媒体治理与中小投资者保护

1. 媒体治理与中小投资者保护 中山大学管理学院 徐莉萍辛宇

2. 引言 • 法与金融的理论认为，完善的法律制度是投资者保护和金融市场发展的重要前提，然而，事实上世界各国普遍面临着法律对投资者的保护不足问题。 • Rajan和Zingales（2003）提出在改善公司治理方面应积极寻求其他方面的制度作为有益的补充。而这其中，借助于媒体传播的新闻舆论就成为公司治理和宏观治理环境的不可或缺的组成部分（Dyck和Zingales, 2002）。 • 像中国这样的转型经济国家，法律基础薄弱，法制建设不可能一蹴而就，法律外的制度安排和替代机制就显得尤其重要。

3. 引言 • 媒体在金融市场发展和投资者保护中起着两方面的重要作用。 • 一方面，媒体的舆论监督是消除由于权力过重并缺少约束所导致的各种腐败行为的有效途径，因而是公司治理机制的重要补充。 • 另一方面，媒体在将信息扩散到更为广泛的受众方面也发挥着非常重要的作用（Fang和Peress，2009）。

4. 引言 • 尽管文献对媒体的公司治理和监督职能已经有了一些证据，但这些研究都是基于案例或小样本事件（比如违规），包括贺建刚、魏明海、刘峰（2008），Dyck、Volchkova和Zingales（2008），Joe、Louis和Robinson（2009），李培功和沈艺峰（2010）等。 • 本文的特点在于，基于中国股权分置改革这一天然实验、利用股权分置改革中的制度创新，对媒体的治理机制进行大样本的深入探讨。

5. 引言 • 若干制度创新对股权分置改革的顺利完成发挥了非常重要的作用，具体包括： • 非流通股股东为获得流通权向流通股股东支付对价； • 非流通股股东负责提出对价方案，并与流通股股东进行协商、修改； • 最终的对价方案要经过出席股东大会的流通A股股东有效表决票数的三分之二以上通过才能开始实施 • 广大中小流通股股东可以通过网络投票来解决投票权行使问题 • 以分类表决制度为核心的股改中的制度创新极大地调动了中小流通股股东的参与热情，各种媒体、尤其是财经媒体也非常广泛地报道了股改公司所提出的对价方案，并提供有关的深度分析，各大财经网络论坛的聊天室也有着非常多的对股改公司对价方案的讨论和意见交流。此时，中小流通股股东都非常关注媒体所披露的关于股改公司的各种各样的信息，媒体的功能在这样一个特殊时期得到了充分体现。

6. 引言 • 媒体披露是否可以保护中小投资者的利益？媒体治理是通过何种途径实现的？本文试图通过回答以下问题来进行考察：媒体披露是降低了中小流通股股东的信息风险，使中小流通股股东可以更准确、更全面地理解和评价非流通股股东的对价方案，还是只是成为非流通股股东操纵舆论、操纵信息、进而侵害中小投资者利益并谋取自身私有利益的工具？媒体披露对股改实际对价的影响效果如何？媒体披露对流通股股东的表决结果和参与情况会产生哪些影响？

7. 引言 • 本文的研究发现： • 在控制其它影响因素的前提下，媒体关注程度越高，治理环境越好，“公司治理溢价”越高，信息环境和信息质量越有保证，非流通股股东的私有利益越小，中小流通股股东所面临的信息风险越低，相应地，其所要求的实际对价也会相对较低。反之，中小流通股股东会向那些媒体关注程度较低公司的非流通股股东要求更高的对价。 • 同时，密集的媒体披露水平可以明显影响甚至强化非流通股持股对实际对价所产生的正向相关关系。可见，作为宏观治理环境的一个重要组成部分，媒体在股权分置改革中发挥着非常重要的治理作用。 • 分组回归分析的结果表明，这些媒体的公司治理职能仅在中小流通股股东对实际对价高度满意的研究样本中存在。 • 进一步地，媒体的这些公司治理职能的发挥主要是通过提高中小流通股股东参与股改投票的热情、进而使其自身意见更有可能在分类表决中得到体现来加以实现的。

8. 文献回顾和研究问题的提出 • Chen、Pantzalis和Park（2009）指出，已有文献对媒体关注在市场有效性上所发挥作用的阐述并不清晰： • 从正面的角度来看，它可以作为一种外部惩戒/约束机制来改进公司治理安排、影响管理层的决策使其不致偏离股东价值最大化的公司目标太远（Dyck和Zingales，2002），或者是作为信息中介为广大受众提供具有价值相关性的信息、降低经理层与外部投资者之间的信息不对称程度（Healey和Palepu，2001）； • 从负面的角度来看，媒体关注可能天生地就具有报道公司喜好信息的有偏特征（Dyck和Zingales，2003），或者是成为产生判断偏差（DeLong、Shleifer、Summers和Waldman，1990）和投资者情绪（Hong和Stein，2007）的一个来源。

9. 研究设计 • 我们以截至2007年底之前已经实施股权分置改革的1242家公司作为我们的起始样本，然后逐步剔除在境外发行股份及发行B股的公司（111家）、中小板上市公司（50家）、WIND数据库中实际对价缺乏的公司（50家）、WIND数据库中股改前一年机构投资者持股数据缺乏的公司（44家）、股改前一年市净率小于0的公司（17家）、股改前一年市净率大于10的公司（6家），最后剩下964家实施完股改的公司成为我们的研究样本。

10. 研究设计

11. 研究设计

12. 研究设计

13. 研究设计

14. 实证检验结果及其分析 • 描述性统计 • Pearson和Spearman相关系数及其显著性水平 • 回归分析

15. 实证检验结果及其分析

16. 实证检验结果及其分析 • 在控制了承诺虚拟变量和公司特征变量之后，与相关性检验的结果一致，回归分析（1）表明媒体对上市公司的关注程度越高，其流通股股东所获得的实际对价将会更低。

17. 实证检验结果及其分析 • 回归分析（2）在回归分析（1）的基础上引入了股权性质和股权结构等公司治理变量，同时考虑了媒体关注程度这一治理环境变量与它们的交叉项。回归分析（1）中的媒体关注程度与实际对价之间的显著负相关关系仍然成立。 • 在事前层面，媒体关注程度越高，非流通股股东之前所受到的舆论监督也就越强，其之前从股权分置中所获得的好处或私有利益也就相对较少，相应地，公司治理溢价的存在也就会使中小流通股股东可以接受相对较低的对价安排； • 在事中层面，随着媒体关注程度的增加，中小投资者对股改对价方案的了解和认识程度也就随之加强，非流通股股东和中小流通股股东之间的沟通会更加顺畅，他们就对价所产生的分歧也会随之下降，信息质量有所提高，信息环境有所改善，此时，中小流通股股东所面临的股改中的信息风险就会下降，其对对价锚值信息的依赖也会相应减少，他们所要求的实际对价会有所下降（这一分析思路与Fang和Peress（2009）的分析思路及逻辑框架是相一致的）； • 在事后层面，媒体关注程度越低，上市公司的透明度也就越差，中小流通股股东在未来所面临的不确定性风险也就越大，将这种未来的风险在股改中进行贴现，也就意味着中小流通股股东会对媒体关注程度低的上市公司的非流通股股东要求一个更高的对价。

18. 实证检验结果及其分析 • 总之，在控制其它影响因素的前提下，媒体关注程度越高，治理环境越好，“公司治理溢价”越高，信息环境和信息质量越有保证，非流通股股东的私有利益越小，中小流通股股东所面临的信息风险越低，相应地，其所要求的实际对价也会相对较低。反之，中小流通股股东会向那些媒体关注程度较低公司的非流通股股东要求更高的对价，因为这类公司非流通股股东的私有利益更大、透明度更低、信息风险更高。

19. 实证检验结果及其分析 • 回归分析（3）在回归分析（2）的基础上进一步引入了市场化指数这一治理环境变量以及有关的交叉项。从中可以发现，市场化指数与实际对价之间存在着显著负相关关系，治理环境越好，市场化程度越高，股改公司非流通股股东所需支付的对价水平也就越低，这与辛宇和徐莉萍（2007）的实证结果是一致的，分析从略。 • 同时，与前面的分析一致，媒体关注程度与实际对价之间的负相关关系仍然成立，即治理环境越好、“公司治理溢价”越高，信息环境和信息质量越好，非流通股股东的私有利益越少，中小流通股股东面临的信息风险也就越小，相应地，中小流通股股东所要求的实际对价也会相对较低。

20. 实证检验结果及其分析 • 就宏观治理环境与微观治理结构之间的交叉项的回归结果来说，我们可以发现，媒体关注程度和市场化指数与非流通股持股之间的交叉项与实际对价之间存在着非常显著的正相关关系，反而是非流通股持股本身与实际对价之间在5%的统计水平上出现了负相关的关系。这一结果说明，就非流通股股东本身来说，其持股比例越高，所愿意支付的对价应该是越低的（如果非流通股股东可以完全掌控局面的话）。但是，媒体关注程度、市场化指数等宏观治理环境的存在，会极大地扭转这一被动局面，也就是说，好的治理环境可以明显影响甚至强化非流通股持股对实际对价产生正向的相关关系。可见，密集的媒体披露水平、较高的市场化程度等都可以在股权分置改革中发挥出比较正面的、积极的治理效果。

21. 关于内生性的讨论及分组回归分析 • 我们按照流通股股东的表决结果，将研究样本分为流通股股东对实际对价高度满意的样本（BIAOJUE_YES >90，即流通A股股东赞成票数占股改方案表决时流通A股有效表决票数的比例大于90%），以及流通股股东对实际对价低度满意的样本（BIAOJUE_YES <90，即流通A股股东赞成票数占股改方案表决时流通A股有效表决票数的比例小于90%）。 • 我们针对全部样本所发现的与媒体治理有关的若干重要实证结论仅在高度满意组样本中显著存在，而在低度满意组中却并不显著。 • 中小流通股股东对于仅达到自己低度满意的股改方案，并不会考虑其公司治理溢价，而且对于这些公司，媒体治理所能发挥的作用也比较有限。此时，中小流通股股东可能会更多地依赖于股改方案本身的具体信息以及锚值信息等。考虑到即使是属于低度满意的公司，其提出的股改方案最后也获得通过并加以施行，这说明流通股股东通过分类表决制度所获得的在股权分置改革中的主导权仍然是部分意义上的，非流通股股东还是有可能通过其信息优势、主动提案权、对中小流通股东集体行动困难的利用、加强与机构投资者等大型流通股股东的合作或“同谋”等方式，来表决通过对自己相对有利的股改方案。 • 当然，股权分置改革中的非流通股股东、机构投资者以及中小流通股股东都有着各自的、可以接受的利益分配区间，三者的利益存在着交叉集，而最后所形成的实际对价必然是一个多方博弈、各方都可以接受、并在一定意义上是多赢的博弈结果。

22. 进一步的研究：基于表决结果和参与情况的回归分析进一步的研究：基于表决结果和参与情况的回归分析 • 我们分别以流通A股股东赞成票数占股改方案表决时流通A股有效表决票数的比例（BIAOJUE_YES，%）、参与分类表决股份占流通A股的比例（CANYU，%）、现场参与表决股份数占流通A股的比例（CANYU1，%）、以及网络投票表决股份数占流通A股的比例（CANYU2，%）为因变量，以媒体关注程度、实际对价、股权性质和股权结构变量、承诺虚拟变量、以及公司特征变量等为自变量进行回归分析，进而考察媒体发挥公司治理职能的作用途径。

23. 进一步的研究：基于表决结果和参与情况的回归分析进一步的研究：基于表决结果和参与情况的回归分析 • 媒体关注程度与参与分类表决股份占流通A股的比例（CANYU）以及网络投票表决股份数占流通A股的比例（CANYU2）之间存在着非常显著的正相关关系。也就是说，随着媒体关注程度的增加，中小流通股股东参与股改投票的热情显著提高，进而其自身意见也更有可能在分类表决中得到体现。此时，媒体的公司治理职能在一定程度上也就通过这样的实现机制来得以发挥。

24. 稳健性检验 • （1）媒体关注可能受很多因素的影响，为此，我们还以四个公司特征变量、行业、年份等为自变量，以媒体关注程度为因变量进行回归来预测正常的媒体关注程度，进而以预测模型的残差作为非正常的媒体关注程度。然后，我们以这个非正常的媒体关注程度为考察对象，并重复进行前面的有关检验。 • （2）为增强研究结果的稳健性，我们还使用在股改股东大会召开日期所属月份之前三个月内，于《中国重要报纸全文数据库》中检索到的关于该股改公司的新闻报道的次数作为媒体关注次数的衡量指标，并重复进行前面的有关检验。 • （3）为增强研究结果的稳健性，并在一定程度上减轻对内生性问题的担心，我们还使用最开始的股改公告日期作为基准日，分别考察其所属月份之前六个月和三个月内的媒体关注次数衡量指标，并重复进行前面的有关检验。 • （4）对价方案可能有很多种，如送股、派现、权证等等，但绝大多数上市公司采用送股的形式完成股权分置改革。在我们的研究样本中，有841家上市公司采用的是送股形式，占全部964家上市公司的87.24%。为此，我们又针对纯粹送股公司重复进行前面的有关检验。

25. 稳健性检验 • （5）股权分置改革具有明显的批次特征。在2005年进行股改的公司具有一定的试点意义，处于摸索阶段，在2006年是股改大面积推进的阶段，整体来看相对比较成熟，而2007年则基本上是股改的收尾阶段。在我们的964家上市公司研究样本中，有192家于2005年完成股改，728家于2006年完成股改，44家于2007年完成股改。为此，我们又针对在2006年完成股改的研究样本重复进行前面的有关检验。 • （6）在我们的研究样本中，根据作者手工搜集整理的数据， 2005年和2006年完成股改的上市公司中有752家上市公司在不同程度上对一开始提出的股改方案作出了修订。为此，我们还将这752家上市公司作为研究样本重复进行前面的有关检验。 • （7）我们还针对研究样本中的非金融业上市公司重复进行前面的有关检验。 • （8）在媒体关注程度数据中可能存在一定程度的截尾问题，为此，我们剔除媒体关注程度（次数）为0的样本，仅针对媒体关注程度（次数）大于0的样本重复进行前面的有关检验。在我们的研究样本中，媒体关注程度为0的上市公司有243家。

26. 研究结论 • 本文重点考察媒体在股权分置改革及流通股股东分类表决的制度安排下所发挥的治理职能。研究表明，作为宏观治理环境的一个重要组成部分，媒体在股权分置改革中发挥着非常重要的治理作用。 • 媒体关注程度越高，治理环境越好，“公司治理溢价”越高，非流通股股东的私有利益越少，信息环境和信息质量越有保证，中小流通股股东所面临的信息风险越低，其所要求的实际对价也会相对较低。反之，中小流通股股东会向那些媒体关注程度较低公司的非流通股股东要求更高的对价，因为这类公司非流通股股东的私有利益更大、透明度更低、信息风险更高。 • 同时，密集的媒体披露水平可以明显影响甚至强化非流通股持股对实际对价所产生的正向相关关系。 • 分组回归分析的结果表明这些媒体的公司治理职能仅在中小流通股股东对实际对价高度满意的研究样本中存在。 • 进一步地，媒体这些公司治理职能的发挥主要是通过提高中小流通股股东参与股改投票的热情，进而使其自身意见更有可能在分类表决中得到体现来加以实现的。

27. 研究结论 • 本文的现实意义在于使我们对媒体的公司治理职能有了更深入的、建立在大样本经验数据基础上的认识，而针对中国资本市场的这方面工作还并不多见。 • 我们的研究也表明，通过分类表决、网络投票等制度安排，在媒体、市场化等宏观治理环境充分发挥作用的情况下，在涉及自身关键利益的重要关头，中小流通股股东的“股东积极主义”热情是能够调动起来的，而且其利益也是能够得到一定程度的有效保护的。

28. 谢 谢!