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第五章

资本成本 财务杠杆 资本结构. 资本成本和资本结构. 第五章. 教学要点. 资本成本的概念及计算 杠杆原理与计量方法 杠杆与风险的关系 资本结构的含义 资本结构的决策方法. 第一节 资本成本. 一、资本成本概述 1 、资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和使用资本而付出的代价。 2 、内容： （ 1 ） 筹集费用 ：在筹资过程中花费的各项开支，一般属于一次性费用，作为所筹集资金的减项。 （ 2 ） 用资费用 ：占用资金支付给出资者的费用，如股利、借款利息、债券利息等，一般是经常性、定期性支付，构成了资本成本的主要内容。.

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  1. 资本成本 财务杠杆 资本结构 资本成本和资本结构 第五章

  2. 教学要点 • 资本成本的概念及计算 • 杠杆原理与计量方法 • 杠杆与风险的关系 • 资本结构的含义 • 资本结构的决策方法

  3. 第一节 资本成本 一、资本成本概述 1、资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和使用资本而付出的代价。 2、内容： （1）筹集费用：在筹资过程中花费的各项开支，一般属于一次性费用，作为所筹集资金的减项。 （2）用资费用：占用资金支付给出资者的费用，如股利、借款利息、债券利息等，一般是经常性、定期性支付，构成了资本成本的主要内容。

  4. 3、资本成本的表示： （1）绝对数：为筹集和使用一定量的资本而付出的筹资费用和用资费用的总和。 （2）相对数：资本成本率（年成本） 资本成本率=用资费用(筹资总额-筹资费用)100% =用资费用[筹资总额(1-筹资费用率)]100% =用资费用净筹资额100% 4、资本成本的作用： • 筹资决策的重要依据 • 投资决策的重要尺度 • 衡量经营业绩的重要指标

  5. 5、决定资本成本高低的因素 总体经济环境：反映在无风险报酬率上 证券市场条件：影响证券投资的风险 企业内部的经营和融资状况： 指经营风险和财务风险的大小 项目融资规模：规模大，资本成本高

  6. 二、个别资本成本 （一）长期债务资本成本 1、债务资本的特征： • 筹资总额 L，筹资费率 F，年利息 I，期限 N • 由于债务利息在所得税前扣除，对股东来说，债务资本利息节约了所得税 I×T。因此，在计算长期债务资本成本时，应扣除所得税I×T。 2、不考虑货币时间价值 资本成本率

  7. 例： 某公司发行总面值为1000万元的公司债券，发行总价为1100万元，票面利率为12%，期限为3年，发行费率为发行价格的5%，每年付息一次，到期还本。公司所得税税率为33%。 • 总成本： 11005% + 100012% 3= 415 万元 2. 年资本成本率：

  8. L(1-F) I I I P I :本金 0 1 2 N-1 N 2、考虑货币时间价值 • 根据: 长期债务现金流入量 =债务未来现金流出的现值总额 • 有: 债务筹资净额 =债务年利息 I 的年金现值 +到期本金 P 的复利现值 • 计算现金流量现值所用的贴现率就是长期债务的税前年成本率 K 。 • 税后年资本成本率K’=K（1-T）

  9. 求解复利下的贴现率K: 插值法 • 令NPV=右式-左式； 求使NPV=0的K • 取K1，使NPV1>0， • 取K2，使NPV2<0； • 约得 NPV NPV1 K2 0 K K1 K NPV2

  10. 例：某企业取得5年期长期借款100万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本。筹资费率0.5%，所得税率33%。求复利下的税后资本成本。例：某企业取得5年期长期借款100万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本。筹资费率0.5%，所得税率33%。求复利下的税后资本成本。 解：1、计算税前资本成本： 当K1=10%，NPV1=4.301； 当K2=12%，NPV2=-3.145。 因此， 2、计算税后资金成本 KL=K（1-L）=11.16%*（1-33%）=7.48%

  11. （三）权益资本成本 • 与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日，股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加以讨论： • 1、股利固定（例如优先股）： 假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，每年股利为D元/股（永续年金）。

  12. 2、股利增长——成长类股票 • 假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预测第1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G（增长率）。 经数学推算： • 留存收益资本成本的计算： 留存收益是股东再投资，其资本成本是一种机会成本。考虑到留存收益没有筹资费用，其资本成本计算公式为： 或

  13. 3、股利不定——大多数股票与权益资本 • 资本资产定价模型（CAPM） Kj = Rf +βj×（Rm—Rf） Rf ——无风险报酬率 βj——股票的β系数，表示风险大小 Rm——平均风险股票投资报酬率 • 债券收益加风险报酬率 普通股Kj =长期债券利率+风险溢价

  14. 三、综合资本成本 • 综合资本成本即加权平均资本成本：是指企业全部资本的总成本。 • 它不等于各资本成本的简单相加，而等于加权平均成本。 • 权数Wj：各资本占总资本的比重。一般有三种取值方法。即账面价值权数、市场价值权数、目标价值权数。 • 综合资本成本的计算：

  15. 练习1 • 某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%，筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率8%，筹资费率3%；发行普通股2000万元，筹资费率5%，预计第一年股利率为12%，以后按3%递增，公司所得税率33%. • 计算：该公司的综合资金成本？

  16. 解答 • 解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%)=6.22% • Kp=8% /(1-3%)=8.25% • Ks=[12% /(1-5%)]+3%=15.63% • Kw=6.22%X2200/5000+8.25%X800/5000 • +15.63%X2000/5000 • =10.3%

  17. 练习2 某公司正在着手编制明年的财务计划,公司财务主管请你协助计算加权平均资金成本.有关资料如下: (1)公司银行借款利率当前是9%,明年将下降为8.93%; (2)公司债券面值为1元,票面利率为8%,期限为10年,分期付息,当前市价为0.85元;如果按公司债券当前市价发行新的债券,发行费用为市价的4%; (3)公司普通股面值为1元,当前每股市价为5.5元,本年派发现金股利0.35元,预计每股收益增长率维持7%,并保持25%的股利支付率; (4)公司当前(本年)的资本结构为: 银行借款 150万元 长期债券 650万元 普通股 400万元(400万股) 留存收益 420万元 (5)公司所得税税率为40%;

  18. (6) 公司普通股的β值为1.1 (7)当前国债的收益率为5.5%,市场上普通股平均收益率 为13.5%.要求: (1)计算银行借款的税后资金成本. (2)计算债券的税后资金成本. (3)分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益 资金成本,并计算两种结果的平均值作为权益资金成本. (4)如果仅靠内部融资,明年不增加外部融资规模,计算其 加权平均资金成本(权数按账面价值权数,计算时单项 资金成本百分数保留两位小数).

  19. 解答: (1)银行借款成本=8.93%×(1-40%)=5.36% (2)债券成本= (3)普通股成本和留存收益成本 股利折现模型: 普通股成本= 资本资产定价模型: 普通股成本=5.5%+1.1×(13.5%-5.5%)=14.3% 普通股平均资金成本=(13.81%+14.3%)÷2=14.06% 留存收益成本与普通股成本相同. (4)预计明年留存收益数额:

  20. 明年每股收益=(0.35÷25%)×(1+7%)=1.498(元/股) 留存收益数额=1.498×400×(1-25%)+420=869.4(万元) 计算加权平均资本成本: 明年企业资本总额=150+650+400+869.4=2069.4(万元) 银行借款占资金总额的比重=150/2069.4=7.25% 长期债券占资金总额的比重=650/2069.4=31.41% 普通股占资金总额的比重=400/2069.4=19.33% 留存收益占资金总额的比重=869.4/2069.4=42.01% 加权平均资本成本=5.36%×7.25%＋5.88%×31.41% ＋14.06%×19.33%＋14.06%×42.01%=10.87%

  21. 第二节 杠杆利益 • 营业杠杆 • 财务杠杆 • 联合杠杆

  22. 一.营业杠杆 • 营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决策时，对营业成本中固定成本的利用. • 营业成本包括销售成本、价内销售税金、销售费用、管理费用等,不包括财务费用. • 按成本习性，经营成本分为固定成本和变动成本.

  23. （一）   经营杠杆利益 1.概念 是指在扩大销售额的条件下，由于营业成本中固定成本这一杠杆的作用所带来的增长程度更高的经营利润. 这里的经营利润是指支付利息和所得税前的利润，称之为息税前利润，用EBIT表示. 2.产生原因 固定成本总额的不变，当销售增长时，每单位销售负担的固定成本就会减少，从而使EBIT增加。

  24. S S、C EBIT C VC：变动成本 F F：固定成本 0 保本点 Q、S (盈亏临界点) 本量利分析图

  25. 例如: • 销售额 变动成本 固定成本 EBIT • 24万元 14.4万元 8万元 1.6万元 • 26万元 15.6万元 8万元 2.4万元 • 当销售额从24万元增加到26万元,增长8.3%时, EBIT增长50%. • 反之，当销售额从26万元下降到24万元，减少7.7%时，EBIT减少33.3% • 这就是固定成本这个经营杠杆作用的结果.

  26. （二）经营风险 1.概念 是指企业利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险. 由于经营杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，EBIT将以更快的速度下降，这就给企业带来经营风险.

  27. 2.影响因素 1)产品需求. 2)产品售价. 3)单位产品变动成本. 4)固定成本比重.——大，风险大 稳定性

  28. （三）经营杠杆系数（DOL） 1. 概念与计算 经营杠杆系数也称经营杠杆程度, 是息税前利润的变动率相当于销售额(量)变动率的倍数.

  29. 设Q为销售或业务量，P为单价，V为单位变动成本，F为固定成本总额，VC为变动成本总额.设Q为销售或业务量，P为单价，V为单位变动成本，F为固定成本总额，VC为变动成本总额. • 由于 • EBIT=销售额S –营业成本C • = S – 变动成本VC - 固定成本F • =Q（P-V）-F • △EBIT=△Q（P-V）

  30. DOL有两种计算方法：

  31. 倍 倍 例某公司生产A产品，固定成本总额为80万元，销售变动成本率为60%，在销售额为400万元、300万元、200万元时，有：

  32. 2.DOL的意义 （1）DOL的值表示当销售或业务量变动1倍时，EBIT变动的倍数 . （2）DOL用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度. 一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大.

  33. （3）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之也然.当销售额达到盈亏临界点(保本点)时,DOL趋向于无穷大.（3）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之也然.当销售额达到盈亏临界点(保本点)时,DOL趋向于无穷大. （4）在销售额相同的情况下，固定成本的比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之也然。 (5)企业可通过增加销售额、降低变动成本、降低固定成本比重等措施降低经营风险.

  34. 二、财务杠杆 财务杠杆是企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用. 运用财务杠杆，企业可取得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险.

  35. （一）财务杠杆利益 1.概念 财务杠杆利益是指利用债务筹资而给企业带来的额外收益. 2.产生原因 资本结构一定时，债务利息相对固定。当息税前利润增加时，每1元息税前利润负担的债务利息相应降低，股东得到的利润就会增加。

  36. 例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下(金额单位：万元）：例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下(金额单位：万元）： EBIT 债务利息 所得税 税后利润 EPS 128 80 15.84 32.16 0.32 180 80 33 67 0.67 当EBIT从128万元增加到180万元，增长40.63%时, 税后利润从32.16万元增加到67万元，EPS从0.32元上升到0.67元,增长109%. 反之，当EBIT从180万元下降到128万元，减少28.9%时，税后利润减少52%，EPS减少52.2%。

  37. (二)财务风险 • 广义：是指企业在组织财务活动过程中，由于客观环境的不确定性和主观认识上的偏差，导致企业预期收益产生多种结果的可能性，它存在于企业财务活动的全过程，包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。 • 狭义：与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的作用，导致企业所有者权益的变动，甚至可能导致企业破产的风险。

  38. 影响财务风险的因素： • 资本供求关系 • 利率水平的变化 • 获利能力的提高 • 资本结构的变化

  39. （三）财务杠杆系数（DFL） 1.概念与计算 财务杠杆系数是指普通股每股收益（EPS）变动率相当于息税前利润变动率的倍数. 这里的 EPS在非股份公司用净资产收益率(ROE)代替.

  40. 其计算公式为： ∵ EPS =普通股税后利润÷普通股股数 （1）在不存在优先股的情况下： EPS=（EBIT-I）（1-T）÷N △EPS=△EBIT（1-T）÷N ∴

  41. （2）存在优先股,年股息为d,则:

  42. 2. DFL的意义 1） 在资本结构不变的前提下，DFL表示当EBIT变动1倍时EPS变动的倍数. EBIT值越大，DFL的值就越小. 2） 用来衡量筹资风险.DFL的值越大，筹资风险越大，财务风险也越大； 3) 在资本总额、息税前利润相同的条件下, 负债比率越高,财务风险越大, 但预期收益也越高. 4) 负债比率是可以控制的, 企业可以通过合理安排资本结构, 适度负债, 使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响.

  43. 三、总杠杆（联合杠杆） (一)总杠杆的概念 用来反映企业综合利用财务杠杆和经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响. (二)总杠杆系数(DTL) 1.概念与计算 是EPS的变动率相当于销售变动率的倍数.

  44. 销售额 DOL DFL EBIT DTL EPS 杠杆作用的全过程为：

  45. 总杠杆系数 =经营杠杆系数×财务杠杆系数

  46. 2. 意义 (1)表示销售变动1倍时EPS变动的倍数. (2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系,便于进行不同组合.

  47. 第三节 资本结构决策 • 资本结构及其影响因素 • 资本结构决策方法

  48. 一.资本结构及其影响因素 （一）资本结构的概念 广义的资本结构是指全部资本的构成，既包括长期资本，也包括短期负债；既包括纵向资本结构（各项资本组成），也包括横向资本结构（资本来源和资产构成的对应关系）. 狭义的资本结构是指长期资本的构成及其比例关系，而将短期债务列入营运资本管理. 通俗意义上的资本结构是指负债比例.

  49. 例: A、B两家公司,资产规模均为1000万元, 年EBIT均为600万元, 所得税率40%. 其他情况为: A公司 B公司权益资本 1000万元 500万元普通股 1000万股 500万股债务资本 0 500万元债务利率 0 10% 负债比率 0 50% 净利润 360 330 每股收益 0.36 0.66 投资者总收入 360 380 (股东和债权人)

  50. （二）资本结构的效应 1、财务杠杆效应 2、节税效应 （三）最优资本结构 所谓最优资本结构，是指企业在一定时期内，使综合资本成本最低、企业价值最大时的资本结构.通常它是企业追求的目标，又称目标资本结构。

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