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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 2010 4.2.6.1. Die Ursachen der Krise. Die Krise kann auf das Zusammenspiel zweier Faktoren zurückgeführt werden: Ein Zinssatz für alle 17 Mitgliedsländer:

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4 2 6 die schuldenkrise der ewu 2010 4 2 6 1 die ursachen der krise
4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise
  • Die Krise kann auf das Zusammenspiel zweier Faktoren zurückgeführt werden:
  • Ein Zinssatz für alle 17 Mitgliedsländer:
    • Wie in Makroökonomik, Kapitel 6.2.3. gesehen, können sich die Geschäftsbanken aller Mitgliedsländer bei der EZB zu einem Zinssatz refinanzieren, der immer nahe beim Mindestbietungssatz (Hauptrefinanzierungssatz) liegt.
    • Eine Differenzierung des Hauptrefinanzierungssatzes nach Ländern findet nicht statt.
    • Das hat zur Folge, dass die nominalen Zinssätze für Bankkredite (insbes. Hypotheken- und Unternehmens-kredite) in allen Mitgliedsländern der EWU sich angeglichen haben („interest-rate-pass-through“).

Prof. Dr. Rainer Maure

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise
  • Unterschiedliche Inflationsraten in den 17 Mitgliedsländern:

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise
  • Bei gleichen Nominalzinsen und unterschiedlichen Inflationsraten divergieren die Realzinsen:

=> Länder mit hohen Inflationsraten haben niedrige Realzinsen!

Länder mit niedrigen Inflationsraten haben hohe Realzinsen!

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise
  • Konvergenz der Nominalzinsen & Divergenz der Realzinsen am Beispiel der Zinssätze für 10jährige Staatsanleihen:

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise
  • Divergenz der Realzinsen für Sparer:

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise

Gleichgewichtszinsniveau, wenn in allen Ländern die gleiche Inflationsrate herrschen würde

  • Welche Folgen haben die unterschiedlichen Realzinsen für den Kapitalmarkt:

r = Realzins

r = Realzins

S(Y)

S(Y)

Überschussangebot an Krediten

rL*

r*

rH*

I(Y)

Überschussnachfrage

nach Krediten

I(Y)

S, I

S, I

Hochinflationsland: rH*= i*- πH

Niedriginflationsland: rL*= i*- πL

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise

Der EMU Gesamtkapitalmarkt ist im Gleichgewicht, während in den Einzelländern ein Ungleichgewicht herrscht!

Der durchschnittliche Zinssatz entspricht dem Gleichgewichtszins: (rL* + rH*) /2 = r*

r = Realzins

r = Realzins

S(Y)

S(Y)

Überschussangebot an Krediten

rL*

r*

rH*

I(Y)

Überschussnachfrage

nach Krediten

I(Y)

S, I

S, I

Hochinflationsland: rH*= i*- πH

Niedriginflationsland: rL*= i*- πL

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise
  • Konsequenz der divergierenden Realzinsen:
    • Das Hochinflationsland erhält durch niedrigeren Realzins einen Anreiz, sich bei dem Niedriginflationsland zuverschulden.
    • Das Niedriginflationsland erhält durch den höheren Realzins einen Anreiz, Kredite an das Hochinflationsland zuvergeben.
  • Wenn diese Konstellation über mehrere Jahre anhält, verschuldet sich das Hochinflationsland immer stärker bei dem Niedriginflationsland.
  • Dass ein solcher Mechanismus in der EWU über lange Zeit so gewirkt hat, zeigt das folgende Schaubild:

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise

Je niedriger der Realzins, desto höher die aufgelaufene Nettoauslandsverschuldung

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise

Je höher die Inflationsrate (desto niedriger der Realzins), desto höher die aufgelaufene Nettoauslandsverschuldung

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise

Die Zunahme der Verschuldung der Hochinflationsländer ging mit dem Aufbau einer Gläubigerposition in den Niedriginflationsländern einher.

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise
  • Wie war es möglich, dass dieser Verschuldungsprozess über 10 Jahre angehalten hat?
    • Der beschriebene Verschuldungsprozess kann zu einer sich selbst verstärkenden Verschuldungsspirale (positiver Rückkopplungseffekt) führen:
      • Aus dem Niedriginflationsland fließen Kredite in das Hochinflationsland.
      • Im Hochinflationsland werden diese Kredite für den Kauf von Gütern verwendet. Die Nachfrage nach Gütern im Hochinflationsland steigt also über das Produktionspotential dieses Landes.
      • Wenn die nachgefragten Güter dann nicht handelbar sind - was z.B. bei Immobilien oder bei vielen Dienstleistungen der Fall ist – entsteht Überschussnachfrage nach Gütern im Hochinflationsland.
      • Diese Überschussnachfrage erzeugt dann wiederum Inflation!

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise
    • Im Niedriginflationsland kommt es durch die Kreditvergabe zu einem Kaufkraftabfluss in das Hochinflationsland.
    • Wenn es dann nicht in Höhe des Kreditvolumens zu einer Exportnachfrage aus dem Hochinflationsland kommt, resultiert im Niedriginflationsland Überschussangebot.
    • Dieses Überschussangebot führt dann wiederum zu einer niedrigeren Inflationsrateim Niedriginflationsland.
  • Wenn also, die mit den Krediten im Hochinflationsland nachgefragten Güter nicht perfekt handelbar sind, kommt es zum Fortbestand der Inflationsdifferenzen!
  • Die folgende Kreislaufdarstellung verdeutlicht nochmals den Zusammenhang:

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise
  • Sich selbst verstärkende Verschuldungsspirale:

Niedriger (hoher) Realzins im HIL (NIL).

Verschuldung (Ersparnis-bildung) im HIL (NIL).

Hohe (niedrige) Inflation im HIL (NIL).

Nachfrageanstieg nach nichthandel-baren Gütern steigt im HIL.

Nachfrage nach Gütern sinkt im NIL.

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise

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  • Wann kommt die Verschuldungsspirale zu Stillstand?
    • Mit der steigenden Verschuldung des Hochinflationslandes kommt es zu einer steigenden Wahrscheinlichkeit von Kreditausfällen.
    • Sobald die Kapitalmärkte sich dessen bewusst werden, steigen die Risikoprämien und damit die Realzinsen, die das Hochinflationsland zahlen muss.
    • Dann resultiert also eine Anreiz für das Hochinflationsland, seine Verschuldung zurückzufahren.
    • Wie die Erfahrungen in der EWU mit Griechenland, Portugal, Irland und Spanien zeigen, kann es aber sehr lange dauern, bis die Kapitalmärkte in dieser Form auf die steigenden Ausfallrisiken reagieren.
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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.1. Die Ursachen der Krise

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Die Schuldenkrise der EWU ist also nicht primär eineStaatsverschuldungskrise sondern eine Verschuldungs-krise des privaten Sektors der betroffenen Länder.

Das machen auch die folgenden Schaubilder deutlich:

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.2. Auswege aus der Krise

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  • Kurzfristig: Welche Maßnahmen zur Überwindung der Krise sind möglich?
    • Die Regierungen der überschuldeten Länder haben die durch Forderungsausfälle überschuldeten Banken übernommen. Dadurch ist die Staatsschuld der Länder gestiegen.
      • Schuldenschnitt (=„Haircut“=Teilbankrott) => Problem: Forderungsausfall bei kreditgewährenden Banken gefährdet Finanzsektor („Lehman Brothers“-Effekt)
      • Haushaltssanierung mit „ESM“-Krediten unter Führung der "Troika" aus EZB, EU, IWF=> Können Länder wie Griechenland und Portugal mitten in der schwersten Rezession der Nachkriegsgeschichte Austeritätspolitik verkraften oder wird dadurch die politische Stabilität gefährdet?
        • Die nachfolgenden Schaubilder zeigen, dass die bisherige fiskalpolitische Austeritätspolitik bisher nicht die erhoffte Wirkung hatte: Alle Krisenländer haben die Staatsausgaben reduziert. Die Steuereinnahmen sind wegen des rückläufigen BIPs insgesamt stärker gesunken.
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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.2. Auswege aus der Krise

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Das Ergebnis dieser Entwicklung ist ein steigender staatlicher Schuldenstand und ein sinkendes BIP, das mit entsprechend steigenden Arbeitslosenquoten einhergeht:

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.2. Auswege aus der Krise

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  • Aktuell:
    • Seit Ausbruch der Krise sind nun 4 Jahre vergangen. Die beiden "Rettungsschirme" EFSF und ESM sowie die Ankündigung eines "Fiskalpaktes" hat die Finanzmärkte nicht beruhigt.
    • Eine Trendwende hat erst die Rede des Präsidenten der EZB, Mario Draghi, bei der Global Investment Conference in London am 26 Juli 2012 gebracht “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough (…) These premia have to do, as I said, with default, with liquidity, but they also have to do more and more with convertibility, with the risk of convertibility. Now to the extent that these premia do not have to do with factors inherent to my counterparty - they come into our mandate.”, wie das folgende Schaubild zeigt:
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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.2. Auswege aus der Krise

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  • Aktuell:
    • Es ist wichtig, dass die dabei angekündigten OMT (=OutrightMonetary Transactions = Aufkäufe von Staatsschulden der Krisenländer) bislang noch nicht aktiviert worden sind: Den Märkten genügte die bloße Ankündigung!
    • Es sieht so aus, als ob die Finanzmärkte die Schuldenkrise der EWU abgehakt hätten.
    • Das könnte sich aber gegen Ende dieses Jahres wieder ändern, wenn die EZB die Ergebnisse ihres „Stresstests“ der 128 größten Banken des Euroraums veröffentlicht.
    • Eine Auswertung von Bloomberg-Bilanzdaten einer repräsentativen Stich-probe des Instituts der Deutschen Wirtschaft ergab, dass die Banken für das Jahr 2012 ein Volumen von 876,4 Milliarden Euro an notleidenden Krediten in den Büchern haben.
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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.2. Auswege aus der Krise

1% aller Banken (= 99% Quantil) hat einen Anteil von 38% aller notleidender Kredite in den Büchern = 876,4 Mrd.*38% = 333 Mrd. Euround kann nicht ohne Probleme abgewickelt werden.

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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.2. Auswege aus der Krise

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  • Aktuell:
    • Eine andere Untersuchung von Acharya und Steffen (2013) kommt auf Basis von Bankbilanzdaten des Datenlieferanten SNLzum Ergebnis, dass der Abschreibungsbedarf für notleidende Kredite zwischen 232 und 435 Milliarden Euro liegt.
    • Das ist in jedem Fall deutlich mehr als die 55 Milliarden Euro, die der "Single Resolution Fund" (SRF) nach einer Ansparphase von 10 Jahren enthalten soll.
    • Der SRF ist das Kernstück der europäischen Bankenunion, auf die sich die EU Finanzminister im vergangenen Dezember geeinigt haben.
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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.2. Auswege aus der Krise

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  • Aktuell:
    • Hat ein Land nicht genügend eigene Mittel für eine Eigenkapitalaufstockung von Banken, die den Stresstest der EZB nicht bestehen, und möchte es die Banken trotzdem nicht schließen, muss es Mittel aus dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) beantragen.
    • Es ist also zu erwarten, dass im November eine Antragswelle auf den ESM zurollt.
    • Ob die 500 Milliarden Euro begrenzten Kreditmittel des ESM dann ausreichen werden?
    • Es könnte also sein, dass die Eurokrise gegen Ende dieses Jahres wieder „zurückkommt“.
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4.2.6. Die Schuldenkrise der EWU 20104.2.6.2. Auswege aus der Krise

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  • Langfristig braucht die EWU einen Mechanismus, der Verschuldungsspiralen verhindert.
    • Für das Entstehen von Verschuldungsspiralen sind Inflationsdifferenzen verantwortlich. Wie können diese innerhalb einer Währungsunion verhindert werden?
      • Makrokoordination der Wirtschaftspolitik, „Europäische Wirtschaftsregierung“, Leistungsbilanzquoten?
      • Länderspezifische Geldpolitik der EZB: Unterschiedliche Refinanzierungssätze (Banken in HIL zahlen mehr für EZB-Kredite)?, unterschiedliche Mindestreservesätze (Banken in HIL müssen höhere Reserven halten)?, Unterschiedliche Eigenkapitalforderungen, Besteuerung der nationalen Kreditvergabe durch die EZB?
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4.3. Kontrollfragen

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Die Kontrollfragen bieten Ihnen die Möglichkeit, Ihr Verständnis der Lerninhalte dieses Kapitels zu überprüfen. Alle Fragen können mit Hilfe dieses Vorlesungsskriptes beantwortet werden. Sollten Sie Schwierigkeiten haben, wenden Sie sich nach den Vorlesungen an mich oder besuchen Sie mein Kolloquium oder senden Sie mir eine E-Mail.

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4.3. Kontrollfragen
  • Erläutern Sie die vier typischen Entstehungskomponenten einer Finanzmarktkrise.
  • Welche Verhaltensweise von Investoren kann zur Entstehung eines positiven Rückkopplungseffektes auf Märkten führen?
  • Erläutern Sie den historischen Ablauf der Holländischen Tulpenkrise auf Basis der Theorie spekulativer Blasen.
  • Erläutern Sie den historischen Ablauf der Weltwirtschaftskrise auf Basis der Theorie spekulativer Blasen.
  • Erläutern Sie den historischen Ablauf der Dotcom-Krise auf Basis der Theorie spekulativer Blasen.
  • Erläutern Sie den historischen Ablauf der Ostasiatischen Finanzmarktkrise auf Basis der Theorie spekulativer Blasen.
  • Erläutern Sie den historischen Ablauf der Europäischen Verschuldungskrise.

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Exkurs: Was sind "Carry Trades"?

Bei einem "Carry Trade" (= Übertrag-Handel) wird Geld in einem Niedrigzinsland geliehen (z.Zt. z.B. die USA aufgrund der sehr expansiven Geldpoltik der Fed) und dann in der Währung eines Hochzinslandes (z.B. Brasiliens Real, Ungarns Forint, Indonesiens Rupiah) angelegt. Da bei einer Absicherung des Geschäftes über einen Devisenterminkontrakt (Währungsfuture) aufgrund der Zinsarbitragebeziehung kein Gewinn möglich ist (vgl. Schaubild), wird das Wechselkursrisiko von "Carry Trades" nicht abgesichert. Ein Carry Trade ist also kein risikoloses Arbitragegeschäft sondern ein riskantes Spekulationsgeschäft, bei dem darauf gewettet wird, dass die Währung des Hochzinslandes gegenüber der Währung des Niedrigzinslandes nicht abwertet bzw. eventuell sogar

aufwertet. Auch hier kann es zu positiven Rückkopplungseffekten kommen: Wenn genügend Spekulanten die gleiche Wette eingehen, wird die Währung des Niedrigzinslandes verstärkt angeboten und die Währung des Hochzinslandes verstärkt nachgefragt, so dass diese Währung tatsächlich weiter aufwertet und den Carry Trade noch profitabler macht.

Prof. Dr. Rainer Maure

Prof. Dr. Rainer Maurer

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