债 券 市 场

1. 债 券 市 场 ----国债市场

2. 通过本讲内容： • 了解国债作为金融工具的特征 • 熟悉主要的国债品种 • 了解国债一级市场和二级市场的运行 • 了解中国国债目前存在的问题及发展趋势

3. 一、国债在金融市场中的地位 • 由中央政府发行的各类债券（狭义） • 国债的特性----连接财政政策与货币政策：公开市场业务—影响货币的投放 • 地位： • 发达的金融市场上国债的发行额及未清偿额在债券市场占很大比重； • 其较高的流动性及无风险特征使国债利率成为市场的基准利率

4. 一、国债在金融市场中的地位 • 美国的国债市场： 1993年底，美国债券市场的构成： 国债（180种中长期及30种短期）发行量$2.3万亿 公司债券（10万多种）发行量$1.4万亿 市政债券（上万个品种）发行量$0.8万亿 • 其它国家的国债市场： • 日本：$1.554万亿 • 意大利：$0.62万亿 • 德国：$0.5万亿

5. 一、国债在金融市场中的地位 • 中国国债发行逐年增加 1981--48.66 1990—234.63 1982—43.83 1991—281.25 1983—41.58 1992—460.78 1984—42.54 1993—381.32 1985—60.61 1994—1137.55 1986—62.51 1995—1501.81 1987—117.87 1996—1847.77 1988—188.77 1997---2412.02 1989—186.34 1999—4015 2000—4657

6. 一、国债在金融市场中的地位 • 2000年的国债市场 • 财政部全年共发行国债4657亿元，全年国债交易量8560亿。 • 面向城乡居民发行凭证式国债3期共1900亿； • 发行可流通国债12期共2519.5亿，其中银行间市场10期共2259.5亿，交易所2期共260亿； • 7年以上全部为浮息国债，7期共1692亿，占可流通国债的67%； • 5年以上定息国债不受欢迎，仅发行三期427.5亿，占17%； • 2年以下流通国债数量较少，全年2期共400亿。

7. 一、国债在金融市场中的地位 • 债券市场的总量2.8万亿元 • 国债余额17000亿 • 金融债（国家开发银行、进出口银行等）10000亿 • 企业债400亿 • 股票市值4.8万亿 • 银行资产16万亿

8. 二、国债的品种 • 按期限分： • 短期国债（Treasury Bills）1年以内 • 中期国债（Treasury Notes）1-10年 • 长期国债（Treasury Bonds）10年以上 中长期固定利率债券在中国国债（不含浮动利 率债券）中占80% • 按发行及还本付息方式分： • 贴现国债、附息票国债、到期一次还本付息国债 • 固定利率国债、浮动利率国债

9. 二、国债的品种 • 按是否可流通分： • 凭证式国债（不可流通）：以填制“国库券收款凭证”的方式通过银行的储蓄网点发行，被成为“储蓄式国债”； • 记帐式国债（可流通）：将投资者持有的国债登记于证券帐户中，在银行间市场、交易所市场发行并流通。2002、6、6首只柜台交易记帐式国债通过商业银行柜台向全社会发行。

10. 二、国债的品种 • 按发行对象分： • 面向城乡居民 • 面向机构投资者 • 特种国债

11. 三、国债的发行 1、有规律的发行及偿还 • 定期（按月或按季）、均衡（每次发行额大致相同）、滚动发行(借新还旧) • 有规律的偿还 2、发行方式 • 拍卖：国债 • 竞争性承销：市政债券 • 协议承销：市政债券、公司债券

12. 三、国债的发行 3、拍卖方式： • 竞争性投标—以收益率报价 • 非竞争性投标---数量 • 总发行量—非竞争性投标=竞争性报价分配额 • 分配原则：收益率由低到高排序---终止收益 率（最高收益率，按余额与申购额的比例分配） • 多价格拍卖（multiple-price auction）/单一价格拍卖（single-price，最高收益率）

13. 4、一级交易商制度 • 一级交易商：有足够的资本、一定的头寸、较大的交易量（至少占国债市场交易量的1%） 自营或为客户代理，投标时不须有大量现金或提供担保品 • 非一级交易商（broker-dealer）： 不能作客户代理；投标时须有大量现金或提供担保品 • 1991年所罗门兄弟公司的拍卖违规

14. 四、国债的二级市场 1、国债的净价交易 净价交易，即在现券买卖时，以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式。将国债的成交价格与国债的应计利息分开，交易价格根据市场利率、供求等因素而变动，而应计利息则根据票面利率按天计算，使国债的持有人享有持有期间应得的利息收入。 全价交易（2002年5月前深沪两地场内挂牌交易的所有品种为附息记帐式券，均采取全价交易方式），国债价格中包含持有期内的应计利息，即含息价格，应计利息随时间的推移而增长，不利于投资者对当时的市场利率状况作出及时和直接的判断。

15. 2、中国债券市场结构

16. 四、国债的二级市场 3、场外交易及做市商制度 • 场外交易是国际债券市场的主要模式（没有固定场所，交易通过电话或计算机网络在交易商和委托人之间进行，采用报价驱动方式成交）。 • 做市商：在任一时点采取双边报价，促进市场供求的平衡，交易的连续，增进市场的流动性。 • 2000年中国人民银行推出《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，首次提出双边报价商的概念。至2001年8月，已有包括四大国有银行在内的9家银行获准为双边报价商。

17. 五、中国债券市场的发展 1、实行国债余额管理制度 • 现行的国债年度发行规模管理较少考虑国债的金融属性 • 短期国债缺位使基准利率体系留下空白 • 余额管理：每年由全国人大批准余额，财政部在国债余额及本年度预算赤字指标内，可根据市场情况灵活掌握发行规模和期限品种。

18. 五、中国债券市场的发展 2、发展债券基金，改善国债投资者结构 3、国债发行由竞争承销转向完全的公开拍卖 4、发展债券衍生金融工具

19. 分析：浮息国债价格上涨原因 受今年记帐式（一期）国债发行利率偏低的影响 （2.7%，低于9908、0110、0112等数只目前在场 内挂牌的长期国债的内在收益率），国债现券市 场自上周五起连续两天全线上扬，再度成为大资 金角逐的对象。在单个品种中，浮息国债走势远 远强于固息国债。0004券在两个交易日内连续放 量上涨，累积涨幅达1.98%，内在收益率由上周五 的2.623%降至2.447%；0010券走势也不俗，周一 上涨0.59%，收益率比上周五下降0.11%，升幅排 名债市第二。 思考：利率变动对固息债券和浮息债券的影响有何不同？

20. 参考资料： 1、教材第16章 2、案例： ----国债拍卖（英） ----国债品种（英） ----长期国债风险（中）