les actualit s

1. Les Actualités «Le Canada est le pays du G7 le plus concurrentiel» et «Canada still cheapest», Webfin Argent et The Globe and Mail, 21 mars 2006. «Dodge has people guessing», The Globe and Mail, 21 mars 2006. «Dodge sees recovery in productivity; East-West growth shift a 'challenge'» et «Dodge says things are fine», The Financial Post et The Globe and Mail, 22 mars 2006.

3. Les Actualités «Loonie hovers at two-month low», The Globe and Mail, 21 mars 2006. «Strong dollar has Canadians heading south», The Financial Post, 21 mars 2006.

4. Les Actualités «Les prix à la production ont diminué de 1,4% en février aux É.-U.», The Financial Post, 21 mars 2006. «La confiance des patrons américains en hausse, mais les déficits inquiètent», Webfin Argent, 21 mars 2006. «Running on M3», The Economist, 23 mars 2006.

5. Les Actualités «Ben Bernanke se prononce sur la politique monétaire», Webfin Argent, 21 mars 2006. «Bernanke chairs first policy meeting», The Financial Post, 27 mars 2006. «La Réserve fédérale devrait relever ses taux demain», Webfin Argent, 27 mars 2006. «Bernanke seen opening post-Greenspan era with another quarter-point rate rise», The Financial Post, 27 mars 2006.

6. Les Actualités «CENTRAL BANKING (1) Bernanke ponders his course», The Economist, 23 mars 2006. «CENTRAL BANKING (2) The Issing link», The Economist, 23 mars 2006.

7. Les Actualités «EUROPEAN ECONOMIES Europe inside out», The Economist, 23 mars 2006.

8. Les Actualités «Desjardins laisse tomber son «populaire»», CyberPresse, 16 mars 2006. «Un banquier entre chez Desjardins», CyberPresse, 23 mars 2006. «La Monnaie royale canadienne fait appel à une firme allemande», Webfin Argent, 27 mars 2006.

9. Les Actualités «Exchange rates against the dollar», The Economist, 23 mars 2006.

10. Les Actualités «Official reserves», The Economist, 23 mars 2006.

11. Les Actualités «Trade, exchange rates and budgets», The Economist, 23 mars 2006.

12. Les Actualités Par manque de temps, je ne présenterai pas la revue des actualités pour les quatre derniers cours mais elle se trouve dans les acétates sur le site. 1ère décision de Bernanke cet après-midi.

13. Monétarisme ! «ONCE, a central banker who did not believe in monetarism would have been viewed as equivalent to a priest who admits to being an atheist. A quarter of a century ago, control of money was seen as both necessary and sufficient to curb inflation—so most central banks set monetary targets. Monetarism has since become unfashionable. Financial deregulation and innovation made the money supply harder to interpret, let alone control. As the link between money and prices seemingly broke down, central banks scrapped money targets and instead focused on inflation directly. Or as Gerald Bouey, a former governor of the Bank of Canada, once said, “We didn't abandon the monetary aggregates, they abandoned us.” «Running on M3», The Economist, 23 mars 2006.

14. La Fed anti-monétariste ! «Today, America's Federal Reserve barely glances at money. Indeed, from this week it will stop publishing M3, its broadest measure of money.» «The Fed is really saying that it doesn't believe money matters.» «Many big mistakes in economic history were made when policymakers ignored monetary signals: the Great Depression in the 1930s, the great inflation of the 1970s, and the financial bubbles in Japan in the late 1980s and East Asia in the late 1990s.» «Running on M3», The Economist, 23 mars 2006.

15. Encore un peu de monétarisme ! «Those experiences surely suggest that central banks should keep a close eye on the growth in money alongside their immediate inflation goals — which is exactly what the ECB has done, with its much (and unfairly) criticised “two-pillar” strategy.» «Research by the Bank for International Settlements has confirmed that monetary aggregates do still contain useful information.» (graphique qui suit) «Central banks cannot use the money-supply numbers as a way to set monetary policy on auto pilot: but they would be foolish to ignore the hazard warning lights.» «Running on M3», The Economist, 23 mars 2006.

16. Graphique monétariste ! «Running on M3», The Economist, 23 mars 2006.

17. L’APPROCHE MONÉTARISTE On associe cette approche à : Milton Friedman, L’Université de Chicago, La Federal Reserve Bank of St. Louis. Le mécanisme de transmission à sa base est la BOÎTE NOIRE. ? Ms ? BOÎTE NOIRE ? ? ( P · y ) Les monétaristes croient en un processus très diffus de transmission des effets de la monnaie.

18. Des petits ou de gros modèles ? Les keynésiens croyaient possible de modéliser de manière précise les effets de la monnaie (mécanisme de transmission précis). Ils construisaient d’immenses modèles macro-économétriques (centaines d’équations). Les monétaristes croient qu’il est futile de penser pouvoir représenter un processus qu’ils conçoivent extrêmement diffus. Ils construisaient de petits modèles de forme réduite (moins de 10 équations, St. Louis). http://research.stlouisfed.org/publications/review/01/0101rh.pdf

19. Le critère monétariste Le mécanisme de transmission des monétaristes est : ? Ms ? BOÎTE NOIRE ? ? ( P · y ) L’équation quantitative est à la base de la boîte noire monétariste : M · V = P · y Une fois qu’on postule la constance de V (i.e. V = Vo), on obtient : M ? P · y La boîte noire (1/V) transmet donc les changements de stock de monnaie en variations du revenu nominal : ? M ? ? (P · y)

20. Une vélocité stable L’agrégat monétaire favori des monétaristes sera celui dont la relation avec le revenu nominal est stable… en d’autres termes, celui dont la vélocité est stable. De ce point de vue, les problèmes ont réellement commencé pour les monétaristes dès le début des années 80. Nous regarderons quelques résultats.

21. Quelques études : avant 1980 Friedman et Meiselman (1963) Première étude empirique monétariste Dans le cadre de la CMC Emploi original de données cycliques (!) 1867-1960 (long terme) ? Yt = f (? Mti) où i = 1,2 Résultats favorisant M2 Vers le débat AM-FM sur la stabilité de la vélocité vs la stabilité du «multiplicateur».

22. La Fed de St. Louis Andersen (1975) Comportement statistique (ex. écart-type) de la vélocité et exercices de prévision avec les agrégats sur la période 1952-1973. plusieurs agrégats monétaires américains comme candidats : de la base monétaire à M6 en passant par M1 et M2. Résultats favorables à la base monétaire. Dans la lignée de la Fed de St. Louis. La base monétaire a l’avantage d’être contrôlable.

23. L’équation de St. Louis Carlson et Hein (1980) Données trimestrielles américaines 1962-1979 Dans la foulée du débat AM-FM, l’équation de St. Louis (esprit du débat : la monnaie a plus d’effets que les variables fiscales) : Tests sur les «nouvelles» définitions de la monnaie aux États-Unis à l’époque. M1B (M1 actuel) dominait !!! j = 1, 2, 3, 1A, 1B, 2N

24. Un petit tour au Canada Racette (1983) Dans le contexte du contrôle de M1 par la Banque du Canada, Données mensuelles 1958-1981 et 1970-81, Relations entre agrégats monétaires (B, M1, M1B, M2, M2A, M2B, M2C) et l'inflation (IPC), Équation à la St. Louis, (Almon) Considérant divers «chocs» : pétrolier, agricole, inflation US, contrôles de P et W. M2 domine, M1 est pourri ! Débat avec la Banque du Canada.

25. Après 1980 Depuis l’après-guerre et jusqu’aux années 80, on se fiait, aux États-Unis, à M1 comme indicateur de politique monétaire. Graphique sur la croissance stable de la vélocité de M1 (Wenninger, 1988 ou graphique sur acétate qui suit). Au début des années 70, premier bris de la relation (imperceptible dans le graphique). À partir de 1980, l’introduction des OCDs et des dépôts des quasi-banques brise tout !

28. M1 n’est plus fiable Plusieurs tentatives vaines de réhabiliter M1 (ex. : en enlevant les OCDs). Puis on se tourna vers d’autres définitions de la monnaie : ex. : Batten et Thornton (1985) : agrégats DIVISIA Le Fed se mit hors-la-loi en arrêtant de publier ses objectifs pour M1, se contentant de M2 et M3.

29. Vers M2 ? Beaucoup d’autres études essaient de réhabiliter la monnaie à travers d’autres agrégats : Wenninger (1988) : stabilité (constance?) de la vélocité de M2 depuis les années 60 par rapport au comportement de la vélocité de M1. Bullard (1994) : M2 et PPIB : mieux que M1 ! Au début des années 90, la vélocité de M2 aux États-Unis s’est mise à augmenter dangereusement (diminution de la demande de M2 au profit des fonds communs) (voir Orphanides, 1994).

30. Variantes de M2 Stein (1994) : M2DIVISIA Orphanides (1994) : M2+ (Fonds communs d’actions et d’obligations des ménages) Pas tellement plus rassurants... Un gros problème avec les agrégats larges comme M2, c’est à savoir si la banque centrale peut les contrôler (Stein, 1994). Par ailleurs, la vélocité de M2 n’a pas toujours été aussi stable (Wenninger, 1988). Aux États-Unis, les agrégats DIVISIA donnent souvent de meilleurs résultats.

31. Études canadiennes: première vague Lorsque M1 a perdu son rôle d’indicateur, la Banque du Canada a essayé de retrouver le(s) bon(s) agrégat(s) monétaire(s) à inclure dans sa politique. Hostland et alii (1987) et Muller (1992). On est parti de 46 définitions de la monnaie: simples DIVISIA avec des données trimestrielles 1969-1986.

32. Méthodologie monétariste Calcul de corrélations (contemporaines ou non) entre les agrégats-candidats et : le taux de croissance du revenu réel (t-4) le taux de croissance du revenu nominal l’inflation (divers indices). Tests de la stabilité relative de la vélocité des agrégats par rapport à une tendance (T): ln (Y/M)t = ao + a1 T + a2 rt + ut Calculs des contributions des agrégats à l’évolution et à la prévision des trois variables avec des équations à la St. Louis.

33. Résultats généraux M2 : indicateur avancé le plus fiable de P ; M1 : indicateur avancé le plus fiable de la dépense globale en termes nominaux ; M1/P : indicateur avancé le plus fiable de la dépense globale en termes réels ; M2+ : le plus fortement correlé avec la dépense globale courante.

34. Deuxième vague : Atta-Mensah (1995) Il innove sur les définitions pour tenir compte : des innovations financières, du rôle des quasi-banques. Il utilise plusieurs méthodes : calcul de corrélations, liens de causalité et performances prévisionnelles ; estimations de demandes de monnaie et leur stabilité ; performance des agrégats dans des exercices de contrôle de l’inflation.

35. Résultats d’Atta-Mensah «The Empirical Performance of Alternative Monetary and Liquidity Aggregates», Banque du Canada 1995. Il confirme certains résultats des études antérieures de la Banque sur la fiabilité de M1 et M2+. Il indique de nouveaux agrégats comme bons indicateurs (p. 11) : M1?, M2?, M3? et LL? (voir son tableau, p.11) incluant des composantes non usuelles comme : bons du trésor ou obligations fédérales (1-3 ans), obligations d’épargne fédérales et provinciales, dépôts en monnaies étrangères.

36. Études récentes : agrégats étroits Aubry et Nott (2001) : La mesure de la monnaie de transaction dans un monde caractérisé par l'innovation financière Deux vagues d’innovations : 1978-1986 : (- 30 %) dépôts à intérêt quotidien gestion de trésorerie 1992 + : (+ 45 %) élimination des RR (taux concurrentiels sur DV) soldes créditeurs chez courtiers des banques. D’où : gamme de définitions et composantes.

41. Les agrégats qui en découlent Ou bien on ne retient que les agrégats qui sont hautement substituables à la monnaie : agrégats étroits du type de M1 ; Ou bien on compose des agrégats pondérés par le degré de substituabilité : les agrégats DIVISIA avec degré de moneyness.

42. Feige (1964, 1974) Il estime des équations de demande de monnaie en vérifiant si les élasticités sont les mêmes à mesure qu’on élargit la définition de la monnaie. M1Dt = ao + a1 yt + a2 rt + u1t M2Dt = bo + b1 yt + b2 rt + u2t Le test consiste à vérifier si a1=b1 et a2=b2. Ils ne le sont pas et il retient donc M1 comme définition de la monnaie.

43. Goldfeld (1973) Il procède de manière semblable mais en estimant des demandes des composantes additionnelles des diverses définitions de la monnaie : M1Dt = ao + a1 yt + a2 rt + u1t TDDt = co + c1 yt + c2 rt + u3t (TD=dépôts à terme) Il vérifie si a1=c1 et a2=c2. Ils ne le sont pas et il conclut en faveur de M1.

44. Ex. : Chetty (1969) En partant de la microréconomie, il essaie de mesurer le degré de substituabilité entre les actifs financiers à l’aide du degré de courbature des courbes d’indifférence (graphique) Il estime des fonctions d’utilité CES entre des actifs financiers pour calculer cette courbature. Exemple entre M1 et TD.

47. Les DIVISIA On construit les DIVISIA en utilisant diverses méthodes de pondération : écart de taux de rendement par rapport au rendement sur la monnaie ; différences de vélocités. Aux États-Unis, on a avantage à considérer les agrégats DIVISIA. Au Canada, Atta-Mensah et Longworth (The Canadian Experience with Weighted Monetary Aggregates, 1995) concluent que ce n’est pas le cas. Mais, problèmes de concept et de contrôle.

48. Conclusions 1 Des études passées, on peut conclure : Au Canada : pas d’agrégat suffisamment fiable pour être une cible (en plus, la Banque n’en veut plus !) M1, M1/P et M2++ sont actuellement les agrégats à surveiller… mais Aubry met en doute leur usage trop strict ; (M1+, M1++ ?) Les agrégats DIVISIA n’ont pas la faveur de la Banque. Une des trois composantes de l’exercice trimestriel de prévision.

49. Conclusions 2 Aux États-Unis : M1 a été exclu ; St. Louis favorise toujours la base monétaire ; M2 et M2+ sont à surveiller mais le FOMC ne leur porte pas vraiment d’intérêt ; Les agrégats DIVISIA ont plus de succès qu’au Canada.

50. Conclusions générales Les déréglementations financières ont tout déréglé les agrégats monétaires. Seule la BCE inclut toujours un agrégat comme objectif ultime de sa politique. Même la BNS a abandonné les agrégats ! Comme la fonction d’une banque centrale est de gérer la monnaie… ça reste une question à suivre dans la mesure où les agrégats contiennent de l'information pertinente.

51. 5. La demande de monnaie Après avoir analysé l’offre de monnaie, il est normal d'aborder la demande. Le marché monétaire est central puisque la monnaie occupe une place importante : dans nos vies quotidiennes, dans l’histoire du cycle économique, dans les marchés financiers, dans les échanges internationaux.

52. La monnaie rend service Nous voulons savoir la quantité de monnaie que les agents économiques veulent détenir individuellement et collectivement. On veut détenir la monnaie pour les services qu’elle rend : particulièrement, moyen d’échange réserve de valeur. Difficultés d’intégrer cela dans modèle microéconomique (Walras, Patinkin).

53. Modèles de portefeuille et modèles transactionnels Plusieurs modèles considèrent la monnaie comme un actif dans un portefeuille : Keynes (1936), Tobin (1958), Friedman (1956) Quelques modèles ont tenté d’introduire la monnaie strictement comme un moyen d’échange : Baumol (1952), McCallum (1989)

54. Loi de Walras et déterminants de la demande de monnaie L’analyse de la demande de monnaie en fera ressortir les déterminants (P, y, r…). Un changement de l’offre de monnaie mènera à : un déséquilibre sur le marché monétaire et, donc par la loi de Walras, à un déséquilibre sur au moins un autre marché et à une rajustement d’au moins un des déterminants. Compréhension des mécanismes de transmission de la monnaie.

55. Illustration Posons un modèle simple du marché monétaire : MD = P · ? (y, r) où P = niveau des prix y = revenu réel (?y > 0) r = taux d ’intérêt nominal (?r < 0) MS = Mo (offre de monnaie exogène) MS = MD (équilibre du marché monétaire) Mo = P · ? (y, r) (forme réduite)

56. Un déséquilibre monétaire Une augmentation de l’offre de monnaie (Mo) créera une offre excédentaire de monnaie qui ne pourra être absorbée que par les effets sur les autres marchés de la demande excédentaire ainsi créée : une hausse du revenu (biens et services) une hausse du niveaux des prix (biens et services) une baisse des taux d’intérêt (titres financiers).

57. Place au débat... Pour les classiques, dans une perspective de long terme, c’est uniquement l’ajustement des prix qui allait finalement rétablir l’équilibre. Pour les keynésiens, dans une perspective de court terme, le revenu réel et les taux d’intérêt allaient contribuer à rétablir l’équilibre. Débat entre monétaristes et keynésiens sur la place du taux d’intérêt dans la demande de monnaie et confusion monnaie/crédit.

58. Pour bien établir la stabilité, ne rien oublier Quand on spécifie une fonction de demande de monnaie, il est important de ne pas oublier de variables. Sinon, un agrégat dont la demande est stable pourra paraître avoir une demande instable : ex. : ré-entrée et anticipations d’inflation.

59. Monétaristes et keynésiens réconciliés Finalement, on peut réconcilier ces deux écoles de pensée sur le plan des critères de définition de la monnaie en constatant que stabilité de la demande de monnaie et stabilité de la fonction de vélocité se rejoignent. Acétate. Mais stabilité de la fonction de vélocité ne veut pas nécessairement dire CONSTANCE ou même STABILITÉ de la vélocité.

60. Sens de la relation et exogénéité de l’offre de monnaie Les arguments de la demande de monnaie sont endogènes dans le modèle macroéconomique. Au niveau microéconomique, l’individu peut ajuster ses encaisses en fonction des variations de son revenu, des prix, etc. Au niveau macroéconomique, si l’offre de monnaie est exogène, ce sont les déterminants de la demande qui doivent s’ajuster pour rétablir l’équilibre. Division des effets de la monnaie (y et P) et sens de la relation économétrique.

61. Notre démarche Un bref survol historique : débats notoires, dégager les variables déterminantes de MD, difficultés principales dans l’estimation de MD, résultats principaux, période difficile depuis les innovations financières, nouvelles méthodes économétriques complexes (VECM,…).

62. Les théories de la MD : les classiques Fisher (1911) : vision macroéconomique Question : quelle est la quantité de monnaie nécessaire pour maintenir le revenu de plein-emploi ? L’équation quantitative à nouveau : M · V ? P · T MD = (1/V) · P · T = kT · P · T La monnaie est strictement un moyen d’échange.

63. Fisher (suite) Le seul déterminant de la demande d’encaisses nominales est la valeur des transactions (au plein-emploi !). Les transactions intermédiaires sont incluses. Comme V est constant, la demande de monnaie est une proportion fixe de la valeur des transactions. Le taux d’intérêt est absent (graphique). MD/P = ?1 (y ou T)

64. Un détournement de l’équation quantitative On se rappellera que le véritable usage de l’équation quantitative pour Fisher était de démontrer que l’inflation est un phénomène essentiellement monétaire… via les hypothèses sur : la constance de la vélocité (facteurs déterminants) le plein-emploi (long terme). Voir page 193. [ P = (Vo/Tp.e.) · Ms ]

65. D’autres classiques : Cambridge L’approche de Cambridge est microéconomique : Question : quelle est la quantité de monnaie qu’un individu (ou une firme) voudra détenir pour faire ses transactions (finales). MD = ky · P · y C’est donc une proportion fixe de son revenu nominal. MD/P = ?2 (y)

66. Pigou (1917) : une approche de portefeuille Pigou répond à la même question de manière un peu différente : MD = kW · P · W où W = richesse C’est la naissance de l’approche de portefeuille (à suivre). Pigou est encore plus moderne en ce qu’il laisse entendre que kW dépend de variables telles que le taux d’intérêt, des anticipations, etc. MD/P = ?3 (W,...)

67. L’approche de portefeuille : Keynes Pour Keynes, le portefeuille (richesse) de l’individu est, pour simplifier, constitué de monnaie et de bons : W = M + B L’innovation de Keynes est d’identifier trois motifs de détention de la monnaie : le motif de transactions le motif de précaution le motif de spéculation (NOUVEAU !).

68. Keynes, d’abord un classique Pour les deux premiers motifs, Keynes reste un classique (de l’École de Cambridge). Pour ces deux motifs, la demande de monnaie est fonction du revenu nominal : MD/P = ?4 (y) Son innovation consiste donc à introduire le motif de spéculation. C’est ainsi que Keynes sera le premier à introduire explicitement le taux d’intérêt dans la demande de monnaie.

69. La monnaie vaut parfois bien mieux qu’un titre avec rendement Pour Keynes, la monnaie est un actif financier caractérisé par le fait d’être : sans rendement sans risque. Donnons un exemple de circonstances où cet actif vaut mieux que bien d’autres titres financiers avec rendement et risque.

70. Le 2 février 1980... Une obligation gouvernementale de 100 $ avec un coupon à 8,75 % et une échéance en 2002 (22 ans plus tard !) avait un rendement à l’échéance de 11,75% et s’échangeait à 77,75 $. Un individu qui aurait placé ses liquidités pour trois mois dans ce titre aurait eu un bien mauvais poisson d’avril puisqu’au 2 avril, ce titre ne valait plus que : 67,00 $ . Pourquoi ???

71. Un bien faible rendement ! Le rendement sur ce judicieux placement aurait été : coupon : 8,75/77,75 = 11,25 % à taux annuel perte de capital : [1 + (-10,75/77,75)]4 - 1 = - 44,9 % à taux annuel rendement total = 11,75 % + (-44,9 %) = -33,6 % La monnaie (sans rendement !) aurait été un bien meilleur placement !

72. Hypothèses simplificatrices de Keynes sur les anticipations Pour formaliser sa demande de monnaie POUR LA SPÉCULATION, Keynes postule que les anticipations des agents sont: certaines régressives (retour éventuel à la «normale») différentes d’un individu à l’autre.

73. Retour à la normale Ainsi, si l’individu à des attentes (certaines) d’un taux r* (6 %) et que le taux r qui règne est : r > r*, il s’attend à une baisse de r (attentes régressives) vers r*. Il fera un gain de capital en détenant toute sa richesse en bons. MD spéculation = 0

74. Dans le cas contraire... Si r < r*, il s’attend à une hausse de r (attentes régressives) vers r*. Il fera une perte de capital en détenant des bons. Il détient donc toute sa richesse en monnaie (en attendant que les taux remontent (Japon !)) MD spéculation = W Graphiquement : une demande de monnaie individuelle par rapport au taux d’intérêt en escalier, une demande de monnaie agrégée à pente négative.

75. Avec le recul, il est facile de critiquer! Si on oublie le côté innovateur de Keynes, on peut facilement lui reprocher : son hypothèse d’anticipations certaines, la non-diversification du portefeuille de l’individu qui en découle, la conséquence évidente de la «trappe de la liquidité» au niveau agrégé si les taux d’intérêt se maintiennent à un niveau donné. Mais il a tout de même été le premier à réussir à introduire le taux d’intérêt dans la demande de monnaie.