制 ——衣锦还乡 • 风险投资案例分析 ——是非成败 • 中国风险投资战略 ——指点迷津
第六章 风险投资退出机制 • 退出的作用 ---三十六计走为上 • 上市退出机制---衣锦还乡 • 其它退出机制---喜忧参半 • 二板市场---奇迹出现的地方
6.1 退出的含义与作用 （一）退出的含义 是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下。将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。 从风险投资运行机制可以看出: 风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分，是风险资本流通的关键所在，它既是过去行为的终点，又是新的行为的起点。
（二）退出的原因 1、基于风险投资家角度的分析 风险投资家追求的是企业成长带来的高额利润，不是成熟企业的常规利润，成熟阶段的企业特征不能满足风险投资的目的。 2、基于创业企业家角度的分析 增殖服务的边际收益递减 公开市场低成本持续融资 股份增殖与控制权重获
（二）退出的作用 1、实现收益，补偿风险 2、评价投资活动，发现投资价值 3、保持资产流动性，促进投资循环 风险投资活动是在风险性、收益性、流动性的辨证统一中进行。退出可谓是风险投资运行中“关键的一跳”。成功的风险投资家总是在酝酿投资计划之初，就精心设计退出路线，关注项目进展和创业企业外部环境，以求在最佳时间以最佳方式退出。
6.2 上市退出--衣锦还乡 一、首次公开发行 含义：是指风险投资公司通过将所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持有股份，以实现退出和资本增值。 首次公开发行可以使风险投资家的资本安全退出，并有可能获得高额回报，同时还使公司获得了在证券市场上持续筹资的渠道。通过股份上市退出企业，是风险投资家最经常采用的一种方法。
二、主要优势 1、具有高收益性 2、有利于企业持续融资 3、有利于企业控制权转移 4、有利于增强企业员工的凝聚力 5、有利于提高创业企业知名度 6、分散投资风险
IPO收益的历史纪录非常诱人： 1995年8月，成立仅有16个月，从事网络浏览器开发且从未赢利的网景(Netscape)公司股票公开发行上市。证券界权威人士事先预测每股能卖14美元，但开盘结果为每股58美元，这家上市前资产只有1700万美元的小企业一鸣惊人，威震股坛，一夜之间公司的资产就暴升至20亿美元，增值100多倍，成为继微软公司之后的又一个奇迹。风险投资家克拉克原来投资在网景的400万美元变成了5.6亿美元，一跃成为亿万富翁。 像网景公司这样通过上市取得巨额投资回报的例子还有很多，如苹果公司首次公开发行股票上市给老股东带来235倍的投资回报，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。
表1 风险资本投资回报 注：①风险资本退出时间 资料来源：威廉姆 .D. 拜哥利夫和J .A .蒂蒙斯《处在十字路口的创业资本》，哈佛商学院1992年版，第170页
二、主要弊端 1、公司受强制性信息披露限制 2、不利于原有大股东把持公司控制权 3、受上市股票出售限制 4、上市过程费时费力 5、IPO受二级市场影响大 发达的IPO市场意味着大量上市公司的诞生，这些上市公司往往为兼并收购退出提供了买主，有效支持了非IPO方式退出。总体而言，IPO不失为最优的退出方式。
6.3 其它退出--喜忧参半 • 风险投资的购并退出 • 风险投资的回购退出 • 风险投资的清算退出
6.3.1 风险投资的购并退出 一、动机——产生动力的源泉 （一）购并符合风险投资“获利与循环”的要求 1、购并有追求利润的动机 2、购并存在竟争压力动机 3、购并存在企业发展动机 （二）购并退出符合风险投资阶段性要求 1、购并具有简洁、迅速、费用少的的特点 2、购并具有完全彻底性 3、购并具有灵活性 4、购并退出有政府的支持
二、方式——达到目的的不同途径 （一）购并的选择 1、购并时机的选择 2、购并方法的选挥 3、购并对象的选择 （二）购并的种类 1、一般购并 （1）风险企业之间的购并 （2）风险企业被非上市大公司购并 （3）风险企业被上市公司购并 （4）风险企业被跨国公司购并 2、第二期购并
三、程序——运筹帷幄 （一）上市公司购并程序 1、准备阶段----市场调研；中介；关联交易、报价时间、 出价方法 2、谈判阶段-----通告、出价期间交易；竞价、谈判、协议 3、公告、交接阶段--全面信息披露；交接日期、地点方式 4、整合阶段-----审计；改组、改造、分拆合并；风险 （二）私人公司购并程序 1、送达意向书 ；2、进行调查研究； 3、双方诙判； 4、与公平竞争办公室打交道； 5、取得内部资本支出许 可； 6、交换合同； 7、发表声明； 8、合同交换后的核 准； 9、特别股东大会； 10、完成购并活动；11、完成 后正式手续；12、购并后的管理。．
四、方法——取之有道 （一）现金购并 现金收购是并购方采用现金方式收购风险投资者对被收购企业的全部或部分股权。最大优点是即时结清，收购程序简便。对购并方来说，不会稀释原有股东的权益，但需要有充裕的现金。对风险投资者来说，购并价格相对偏低，但可以避免股票收购的证券变动风险，也不受并购方 业绩的影响，使风险资本迅速变现。 （二）股票购并 股票收购是并购方通过增加发行自己公司的股票，交换风险投资者在风险企业中的股权。对并购方来说，对其现金流不产生影响，但会稀释 原有股东股权。对风险投资者来说，收购价格比现金收购高，但投资变现慢 ，变现实际所得受购并方业绩和股票市场波动的影响。最大特点：不需支付现金，但需 对并购方的股票进行估值，需要商定交换比例，费时长，监管层次多，不符合风险资本迅速变现的要求。
（三）混合购并 混合购并是购并方以现金、票据和股票的混合组合方式取得风险投资者持有的风险 企业的股权，从而使风险资本得以变现的一种退出方式。最大好处是交易的灵活性，但不便是交易结构安排复杂。混合收购对风险投资者和并购方的优缺点介于现金收购和股票收购之间。 世纪之交，购并浪潮再度掀起，美国19世纪以来已历经四次购并潮，20世纪90年代未，又出现了第五次浪潮，规模之大，影响之深，创历史之最，不仅改变了世界产业的格局，也为风险资本的退出创造了机会和道路。
6.3.2 风险投资的回购退出 一、目的——寄予希望的表达 （一）巩固公司的控股权或转移公司的控制权 （二）改善资本结构 （三）反购并策略 二、影响——好事也有不足之处 （一）股份回购使风险企业资本减少 （二）股份回购使风险企业股权过分集中 （三）股份回购影响筹资能力
三、方法——行之有效的手段 （一）股份回购方式 1、风险企业股份回购（注销） 2、创业家股份回购 （二）股份回购方法 1、现金、股票、票据、固定资产 2、以股权作抵押向银行货款 3、建立员工持股基金 员工持股基金类似于养老基金或利润分成计划，唯一不同之处在于它买进的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。员工持股基金可以从公司的税前盈利中划拨（可以免税），也可向银行贷款，然后在公司今后一定年度的税前盈利中扣除。
（三）股份回购条件 1、鉴定股份回购协议（买股期权或卖股期权） 2、协议鉴定后经营状况并非太差，有足够能力支付股份 回购所需资金 （四）股份回购估价 1、资产价值基础法-- 帐面价值法 ；市场法；公平法 2、市盈率定价法 3、贴现现金流量法 4、销售额估算税后盈利定价法 5、销售额倍数定价法 6、专家评估定价法 风险企业股份回购取决于风险企业与风险投资公司之间某项协议和风险企业家对风险企业末来的掌握和控制。风险企业股份回购也为风险投资的发展创造了广阔的空间。
6.3.3 风险投资的清算退出 一、缘由——长痛不如短痛 （一）清算退出是明智的选择 （二）清算退出是无奈的选择 二、类型——条条道路通罗马 （一）解散清算 1 1、公司章程规定的营业期限届满或其他解散事由出现 2、公司股东大会决定解散 3、企业合并或者分立； 4、公司违反法律或者从事其他危害社会公众利益的活动； 5、发生严重亏损，或投资一方不履行协议合同 （二）破产清算 1、资不抵债 2 、资大于债
三、程序——不变的是路，改变的是人 （一）解散清算的程序 1、确定清算人或成立清算组 2、债权人进行债权登记 3、清理公司财产，编制资产负债表及财产清单 4、制定清算方案 5、执行清算方案------清算财产及作价；确定清算损益 ；债务清偿及其顺序；分配剩余财产 ；办理清算的法律手续 （二）破产清算的程序 1、破产申请阶段----提出申请；法院接受申请；债权人申报债权 2、和解整顿阶段----提出整顿申请 ；提出与讨论和解协议草案；拟定企业整顿方案 ；监督企业整顿惰况 和过程；裁决企业整顿结果 3、破产清算阶段-----宣告破产 ；组建清算组 ；接管企业 ；资产处置 ；财产分配方案 ；偿还债务 ；报告清算工作 ；追究破产责任 ；注销登记
目前我国的《破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，对于全民所有制以外的其他企业法人适用《民事诉讼法》中的破产程序。目前我国的《破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，对于全民所有制以外的其他企业法人适用《民事诉讼法》中的破产程序。 风险投资购并退出、回购退出、清算退出有喜有忧、喜忧参半，无论是风光获利，还是血本无归，退出都是较明智的选择．退出才可能实现收益，退出才可能有下一次的进入，下一次的收获，成败与否有太多的机会在其中，只要勇于拼搏，敢进敢出，总有成功的一回，总有辉煌的一回，退出是为了更好的进入。
6.4 二板市场 • 二板市场概述 • 美国纳斯达克
6.4.1 二板市场概述 一、二板市场的概念 二板市场是与现有正规的证券市场即主板市场(Main Board)相对应而存在的概念，又称为创业板市场、中小企业或小盘股市场。它是指主板市场之外，专为中小企业和新兴公司提供筹资渠道的资本市场。 二板市场是为创业企业提供上市机会，保证风险投资顺利退出和循环运作，保证风险投资业五常发展的不可或缺的重要机制，也是完成风险投资项目整体市场评判和交易，进而实现风险投资项目升值和风险资本取得回报的主要场所。
二、二板市场的特点 (一)前瞻性 主要上市对象是创新型中小企业，特别是高新技术企业，它不把公司的历史业绩和过去的表现作为融资的决定性因素，主要关注的是公司是否有发展前景和成长空间，是否有很好的战略计划与明确的主题概念。 (二)高风险性 二板市场是前瞻性市场，对上市的规模与赢利条件的要求都较低，大多对赢利没有较高要求。有的市场甚至允许经营亏损或者无形资产比重很高的企业上市。由于上市条件相对宽松，上市公司规模小，业务处于初创时期，大多缺乏赢利业绩，二板市场无疑是一个高风险的市场。
(三)上市费用低廉 对新兴企业而言，过高的上市费用无异于提高了上市]槛，所以相对于主板市场而言，二板市场的上市费用较为低廉。 (四)主要面向机构投资者 二板市场具有高投资风险的特征，它主要针对的是寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者，包括专项基金、风险投资公司、共同基金以及有经验的私人投资者。如，美国纳斯达克市场，其资本总额的近一半为机构投资者所有。
美国上市费用与年度费用比较表 单位：万美元美国上市费用与年度费用比较表 单位：万美元
(五)严格的市场监管 由于二板市场上市公司的规模小，交易不如主板市场活跃，资产与业绩评估分析的难度也较大，很容易出现内幕交易和少数人操纵市场的现象。为了保护投资者的利益，二板市场的监管通常比主板市场更为严格。 (六)电子化交易 二板市场大多采用高效率的电脑交易系统，无需交易场地，因而具有交易费用低和效率高的突出优势，而且交易的透明度极高。如纳斯达克由场外交易发展而来，从一开始就没有集中的交易场所和交易大厅，而是通过电话和计算机网络进行证券交易。目前，纳斯达克已在55个国家和地区设立了26万个终端，形成了一个由复杂的计算机和电信网络组成的庞大市场。
三、二板市场的功能 1、为中小型创新企业提供融资服务 2、为风险投资提供退出渠道 3、完善资本市场体系 四、二板市场的主要模式 1、独立市场模式 2、附属市场模式 3、新型市场模式
独立市场模式 是指二板市场本身是一个独立的证券交易系统，拥有独立的组织管理系统、报价交易系统、上市标准和监管体系，有一套独立的的运行机制。这种二板市场实际上完全是另外一个市场，与主板市场分别独立运作。如，美国的NASDAQ市场、欧洲EASDAQ市场、日本的JAS-DAQ市场等。这种市场模式有利于形成独特的市场概念，也能够使二板市场的顺利发展较少受到制约。但独立市场模式需要较大的开创成本，组织运行费用也相对较高。
附属市场模式 是指二板市场作为主板市场的附属机构存在。具体又分为相对独立形式和第二部形式。相对独立形式是指二板市场虽附属于主板市场，但是由主板市场成立一个独立的机构来运作，拥有独立的组织管理系统和监管标准，至于交易系统，有的建立在主板市场交易平台，有的则与主板市场完全不同。代表性的市场主要有: 英国的AIM市场，新加坡证券交易及自动报价系统SESDAQ，韩国的KOSDAQ市场，以及香港的创业板市场(HXGEM)等。第二部市场一般是主板市场的后备市场，它培育中小公司，并将成熟的公司推荐到主板市场上市，同时接受不符合主板上市条件而从主板市场退出的公司，主要代表有东京证券交易所的第二部市场，曼谷证券交易所的第二板市场等。
新市场模式 所谓新市场模式，是指以欧洲新市场(Euro-NM)为代表，由德国、法国、比利时、荷兰四国证券交易所的新市场所组成的网络市场。这种市场的会员要求达到最低运作标准，彼此承认会员资格，每个会员都能得到实时的市场行情，使得市场交易能够在更大的市场空间内进行。
6.4.2 美国纳斯达克市场 • 纳斯达克市场概述 • 纳斯达克市场特点 • 纳斯达克市场结构 • 纳斯达克做市商制度 • 纳斯达克上市标准 • 纳斯达克市场监管
一、纳斯达克市场概述 美国的纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Auotation，NASDAQ)是世界上成立最早的二板市场，也是迄今为止最引人注目，也最为成功的二板市场。它创立于1971年2月8日，是由全美证券商协会建立并负责组织和管理的一个自动报价系统。与传统的证券交易所不同，纳斯达克没有证券交易大厅，所有交易完全通过网络化电子交易系统 进行，这一方面保证了交易信息的准确和及时传输，另一方面也大大降低了交易的成本。纳斯达克制定的上市标准较低，为大量中小企业融资提供了可能，被誉为“H国高新技术企业的推进器”。
纳斯达克在30多年的时间里发展成了一个上市公司总数和成长速度超过纽约证交所的股票市场，其成交额和总市值等指标也与纽约证交所不 相上下。目前，在纳斯达克市场上市的企业共有5500家左右，其中纳斯达克全国市场有3900多家，纳斯达克小型资本市场有1400多家。这5500 家上市股份大致可分为工业股(3100家)、其他金融股(620家)、计算机股(560家)、银行股(350家)、通信股(150家)、生化股(100家)、保险股(100家)、运输股(90家)等八大类。这八大类企业中，有80%的公司与高科技产业有关，这就是为什么纳斯达克指数代表了高科技的领先指针。
二、纳斯达克市场特点 1、以技术股为主的市场定位。 2、入市门槛低，挂牌条件灵活、宽松 3、初次发行市盈率高、筹资量大 4、市场的流通性好、交易活跃 5、严格的退出机制 6、先进的交易系统和完善的市场服务
三、纳斯达克市场结构 由两个独立的股票市场组成 （一）全国市场 (The NASDAQ National Market ) 在全国市场上市的企业都是一些大型企业，包括众多世界知名企业，例如微软、德尔、康柏等等，它们的股票交易非常活跃。全国市场提供有3900多种股票，想要在全国市场上市的公司必须达到严格的财务、资本和管理方面的标准。
（二）小型资本市场 (NASDAQ Small Cap Market) 小型资本市场主要为一些新兴的成长型企业服务，一共有1400多种股票在此交易，上市标准中的财务标准比全国市场低，但管理标准与全国市场一样。当这些公司进入稳定成长期后，一般都会转移到全国市场上继续交易。
四、纳斯达克做市商制度 做市商制度是纳斯达克市场的核心之一，是纳斯达克成功的主要因素，也是纳斯达克不同于其他交易所的区别所在。 （一）做市商的含义 所谓做市商(MmketMaker)是指在证券市场上具备一定实力和信誉的证券经营法人，这些机构不断向交易者报出某些特定证券的买入价和卖出价，并在所报价位上接受公众买卖要求，保证及时成交，通过这样的连续买卖，来维持市场必要的流动性。做市商是活跃在二级市场上的主要力量。
(二)做市商制度的特点 1、所有客户订单都必须通过做市商自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易。 2、做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单，因此做市商制也被称做报价驱动交易制度。 (三)做市商的功能 1、提供流动性 2、稳定市场 3、价格发现
(四)做市商的职责 1、保持详细的交易记录并坚持财务责任标准。 2、发布有效的买、卖两种报价，竞争投资者的委托单。做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大限额之内。 3、在交易完成后的90秒钟内报告有关交易情况，并向公众公布。 4、保持存货，不间断地为买卖两方面做市，做市商必须随时准备用自己的账户买卖它所负责的股票。 5、做市商必须烙守自己的报价，必须在它的报价下执行股票的买卖委托单。 • 6、提高投资者交易的积极性。禁止做市商“锁定”或“交叉”市场；做市商价格必须是内部交易市场的最优价格。
纳斯达克市场要求在其上市的每一个公司必须至少有2名做市商。一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40-45家，微软公司最多时达到52家。2001年12月，纳斯达克全国市场的股票平均有做市商168家。纳斯达克市场要求在其上市的每一个公司必须至少有2名做市商。一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40-45家，微软公司最多时达到52家。2001年12月，纳斯达克全国市场的股票平均有做市商168家。 在有做市商的情况下，证券的买卖双方都无需等到对方的出现才能交易，可以直接与做市商进行证券买卖，从而保持了市场的活跃。众多做市商的存在及其竞争，有利于确定公平的交易价格，保证了市场的深度与交易的连续性，使得证券交易更具透明度。而且，对于一些存续时间短、公众认知度低、毫无经营业绩的上市创业公司，如果没有知名的投资银行来充当做市商，很难获得众多散户投资者的参与投资。
五、纳斯达克上市标准 （一）全国市场经营性公司 1、净有形资产达到600万美元； 2、税前收入达到1800万美元； 3、公众流通股不少于110万股； 4、公众流通股市值不低于800万美元； 5、至少有400个股东 6、卖方报价不低于5美元 7、至少有3个做市商
（二）全国市场未赢利公司 标准之一: 1、净有形资产达到1800万美元； 2、公众流通股不少于110万股； 3、公众流通股市值不低于1800万美元 4、卖方报价不低于5美元； 5、至少有3个做市商； 6、至少有400个股东； 7、至少有2年营运历史
标准之二: 1、总市值7500万美元，或在最近结束的一个财政年度中，或在最近结束的三个财政年度中的两个的总资产和总收入分别为7500万美元； 2、公众流通股不少于110万股； 3、公众流通股市值不低于2000万美元； 4、卖方报价不低于5美元； 5、至少有4个做市商 6、至少有400个股东。
（三）小型资本市场 1、净有形资产不少于400万美元，或者总市值达 到5000万美元，或者净收入(最近结束的1个财政年度中或在最近结束的3个财政年度中的2个)达到75万美元。 2、300名以上的股东(持股100股或100股以上) 3、公众流通股不少于100万股； 4、公众流通股市值达到800万美元； 5、卖方报价不低于4美元； 6、有1年以上的经营历史或者公司总市值5000万美元以上； 7、有3个做市商。
六、纳斯达克市场监管 全美证券商协会是根据1934年的证券交易法成立的，它在美国证券交易委员会监督下工作。为了实行有效的监管，1996年成立了纳斯达克监管公司，承担全美证券商协会的主要职能，扮演证券业主要监管人的角色，对纳斯达克和其他的场外交易进行监管。全美证券商协会通过纳斯达克监管公司制定的规章和措施，对成员的经济活动进行审查、设计和提供市场服务。
纳斯达克注重“预防性监管”，把可能出现的违规、违纪行为扼杀在摇篮中。公司首先找出问题，及时向其成员指出，在违规违纪苗头没有形成重大问题之前，向成员发出警告。纳斯达克从培训和监督两个方面来培育健康有序的市场，为投资者持续进场和资金持续流动创造有利条件。纳斯达克注重“预防性监管”，把可能出现的违规、违纪行为扼杀在摇篮中。公司首先找出问题，及时向其成员指出，在违规违纪苗头没有形成重大问题之前，向成员发出警告。纳斯达克从培训和监督两个方面来培育健康有序的市场，为投资者持续进场和资金持续流动创造有利条件。 纳斯达克要求所有经纪人的行为符合市场规范和道德标准。每个初上岗的经纪人都必须具有必要的知识、技能和足够的营业资金。监管公司对从业人员履行严格的登记手续，经常进行教育和测试，对证券公司实行网上考试，确认这些公司和个人的行为符合联邦证券法和其他法律法规。
