宏观经济和资产价格趋势分析

1. 宏观经济和资产价格趋势分析 演讲者：北京师范大学金融研究中心 钟伟 教授 北京师范大学和厦门大学 博士生导师

2. 作者简介 • 钟伟，金融学教授， 北京师范大学和厦门大学博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。 • 北京师范大学金融研究中心 主 任 • 国家外汇管理局《中国外汇》 副主编 联系方式：BJ13801272689@gmail.com

3. 1、全球经济:耐克复苏 • 1、金融危机告一段落，不存在次贷第二波； • 2、全球流动性逐步恢复，但尚未真正注入实体经济； • 3、廉价宽松货币刺激了全球范围内的资产价格上升； • 4、资产价格能否上升的前景取决于实体经济复苏的进程，更取决于技术创新和产业集群的进程； • 5、美国经济可能在今年年底之前摆脱负增长； • 6、国际热钱有加速流向中国的趋势。

5. 三个月来欧元兑美元走势图 三个月来日元兑美元走势图

6. 近一月WTI原油期货价格走势图 近一月Brent原油期货价格走势图

7. 流动性基本恢复：三个月libor已从“雷曼冲击”时的4.75% 下降到目前不足0.63%的空前低位。此外，用三个月LIBOR和三个月美国国债表示的TED利差不断收缩，LOBOR-OIS利差也在缩小，目前基本在50－60个基点，投资级公司债和美国国债之间的息差也在收窄，流动性基本回到了2008年9月之前的水平。 • 流动性、信心和实体经济差距较大。信心指标的恢复多于实体经济指标的恢复。以美国为例，尽管消费者信心、经理人采购指数等持续回升，但私人部门的投资、消费以及就业率等指标表现平平。首季GDP增长年率仍超过5％，私人投资停滞，消费仅微增5％，失业率突破9％，制造业除电脑和汽车销售略有增长之外整体绩效低迷。

9. 美国过去2个季度经济增速创27年来新低，目前失业率超过9％。美国过去2个季度经济增速创27年来新低，目前失业率超过9％。

11. 左：近10年来失业率 右：近3年来就业率

13. 国际货币基金组织新近预测，世界经济今年将收缩1.3%，为第二次世界大战以来最严重的经济衰退。明年世界经济仅有望增长1.9%。这可能过于悲观了。国际货币基金组织新近预测，世界经济今年将收缩1.3%，为第二次世界大战以来最严重的经济衰退。明年世界经济仅有望增长1.9%。这可能过于悲观了。 • 报告预测今年发达经济体经济将收缩3.8%，明年仍将为零增长。其中美国经济今年将收缩2.8%，预计下半年美国经济收缩步伐将放缓，明年年中将开始复苏，但明年全年的经济增长速度将为零。欧元区经济今明两年将分别收缩4.2%和0.4%。日本、英国、加拿大等发达经济体经济今年均将呈负增长，明年将开始复苏，但力度不大。而英国经济明年全年仍将出现0.4%的负增长。中国经济增速今明两年分别为6.5%和7.5%。

14. 联合国经济和社会事务部在2009年1月所发表的《世界经济形势与展望报告》曾预测，如果经济朝着悲观趋势发展，2009年世界经济增长将会下滑半个百分点。然而，5月27日发表的该报告年度中期预测则显示，2009年世界经济将在更大的幅度上出现下降，达到2.6个百分点。 • 在全球经济蓬勃发展的2004～ 2007年间，世界经济每年的平均增长率达到了近4%；即使是在2008年，世界经济也出现了2.1%的增长。2009年第一季度，世界贸易下降了40%，预计2009年全年的世界贸易量将下降11%，这将是自上个世纪30年代经济危机以来最大幅度的下降。

15. 美国经济的新近特点，是“耐克复苏”，即经济在快速下跌之后，缓慢地、微弱地、持续的复苏，在这个过程中，股市和房地产市场相对较好，但金融经济处于“再功能化”过程，实体经济仍然处于产能过程状况。美国经济的新近特点，是“耐克复苏”，即经济在快速下跌之后，缓慢地、微弱地、持续的复苏，在这个过程中，股市和房地产市场相对较好，但金融经济处于“再功能化”过程，实体经济仍然处于产能过程状况。 • 在过去的1个月，国际油价涨幅惊人，美国10年期以上和2年期国债的利率的幅度上升，国债价格大跌。有毒资产清理的缓慢，中长期利率的上升，可能影响美国经济复苏的势头。 • 尽管如此，美国仍可能是OECD国家中经济表现较好的国家，预期美国经济年内复苏，明年微弱增长1%-2%。

16. 2、中国经济：V形复苏 • 1、换一个角度看待次贷危机，也许可以形容为“美国爆仓、中国空仓”，中国经济基本保住了改革开放30年的成果。 • 2、从中国经济调整的峰峰法和谷谷法来看，以往的经验是：经济下滑至少3年才能走向复苏。 • 3、中国经济最糟糕情况已经过去，呈VX形反转。2009年四个季度的经济增长估计分别为6.1%, 7.3%, 8.8%, 9.4%, 全年保8，明年超过9％。 • 4、和国际经济类似的是，中国也在廉价宽松的货币背景之下，出现了资产价格上升和实体经济疲弱、官方投资旺盛和民间通胀预期抬头的强烈反差。 • 5、股市、楼市等资产价格的反转是否可持续，仍然取决于国际和国内的实体经济。仅仅依赖虚拟经济，就如同要拉着自己的头发离开地面。

18. 未来6个季度内，中国经济V形反转可以概括为1-2-3-4未来6个季度内，中国经济V形反转可以概括为1-2-3-4 • 一是指一个趋势：经济V形复苏。第一季度经济增长仅有6.1%，比去年第四季度的6.8%更低，但这并不意味着恶化。这是两个原因导致的，一是去年第一季度经济增长接近13%,基数很高；二是如果有月度GDP的话，那么相信2008年12月份和今年1月份GDP增长大约在5％左右，3月份的经济状况应该有了明显好转。 • 二是指两个转型：消费超越投资和外贸成为最重要增长引擎，服务业超越制造业和采掘业成为GDP首要推力。从经济运行的“三驾马车”而言，外贸仍然不佳，同比降幅接近25％，但消费和投资强劲。首季消费增长15％，投资增长28.8%。另一个细节不可忽视，即中国目前的CPI和PPI都在加速下滑，综合物价因素的实际消费增长约15％，是23年来的新高。 • 三是指三个结构变化：中进外退、国进民退、大进小退。

19. 左：新开工项目投资迅猛 右：M2和GDP落差巨大

21. 无法用失业返乡、收入分配以及通胀预期来解释消费持续高涨无法用失业返乡、收入分配以及通胀预期来解释消费持续高涨

22. 1、回顾30年，通货膨胀在中国长期不是很严重；2、工业化进程和弄产品价格导致通货膨胀在短期也不严重；3、通货膨胀预期可能被城市化带来的资产价格上升所吸收。1、回顾30年，通货膨胀在中国长期不是很严重；2、工业化进程和弄产品价格导致通货膨胀在短期也不严重；3、通货膨胀预期可能被城市化带来的资产价格上升所吸收。 年内通缩，明年微涨

23. 四是指四个隐忧：外贸堪忧、企业绩效堪忧、就业堪忧和通货紧缩堪忧。经济复苏中暴露出经济刺激未能深化结构调整，一是外贸形势不乐观，估计全年外贸规模同比萎缩20％，而外贸顺差同比则基本持平，春季广交会也许能成为全年外贸走势的风向标；二是通货紧缩难以避免，预期全年CPI 和PPI分别为-0.5％和-5％,宏观调控和通货紧缩抗争的胜算不大；三是就业压力相当沉重，如果目前企业不在努力避免裁员，那么情况会比现在更糟糕；四是企业效益情况不佳，预期规模以上工业企业全年利润增长仅为10%，而产能利率率可能仅在70％-75％。 • 总结中国经济的现状，廉价宽松货币带来资产价格膨胀和通货膨胀预期上升，但是实体经济好转相对滞后， • 宏观经济本来就是反映总量不反映结构缺陷；反映速度不反映效益缺陷的指标，因此中国经济V形反转已经明朗化。

24. 信贷宽松廉价能拉动投资，但更能拉动投机。 1998年初大规模经济刺激开始实施，两个季度后刺激政策奏效，效果延续不足4个季度后，遭遇更深幅度的调整。

25. 3、资产价格：股市领先宏观

27. 2009年中国资本市场走势也同样不符合经验； 预期全年指数。充分反映宏观经济的V形反转； 规模以上工业企业和上市公司全年利润明显好于预期，其中第四季度利润增速和利润额最好； 下半年开局10％－15％之调整后继续强势。

28. 长周期数据对机构投资者投资收益的解释： 1、机构投资者具有资产配置能力，但基本不具备时机选择能力； 2、上升周期投资行为无明显羊群效应，但在下降周期明显； 3、全部超额收益中，时机选择能力占解释因素的80％； 4、经济高涨、下滑、复苏、上升四周期中，复苏阶段的时机选择最 为重要； 5、资产配置中，股票价格较为重要。

30. 4、资产价格：楼市持续回暖

31. 我们认为，在未来6个季度之内房地产市场持续膨胀。我们认为，在未来6个季度之内房地产市场持续膨胀。 • 1、预期2009年销售面积和金额均接近甚至超过2007年，而竣工面积则很可能创下历史新高。 • 2、开发供应的去存货化速度快于预期，目前全国平均减少了3-4个月的存货，去存货化进程已完成1/3；总量上年内基本可以使存货接近正常水平。 • 3、市场需求逐步由刚性需求带动投资需求，从一线城市向二三线城市扩散。 • 4、复苏在中期内是否可以持续取决于国际和国内实体经济的复苏，取决于宏观政策变动（例如货币政策和物业税等）。

32. 信贷持续宽彻底改变了未来资产价格和实体经济价格走势，目前两者的背离是不可持续的，中长期贷款和大额贷款在迅猛增加。信贷持续宽彻底改变了未来资产价格和实体经济价格走势，目前两者的背离是不可持续的，中长期贷款和大额贷款在迅猛增加。

33. 中国房地产短期趋势膨胀；长期趋势增长；中期趋势尚难判定。 1、2020年前后发生的三大变化：一是人口达到巅峰；二是名义城市化率超过60％；三是居民储蓄率下降到15％-20%； 2、人口达到巅峰意味着不动产的居住和商用功能趋于饱和，新房市场逐步让位给存量房市场； 3、名义城市场化率到达60％可能意味着从农村向城市转移的人口逐步放缓慢； 4、货币化进程的放慢导致收入房价比成为硬约束。2010－2020年期间，中国仍然保持快速的货币化进程，此外，储蓄率仍然据高不下，目前居民每年储蓄增量相当于2006-2008商品房年均销售额的2倍。

34. 2005年以来商品房销售面积的同比变化

36. 左：房地产开发投资同比增速 右：房地产资金来源同比增长

37. 左：销售价格同比 右：销售价格环比

38. 1-5月，全国完成房地产开发投资1万亿元，同比增长6.8%，其中，商品住宅完成投资7105亿元，同比增长4.4%，比去年同期回落30.6个百分点，占房地产开发投资的比重为69.9%。1-5月，全国完成房地产开发投资1万亿元，同比增长6.8%，其中，商品住宅完成投资7105亿元，同比增长4.4%，比去年同期回落30.6个百分点，占房地产开发投资的比重为69.9%。 • 1-5月，全国房地产开发企业房屋施工面积21.85亿平方米，同比增长11.7%，房屋新开工面积3.57亿平方米，同比下降16.2%。 • 1-5月，全国房地产开发企业完成土地购置面积9875万平方米，同比下降28.6%；完成土地开发面积8845万平方米，同比下降13.3%。 • 1-5月，全国商品房销售面积2.47亿平方米，同比增长25.5%，商品房销售额1.14万亿元，同比增长45.3%。 • 这些“量增价升”的背后，制造业是否真正转暖？居民收入增长是否明显上升？外贸形势是否好转？政府财政收入有无增长？如果没有，那么廉价宽松货币能够支撑多久？虚拟经济刺激和实体经济复苏之间的赛跑，决定了房地产中期趋势不明朗。

41. 工业化创造供给，城市化创造需求，房地产是城市化的缩影和催化剂。工业化创造供给，城市化创造需求，房地产是城市化的缩影和催化剂。 • 中国的客观现实是外向型发展仍将持续，但向内需驱动型转型已不可避免，工业化进程仍运行在中国加工而不是中国制造，但是向重化工业化和中国创造转型；城市化的重要性未被清晰意识到。 • 经济发展到人均3000美元阶段时，西方城市化率达到； 55％，东亚达到了75％，中国目前的城市化率和重债穷国HPIC差不多。 • 2003－2008年间，固定资产投资累计为64万亿，其中85％为城市投资（约54万亿），同期城市人口增加了约1亿人。城市化不昂贵并且对需求拉动十分巨大。