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  1. SWAPS • Swaps de tasas de interés • Swaps de divisas • Swaps de commodities

  2. SWAPSUn Swap es un arreglo contractual que define intercambio de flujos de caja entre dos partes. El monto de dinero que está involucrado en el swap se define según el monto nocional.

  3. Se desprende que en un swap se involucran: 1.Dos partes 2. Un monto nocional 3.Flujos de caja 4.Arreglo de pagos 5.Un acuerdo sobre cómo resolver problemas

  4. Las dos partes • SWAPS • 1. Dos partes: • Las dos partes pueden hacer el SWAP directamente o a través de un intermediario. • En el último caso, tenemos dos arreglos entre tres partes.

  5. Las dos partes • SWAPS • 2. Un monto nocional: • El monto nocional es la base de los flujos de caja. Dicho monto cambia de manos sólo en swaps de divisas.

  6. Las dos partes SWAPS 3. Flujos de caja Los flujos de caja se determinan según dos bases: fija – tasa fija de interés o precio fijo y flotante – tasa de interés flotante o precio de mercado, o de un índice. La tasas de interés usadas por las dos partess se multiplican por el monto nocional para determinar el flujo de caja.

  7. SWAPS • 4. Arreglo de pagos: • Los pagosson siempre netos. El arreglo entre las dos partes define si los pagos son anuales, semestrales, etc.

  8. SWAPS 5. Un acuerdo sobre cómo resolver problemas: Los swaps se negocian en elmercado Over The Counter. Es decir, que no es un mercado organizado. Por lo tanto, siempre existe riesgo crediticio de las dos partes. Más aún, existen problemas en caso que una parte desee salir de su lado del contrato, o que una parte no cumple su obligación, etc.

  9. SWAPS LOS OBJETIVOS DE LOS SWAPS 1. AHORRO DE COSTO 2. CAMBIAR LA ÍNDOLE DEL FLUJO DE CAJA DE FIJO A FLOTANTE O VICE VERSA

  10. 1. SWAPS DE TASAS DE INTERES EJEMPLO: FIJO POR FLOTANTE Empezamos con un ejemplo de dos empresas que buscan financiación para proyectos. Las empresas enfrentan las siguientes tasas de interés: PARTETASA FIJATASA FLOTANTE E 1: 15% LIBOR +2% E 2: 12% LIBOR + 1% Obsérvese que E2 tiene ventaja absoluta en los dos mercados, pero E2 tiene ventajacomparativa solamente en el mercado de tasa fija. Resulta que E1 tiene ventaja comparativa en el mercado de tasa flotante.¿Por Qué? Porque la diferencia entre lo que paga E1 más que E2 en tasa flotante, (1%), es menor que la diferencia entre lo que paga E1 más que E2 en tasa fija, (3%).

  11. EJEMPLO: FIJO POR FLOTANTE: Para hacer el swap, las dos empresas deben fijar el monto nocional, que sirve como la base de los flujos de caja y el procedimiento de los pagos. El monto nocional: Supongamos que decidan que el monto nocional es de$10.000.000. Los pagos : Las dos partes deciden sobre pagos anuales en fechas predeterminadas a lo largo de los próximos 5 años.

  12. El SWAP: FIJO POR FLOTANTE Cada empresa financia su proyecto en el mercado en que tiene ventaja comparativa. E1 toma un préstamo en el mercado de tasas flotantes, y E2 toma un préstamo en el mercado de tasas fijas. Las dos empresas cambian sus pagos a través del swap.

  13. Un supuesto implícito: Dicho swap existe bajo el supuesto que E1 realmente desea endeudarse a una tasa fija, mientras que, E2 desea endeudarse a una tasa flotante.

  14. Hay dos maneras de llegar al acuerdo: 1. Negociaciones directas: entre las dos partes. 2. Negociaciones indirectas: cada parte negocia su lado del swap con un intermediario.

  15. Usualmente, los intermediarios son instituciones financieras como bancos, casas de corretaje, etc.

  16. SWAP DIRECTO DE TASAS DE INTERES FIJO POR FLOTANTE • SWAP DIRECTO: FIJO POR FLOTANTE: • EMPRESATASA FIJA TASA FLOTANTE E1 15% LIBOR + 2% • E2 12% LIBOR + 1% • El monto nocional: $10M LIBOR 12% LIBOR+2% E1 E2 12% E1 paga tasa fija del 14% - mejor que 15%; E2 paga tasa flotante LIBOR - mejor que LIBOR + 1%

  17. SWAP INDIRECTO DE TASAS DE INTERES FIJO POR FLOTANTE 2. EMPRESATASA FIJA TASA FLOTANTE E1 15% LIBOR + 2% E2 12% LIBOR + 1% El monto nocional: $10M; L = LIBOR. I L+25bps L L + 2% 12% E2 E1 12% 12,25% E1 paga 14,25% fijo - mejor que 15% E2 paga L+25 flotante - mejor que L+1% Intermediario gana 50 bps

  18. El swap anterior no es único y presenta sólo una de muchas alternativas. El acuerdo entre las dos partes, como entre las partes y el intermediario, depende del poder de negociación de las mismas. Dada la competencia en los mercados de swaps, es muy probable que el intermediario queda satisfecho con 10 puntos básicos. Por ejemplo: I L+5pb L 12% E2 E1 L+2% 12% 12%+5pb Claro que hay muchos otros arreglos posibles.

  19. EJEMPLO: SWAP PARA ADMINISTRAR DEL RIESGO MERCADO BONO A CORTO PLAZO FLOTANTE1 10% CONTRAparte a BANCO FLOTANTE2 12% COMPAÑÍA A Toma un préstamo con tasa anual fija para 5 años

  20. EL FLUJO DE CAJA DEL BANCO: 12% - FLOTANTE1 + FLOTANTE2 – 10% = 2% + SPREAD SPREAD = FLOTANTE2 - FLOTANTE1 RESULTADO El banco cambia el riesgo asociado con la diferencia entre FLOTANTE1 y 12% con el riesgo asociado con el SPREAD = FLOTANTE2 - FLOTANTE1 Como la volatilidad del spread es menor que la volatilidad del FLOTANTE1, resulta que con el swap, el banco está expuesto a un riesgo menor. Sin embargo, a veces, el banco consideraría eliminar todo el riesgo através de swap del spread de la siguiente manera:

  21. EJEMPLO: SWAP PARA CAMBIAR EL RIESGO MERCADO BONO A CORTO PLAZO FL1 10% CONTRAparte a BANCO FL2 FL2 FL1 CONTRAparte b 12% COMPAÑÍA A

  22. Con los dos swaps el FLUJO DE CAJA DEL BANCO: 12% - FL1 + FL2 – 10% + (FL1 - FL2 ) = 2%. RESULTADO El banco cambia el riesgo asociado con el SPREAD = FL2 - FL1 POR UNA TASA FIJA DE 2% SIN NINGÚN RIESGO De las tasas de interés. (Ojo: en swaps, siempre existe riesgo crediticio)

  23. 2. SWAPS DE DIVISAS Hoy día, no hay empresas aisladas de lo que ocurre en el exterior. Una gran mayoría de empresas son empresas multinacionales, es decir, producen y operan en más de un país. Más aún, los mercados financieros en muchos países son abiertos a los inversionistas extranjeros sin ninguna dificultad. De ser así, empresas e inversionistas en un país pueden aprovecharse de los mercados financieros que ofrezcan el financiamiento más barrato. Cuando hablamos de swaps de divisas, hablamos principalmente de swaps de tasas de interés fijos y flotantes en dos o más países.

  24. SWAPS DE DIVISAS E1 en país A busca financiamiento en país B mientras que E2 en país B, busca financiamiento en país A. PAIS A E1 Proyecto de E2 PAIS B E2 Proyecto de E1

  25. SWAPS DE DIVISAS Usualmente, cada una de estas empresas tiene ventaja comparativa en uno de los países. Por lo tanto, cada empresa se endeudará en el país donde tiene dicha ventaja y luego intercambiarán fondos.

  26. SWAP DE DIVISAS FIJO POR FIJO $ = PCL R = Real brasilero CH1, una empresa chilena necesita financiar un proyecto en Brasil, mientras que la empresa brasileña, BR2, debe financiaciar un proyecto en Chile. Las tasas fijas de interés disponibles para ambas empresas son tales que hacen un swap algo beneficioso.

  27. CH1 se endeuda en Chile en pesos y BR2 se endeuda en Brasil en reales. Para iniciar el swap, intercambian dichos capitales. Vamos a analizar un arreglo directo entre CH1 y BR2 y un arreglo indirecto a través de un intermediario. Cuando se termine el período del swap, las dos empresas intercambian los montos originales para finalizar el swap.

  28. Supongamos que el tipo de cambio entre el peso chileno y el real brasileño es: R1 = $250 Supongamos que CH1 necesita R10.000.000 para su proyecto en Brasil y que BR2 necesita $2.500M para su proyecto en Chile. PAÍSCHILEBRASIL CH1 $12% R16% BR2 $15% R17% CH1 tiene ventaja comparativa en Chile mientras que BR2 tiene ventaja comparativa en el Brasil.

  29. DIRECTO SWAP FIJO POR FIJO R15% de R10M = R1.5M CH1 BR2 $12% de $2.500M =$300.000.000 R17% $12% BRASIL BR2 TOMA UN PRÉSTAMO DE R10M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE CH1 EN SAO PAULO CHILE CH1 TOMA UN PRÉSTAMO DE $2.500M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE BR2 EN SANTIAGO CH1 paga R15% (=R1.5M) y BR2 paga $12% + R2% (= $300M + R200.000)

  30. INDIRECTO SWAP FIJO POR FIJO INTERMEDIARIO R15,50% $12% $14,50% R17% CH1 BR2 R17% $12% BRASIL BR2 TOMA UN PRÉSTAMO DE R10M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE CH1 EN SAO PAULO CHILE CH1 TOMA UN PRÉSTAMO DE $2.500M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE BR2 EN SANTIAGO

  31. LOS FLUJOS DE CAJA: CH1: PAGA R15,50% BR2: PAGA $14,50% INGRESO DEL INTERMEDIARIO: $2,50 – R1,50% $2.500M(0,025) – R10M(0,015)(250) = $62.500.000 - $37.500.000 = $25.000.000 Fíjese, que en este caso, CH1 ahorra 0,25% y BR2 ahorra 0,25%, mientras que el intermediario lleva todo el riesgo cambiario. Si se despreciara el peso contra el real, se disminuyaría el ingreso del intermediario. Cuando el cambio $ por R es $466,67/R el ingreso del mismo es cero. Al bajarse de dicho cambio, el intermediario va a perder dinero.

  32. SWAP FIJO POR FLOTANTE Una firma chilena necesita financiamiento para un proyecto en EEUU y una firma estadounidense necesita financiación en Chile. Dadas las mejores tasas de interés fijas y flotantes dispuestas a las mismas, un swap será beneficioso para ambas empresas. En este caso, el swap es fijo-por-flotante: Una firma se endeuda en tasa fija, la otra firma se endeuda en tasa flotante e intercambian sus deudas a través del swap de manera que se reduzca el costo de la deuda para ambas firmas.

  33. DIRECTO SWAP FIJO POR FLOTANTE TASA DE INTERÉS PAÍS:CHILEEEUU CH1 PCL15% $LIBOR + 3% EU2 PCL8% $LIBOR + 1% $ = USD CLP = peso chileno

  34. DIRECTO SWAP FIJO POR FLOTANTE Bajo el supuesto que el cambio es: $1 = P500, los montos nocionales son: CH1 necesita $9M en EEUU. EU2 necesita PCL4.500M en Chile. CH1 toma préstamo de PCL4.500M en Chile y deposita el capital en la cuenta de EU2 en Santiago. CH1 pagará tasa fija de $15% EU2 toma un préstamo de $9M en EEUU, y deposita el capital en la cuenta de CH1 en Chicago. EU2 pagará tasa flotante de $LIBOR + 1%. Las dos empresas entran en un swap

  35. DIRECTO SWAP FIJO POR FLOTANTE $L + 1% CH1 EU2 PCL15% $L + 1% PCL15% EEUU EU2 TOMA UN PRÉSTAMO DE $9M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE CH1 EN CHICAGO CHILE CH1 TOMA UN PRÉSTAMO DE PCL4.500M Y LO DEPOSITA EN LA CUENTA DE EU2 EN SANTIAGO CH1 paga $L+1% Y EU2 paga PCL15%

  36. Ejemplo. • Un swap fijo-por-flotante: • En este ejemplo, analizamos un swap entre una firma chilena que necesita financiación para un proyecto en Inglaterra y una firma britanica que necesita financiación en Chile. Dadas las mejores tasas fijas y las tasas flotantes dispuestas a las mismas, un swap será beneficioso para ambas firmas. • El swap se muestra en la siguiente página. • Este swap está establecido de manera directa entre las dos partes. • Una firma se endeuda en tasa fija, la otra firma se endeuda en tasa flotante y van a intercambiar sus deudas a través del swap de manera que • Cambia la índole de los pagos, y • Se reduce el costo de la deuda para ambas firmas.

  37. Case Study of a currency swap: IBM and The World Bank A famous example of an early currency Swap took place between IBM an the World Bank in August 1981, with Salomon Brothers As the intermediary. The complete details of the swap have never been published in full. The following description follows a paper published by D.R. Bock in Swap Finance, Euromoney Publications.

  38. In the mid 1970s, IBM had issued bonds in German marks, DEM, and Swiss francs, CHF. The bonds maturity date was March 30, 1986. The issued amount of the CHF bond was CHF200 million, with a coupon rate of 6 3/16% per annum. The issued amount of the DEM bond was DEM300 million with a coupon rate of 10% per annum. During 1981 the USD appreciated sharply against both currencies. The DEM, for example, fell in value from $.5181/DEM in March 1980 to $.3968/DEM in August 1981. Thus, coupon payments of DEM100 had fallen in USD cost from $51.81 to $39.68. The situation with the Swiss francs was the Same. Thus, IBM enjoyed a sudden, unexpected capital gain from the reduced USD value of its foreign debt liabilities.

  39. In the beginning of 1981, The World Bank wanted to borrow capital in German marks and Swiss francs against USD. Around that time, the World Bank had issued comparatively little USD paper and could raise funds at an attractive rate in the U.S. market. Both parties could benefit from USD for DEM and CHF swap. The World Bank would issue a USD bond and swap the $ proceeds with IBM for cash flows in CHF and DEM. The bond was issued by the World Bank on August 11, 1981, settling on August 25, 1981. August 25, 1981 became the settlement date for the swap. The first annual payment under the swap was determined to be on March 30, 1982 – the next coupon date on IBM's bonds. I.e., 215 days (rather than 360) from the swap starting date.

  40. The swap was intermediated by Solomon Brothers. The first step was to calculate the value of the CHF and DEM cash flows. At that time, the annual yields on similar bonds were at 8% and 11%, respectively.The initial period of 215-day meant that the discount factors were calculated as follows: Where: y is the respective bond yield, 8% for the CHF and 11% for the DEM and n is the number of days till payment.

  41. The discount factors were calculated: DateDaysCHFDEM 3.30.82 215 .9550775 .9395764 3.30.83 575 .8843310 .8464652 3.30.84 935 .8188250 .7625813 3.30.85 1295 .7581813 .6870102 3.30.86 1655 .7020104 .6189281. Next, the bond values were calculated: NPV(CHF) = 12,375,000[.9550775 + .8843310 + .8188250 + .7581813] + 212,375,000[.7020104] = CHF191,367,478. NPV(DEM)= 30,000,000[.9395764 + .8464652 +.7625813+.6870102] +330,000,000[.61892811] = DEM301,315,273.

  42. The terms of the swap were agreed upon on August 11, 1981. Thus, The World Bank would have been left exposed to currency risk for two weeks until August 25. The World Bank decided to hedge the above derived NPV amounts with 14-days currency forwards. Assuming that these forwards were at $.45872/CHF and $.390625/DEM, The World Bank needed a total amount of $205,485,000; $87,783,247 to buy the CHF and $117,701,753 to buy the DEM. $205,485,000. This amount needed to be divided up to the various payments. The only problem was that the first coupon payment was for 215 days, while the other payments were based on a period of 360 days.

  43. Assuming that the bond carried a coupon rate of 16% per annum with intermediary commissions and fees totaling 2.15%, the net proceeds of .9785 per dollar meant that the USD amount of the bond issue had to be: $205,485,000/0.9785 = $210,000,000. The YTM on the World Bank bond was 16.8%. As mentioned above, the first coupon payment involved 215 days only. Therefore, the first coupon payment was equal to: $210,000,000(.16)[215/360] = $20,066,667.

  44. The cash flows are summarized in the following table: DateUSDCHFDEM 3.30.82 20,066,667 12,375,000 30,000,000 3.30.83 33,600,000 12,375,000 30,000,000 3.30.84 33,600,000 12,375,000 30,000,000 3.30.85 33,600,000 12,375,000 30,000,000 3.30.86 243,600,000 212,375,000 330,000,000 YTM 8% 11% 16.8% NPV 205,485,000 191,367,478 301,315,273 By swapping its foreign interest payment obligations for USD obligations, IBM was no longer exposed to currency risk and could realize the capital gain from the dollar appreciation immediately. Moreover, The World Bank obtained Swiss francs and German marks cheaper than it would had it gone to the currency Markets directly.

  45. 3. SWAPS DE COMMODITIES Con el éxito de los swaps de divisas y de tasas de interés a lo largo de los ochentas, se desalloraron nuevos mercados de swaps. Se amplió muchísimo la gama de los activos que subyacen los swaps. Unos ejemplos son los productos energéticos, acciones, deudas, etc. En los ejemplos presentados adelante, nos concentramos en activos energéticos como Gasolina, Gas Natural y Petróleo. El monto nocional en este tipo de swap es en términos del activo subyacente: 5.000 galones de gasolina, 100.000 barriles de crudo, 840.000 gallones de gas natural, etc. Tal como en los swaps de tasas de interés y los swaps de divisas, en los swaps de commodities hay dos partes buscando como reducir sus costos de operación y cambiar la índole de su pagos de fijos a flotantes y vice versa. La abrumadora mayoría de los swaps de este tipo son fijo-por-flotante o flotante-por-flotante. El siguiente ejemplo es muy típico.

  46. Mercado Spot de crudo Preciospot Crudo $24,20/bbl Swap Dealer Refinería Precio promedio spot El commodity: 30.000 bbls.

  47. La refinería cambió su riesgo de riesgo del precio spot al riesgo del spread entre el precio spot y el precio promedio spot del último mes. Su flujo de caja por barril es: $24,20 + [$Š – $S] Š = el precio promedio spot S = el precio spot. En todo caso, el spread tiene volatilidad menor del precio spot y se disminuió el riesgo de la refinería. Sin embargo, este ejemplo no se aplique a una refinería chilena. Por que dicha refinería estará espuesta al riesgo cambiario y tiene que abrir otro swap de divisa para administrar este riesgo.

  48. Mercado Spot de crudo Preciospot Crudo $24,20/bbl Swap Dealer A Refinería Precio promedio spot Tipo de cambio SPOT Swap Dealer B PCL650/$USD

  49. La refinería debe cambiar pesos en dólares para pagar por el crudo. Sin hacer el swap, quedará expuesta al riesgo cambiario del peso con el $USD. Cuando abre el swap, sus pagos en pesos serán: En el mercado spot: {$24,20 + [$Š –$S]}S(PCL/$) + Al swap dealer B: + PCL650/$ {$24,20 + [$Š – $S]} - Del swap dealer B {$24,20 + [$Š –$S]}S(PCL/$) = [PCL650/$]{$24,20 + [$Š –$S]} = PCL650{24,20 + [Š –S]}. El swap con el swap dealer B determina el tio de cambio en uno tipo fijo de PCL650/$.