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Manias, Bubbles, and Crashes: A History of Financial Crises. Themenkomplex: Theorie und Empirie der Spekulationsblasen Hintergrund zu den Themen: 4,5,6,7 und 8 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling. Verschiedene Sichtweisen Rationale Bubble? KER Modell. Explosive Bubble Stochastische Bubble.

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manias bubbles and crashes a history of financial crises

Manias, Bubbles, and Crashes: A History of Financial Crises

Themenkomplex: Theorie und Empirie der Spekulationsblasen

Hintergrund zu den Themen: 4,5,6,7 und 8

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

gliederung

Verschiedene

Sichtweisen

Rationale

Bubble?

KER Modell

Explosive

Bubble

Stochastische

Bubble

Überschuss-

volatilität

Vor- und

Nachteile

Plausibilität?

Gliederung:

A

B

C

D

Was ist eine

Bubble?

Wie sieht

eine Bubble

aus?

Was kann

man damit

erklären?

Was sind

die

Grenzen?

Fads

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

was ist eine bubble

A

B

C

D

Was ist eine Bubble?

Spekulative

Bubble nach

Keynes (1936)

„(...) what average opinion expects average opinion to be(...)“

Bubble

Self-fulfilling

Prophecies

Sunspots

Abweichung von

fundamentalem

Wert

Informations-

bubble

Brunnermeier (2001)

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

was ist eine rationale bubble

Veranschaulichung des technischen Begriffs durch konstante erwartete Rendite Modell (KER)

A

B

C

D

Was ist eine rationale Bubble?

Verletzung einer Transversalitäts-

bedingung bei Optimierungsproblem

eines unendlich lang lebenden

Investors

vgl. Brock (1982)

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

anwendung des ker modells

A

B

C

D

Anwendung des KER Modells:

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

anwendung des ker modells6

A

B

C

D

Anwendung des KER Modells:

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

anwendung des ker modells7

Idee: Investor mit unendlichem Horizont

Investor verwendet Buy-and-Hold Strategie

Jetziger Aktienkurs=Barwert zukünftiger Dividenden

A

B

C

D

Anwendung des KER Modells:

Was ist die Intuition für die

Transversalitätsbedingung?

+Keine Arbitrage

+Kein Re-trade

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

wie sieht eine bubble aus

A

B

C

D

Wie sieht eine Bubble aus?

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

wie sieht eine bubble aus9

A

B

C

D

Wie sieht eine Bubble aus?

Simulationsexperiment

Beispiel:

Fundamentaler Preis folgt Random Walk mit Störterm aus N(0, 1) i.i.d. verteilt

Anfänglicher fundamentaler Wert = 100

Anfänglicher Wert der Bubble = 1 > 0

Zinssatz sei 5%

Störterm v ist N(0, 1) i.i.d. verteilt

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

slide10

A

B

C

D

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

wie sieht eine bubble aus11

A

B

C

D

Wie sieht eine Bubble aus?
  • Explosive Bubble ist wenig plausibel
  • Empirisch fehlt ein Nachweis dafür
  • Selbst in Zeiten einer extremen Bubble z.B. 1929 nicht plausibel vgl. White (1990)
  • Explosive (deterministische) Bubble durch stochastische ersetzen!

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

wie sieht eine bubble aus12

A

B

C

D

Wie sieht eine Bubble aus?

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

wie sieht eine bubble aus13

Höhere WR kompensiert

Anleger für Risiko

des Platzens der Bubble

Fundamentaldaten

Exogene Faktoren (sunspots)

A

B

C

D

Wie sieht eine Bubble aus?

Was ist die Intuition für eine

Stochastische Bubble?

Ergänzungen:

Zusammengesetzte Bubble

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

wozu rationale bubble

A

B

C

D

Wozu rationale Bubble?
  • Das Problem der Überschussvolatilität vgl. LeRoy, Porter (1981) und Shiller (1989)
    • Standardmodelle z.B. KER Modell können Überschussvolatilität nicht erklären
    • Small-sample bias bzw. Stationaritätsannahmen
    • Kann rationale Bubble dies erklären?
  • Unbestimmtheitsproblem in REE Modellen vgl. Brock (1974); Taylor (1977); Shiller (1978)

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

berschussvolatilit t

A

B

C

D

Überschussvolatilität:

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

berschussvolatilit t16

Was ist das?

Volatilität des beobachteten Aktienkurses

>

Volatilität des fundamentalen Wertes

Kann man Überschussvolatilität auf

Existenz einer rationalen Bubble

zurückführen?

Ursache?

Grund

Bubble treibt Aktienkurs vom fundamentalen

Wert weg

A

B

C

D

Überschussvolatilität:

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

was sind vorteile der bubble

A

B

C

D

Was sind Vorteile der Bubble?
  • Rationalisierbarkeit von exzessiven Marktreaktionen z.B. auf Nachrichten
  • Für Abweichen des Kurses vom fundamentalen Wert verantwortlich
  • Stochastische Bubble besitzt gewisse Plausibilität

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

was sind nachteile der bubble

A

B

C

D

Was sind Nachteile der Bubble?
  • Nichtnegativität von Aktienkursen; nur positive Bubble
  • Ist positive stochastische Bubble konsistent mit Rationalität? – Agent mit unendlichem Horizont + Common Knowledge vgl. Tirole (1985)
  • Bei endlichem Horizont gibt es nur Bubble, falls WR BIP > erw. Rendite am Aktienmarkt
  • Fehlender empirischer Beweis!

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

empirische tests f r bubbles

A

B

C

D

Empirische Tests für Bubbles:

Bsp: Shiller (1981)

Test basiert auf KER Modell

Nullhypothese testet auf Einhaltung der Varianzgrenzen

Wie bestimmt man fundamentalen Wert?

Wie bestimmt man die Informationsmenge?

Was testet man eigentlich?

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

empirische tests f r bubbles20

A

B

C

D

Empirische Tests für Bubbles:

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

empirische tests f r bubbles21

A

B

C

D

Empirische Tests für Bubbles:
  • Ablehnung der Nullhypothese kann auf Bubble zurückgehen
  • Bubble führt zu zusätzlicher Varianz des Kurses
  • Aber: auch Fehlspezifikation des Modells
  • D.h. Bubble Test ist auch ein Spezifikationstest

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

fazit zu bubbles

A

B

C

D

Fazit zu Bubbles:
  • Theoretische Kritikpunkte vgl. Tirole (1985)
    • Keine negative Bubble
    • Bubble darf nie Null sein
    • Bubble muss schon immer im Markt sein
    • Explosive Bubble unplausibel
    • WR BIP > erw. Rendite am Akteinmarkt

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

fazit zu bubbles23

A

B

C

D

Fazit zu Bubbles:
  • Empirische Probleme
    • Nullhypothesen sind immer zusammengesetzt
    • Was ist in Informationsmenge (verzögerte Dividenden; alte Kurse)?
    • Ergebnisse abh. von Modellen z.B. Zulassen von Unit Root etc.
    • Überschussvolatilität nicht damit erklärbar!

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

alternative fads

Rechtfertigung

Noise Trading

vgl. Black (1986)

Psychologische Faktoren

Irrationale Handelsstrategien

Überreaktion auf Nachrichten

vgl. Shiller, DeBondt, Thaler (1985)

Noise zum

fundamentalen Wert

addieren

Fads

Alternative: „Fads“

Was sind Fads?

Nicht traditionelle Modelle zur Bestimmung

von Renditen

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

modell mit fad

Fads

Modell mit „Fad“:

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

modell mit fad26

Fads

Modell mit „Fad“:
  • Eigene Analyse mit historischen Daten
    • 10 Unternehmen
    • Jahre 1900 bis 1913
    • Akteinkurse und Dividenden erhoben
    • Gepoolter Datensatz von 140 Beobachtungen
  • Kann man eine „Fad“ auch in erster Phase der Globalisierung nachweisen?

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

modell mit fad27

Fads

Modell mit „Fad“:

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

modell mit fad28

Fads

Modell mit „Fad“:

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

simulation der fad

Fads

Simulation der „Fad“

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

slide30

Fads

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

interpretation der ergebnisse

Fads

Interpretation der Ergebnisse:
  • Eine „Fad“ führt zum Abweichen vom langfristigen Kurs – Dividenden Verhältnis
  • Ist Kurs/Dividende zu hoch
    • Überbewertung – Kurs sollte fallen
    • Nächsten Dividenden höher – Normalisierung
  • Durch  = 0.5 „sterben“ Perturbationen schnell aus
  • Man erklärt zusätzliche Varianz des Kurses

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

interpretation der ergebnisse32

Fads

Interpretation der Ergebnisse:
  • Vergleich mit West (1988) und anderen
    • Amerikanische Daten: S&P 500
    • Langfristige Analyse 1871 – 1985
    • Man findet ein  = 0.83
    • D.h. Störungen bleiben länger erhalten!
    • Zusätzliche Varianz des Kurses größer
  • Nachteil: zeitliche Stabilität unterstellt!

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

probleme von fads

Fads

Probleme von „Fads“:
  • Eher ein „Negativbeweis“
    • Ablehnung der rationalen Bubble wegen Restriktionen
    • Geringer Erklärungsgehalt bei zeitlicher Variation erwarteter Renditen
    • Small-sample bias und Stationarität nicht entscheidend
    • Damit: „Fads“ als Erklärung für Überschussvolatilität

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling