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企業評価論

企業評価論. 10 月 14 日　 財務分析. 財務分析. ゴール 企業の目的と競争戦略の文脈で、企業の過去と現在の業績を評価する ツール 比率分析 キャッシュ・フロー分析. 比率分析. 下記の有効性を検証する 営業活動・投資活動・財務活動 フレームワークが必要 ROE（ 株主資本利益率）を出発点とし、それを分解して詳細を分析する デュポン・システムと呼ばれる分析方法 ROE は企業が株主による投資に対して生み出した利益を示している 株主企業価値に直結している指標. 財務分析のフレームワーク. 　　　　　　　　収益性　効率性　レバレッジ.

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Presentation Transcript

  1. 企業評価論 10月14日　財務分析

  2. 財務分析 • ゴール • 企業の目的と競争戦略の文脈で、企業の過去と現在の業績を評価する • ツール • 比率分析 • キャッシュ・フロー分析

  3. 比率分析 • 下記の有効性を検証する • 営業活動・投資活動・財務活動 • フレームワークが必要 • ROE（株主資本利益率）を出発点とし、それを分解して詳細を分析する • デュポン・システムと呼ばれる分析方法 • ROEは企業が株主による投資に対して生み出した利益を示している • 株主企業価値に直結している指標

  4. 財務分析のフレームワーク 　　　　　　　　収益性　効率性　レバレッジ

  5. 財務分析のツール • 時系列分析 • 企業を時間の経過に従って分析する • 共通サイズ（百分率）財務諸表 • 各種の比率 • クロスセクション分析 • 企業を他の企業と比較する • 共通サイズ（百分率）財務諸表 • 各種の比率 • 絶対的基準値 • もしあれば!

  6. ＲＯＥ（株主資本利益率） • 企業の収益性は? • 米国大企業の場合およそ１１～１３％ • 企業のリスクを勘案することが必要 • 業界ごとに、また業界内部の企業ごとに差は大きい • 最近の日本の場合はもっと低いと推定される

  7. 2013/04/03 日本経済新聞より

  8. ＮｏｒｄｓｔｒｏｍとＴＪＸ • Ｎｏｒｄｓｔｒｏｍは、衣類を中心とするやや高級な百貨店チェーン • サービスが充実していることで知られている • http://www.nordstrom.com/ • ＴＪＸは、衣類を中心とするブランド品を安く売るチェーンストア（Ｔ.Ｊ.Ｍaxx、Marshalls） • 倒産品や、半端物を取り扱っていることが多い • http://www.tjx.com/ • ビジネス形態の違いがどのように会計数値に反映される（されない）のかに注目しよう

  9. ＲＯＥの分解（デュポン・システム） • 教科書　表９－２を自分で作成できるか確認 • Nordstrom（１９９８年） • 売上純利益率（ROS）:　4.1% • X　資産回転率：　１.61 • ＝　総資産利益率（ROA)：　6.6% • X　財務レバレッジ：　2.37 • ＝　株主資本利益率（ROE)：　15.6%

  10. 何がＲＯＥを決定するのか？ • どれだけ有効に資産を使用しているか • ROA（総資産利益率） • レバレッジの程度

  11. ＲＯＡの分解 • ROAの変化の原因は? • 売上高利益率（収益性） • 資産回転率（効率性） 営業管理 投資管理

  12. 営業管理：売上高利益率の分解 • 売上高利益率の変化の要因は? • チェックポイント • 売上高利益率は競争戦略に合致しているか? • 売上高利益率は変化しているか? Why? • 競争？ • 生産原価の変化？ • 経営者の説明は？ • ツール • 共通サイズ損益計算書（教科書　表9-5）

  13. ＮｏｒｄｓｔｒｏｎとＴＪＸ • （１）ＮｏｒｄｓｔｒｏｍのＲＯＥがなぜ改善したのかを考えてみる • 時系列分析 • （２）両社のＲＯＥの違いがどこから生じているかを考えてみる • クロスセクション分析

  14. ＲＯＡの拡張 • 負債に関する調整 • 純利益 ／ 総資産　＝＞株主への利益／（借入金＋株主資本） • 上記は分母と分子の「持ち主」が異なっているので、これを以下のように調整することによって、「持ち主」を（借入金＋株主資本）で統一する • 純利益＋正味利子費用＊（１－税率）のことを税引後正味営業利益（ＮＯＰＡＴ）とよぶ

  15. ＲＯＡの拡張 • 負債に関する調整 • 負債の中には無利子のものがある • 総資本から無利子の負債を除いたものを分母とするROC（リターン・オン・キャピタル） をROAの代わりに用いる人もいる

  16. 投資管理：資産回転率の分解 • それぞれの資産（＋α）がどの程度有効活用されているかを分析できる • 流動資産、運転資本 • 棚卸資産・売掛金・買掛金 • 運転資本：流動資産ー流動負債 • 営業運転資本：運転資本ー（現金・有価証券）＋（短期借入金・長期負債の当期返済分） • 固定資産 • 正味固定資産：固定資産合計ー無利子の長期負債

  17. 投資管理：運転資本の管理 • 営業運転資本回転率＝売上高／営業運転資本 • 売掛金回転率＝売上高／売掛金 • 棚卸資産回転率＝売上原価／棚卸資産 • 買掛金回転率＝仕入（または売上原価）／買掛金 • 注：実務では仕入または売上原価のかわりに売上高を用いることが多い

  18. 企業の資金需要 • 回転期日：既述の回転率を、日数であらわした指標 • 受取勘定回転期日＝（受取勘定／売上高）＊３６５ • 棚卸資産回転期日＝（棚卸資産／売上高）＊３６５ • 売上高のかわりに売上原価を用いることもある • 支払勘定回転期日＝（支払勘定／売上高）＊３６５ • 売上高のかわりに仕入または売上原価を用いることもある • この回転期日を用いて企業が営業活動を行うために必要な資金を計算できる

  19. 企業の資金需要：小売業の場合 棚卸資産 売上債権 仕入 販売 支払 回収 仕入債務 この期間の分の 立替資金が必要

  20. 企業の資金需要 • 販売業の場合、営業活動に必要な資金（運転資金）は以下の通り計算できる • ｛（棚卸資産回転期日＋受取勘定回転期日）－（支払勘定回転期日）｝X（一日あたり売上高） • 上記の計算式から、企業の資金需要を減少させるには • 資産効率を改善するか、 • 支払条件を改善することが必要

  21. 投資管理：固定資産の管理 • 正味固定資産回転率＝売上高／正味固定資産 • ＰＰ＆Ｅ回転率＝売上高／正味の土地・工場および設備 • ＰＰ＆Ｅ：土地、建物、設備

  22. 投資管理：チェックポイント • 在庫は適切に管理されているか? • 顧客の信用リスクを適切に管理しているか • 企業間信用を利用しているか? • 固定資産への投資は競争戦略と合致しているか?

  23. ＮｏｒｄｓｔｒｏｍとＴＪＸ • 両社の投資管理指標はどのように異なっているか？ • この違いは経営戦略の違いから説明できるか？

  24. 財務管理：レバレッジ • レバレッジは、リスクとリターンを増加させる • ただし、負債コストが得られる投資収益より小さい場合 • リスクは収益に見合っているか? • 短期 • 流動負債 • 短期流動性 • 長期 • 長期負債 • 長期支払い能力

  25. 財務管理：短期 • 流動比率＝流動資産／流動負債 • 当座比率＝（現金＋短期投資＋売掛金）／流動負債 • 現金比率＝（現金＋市場性のある有価証券）／流動負債 • これら三種の比率は、流動負債の返済能力を返済原資の有無から測定する

  26. 財務管理：短期 • 営業キャッシュフロー比率＝営業活動から生じたキャッシュフロー／流動負債 • この指標は、流動負債の返済能力を、返済原資を生み出す力によって測定する

  27. 財務管理：長期 • 負債対株主資本比率＝総負債／株主資本 • 借入金対株主資本比率＝借入金／株主資本 • 借入金対資本比率＝借入金／（借入金＋株主資本） • これら三種の指標は、負債による資本調達の度合いを測定している

  28. 財務管理：長期 • インタレスト・カバレッジ・レシオ（利益ベース）＝（純利益＋利子費用＋税費用）／利子費用 • インタレスト・カバレッジ・レシオ（現金ベース）＝（営業キャッシュフロー＋利子支出＋税支出）／利子支出 • これら二種の指標は借入金に対する利息の支払能力を測定している＝＞信用リスク分析でとりあつかう

  29. なぜＲＯＥが企業間で異なるのか？ • 売上高利益率? • 回転率? • レバレッジ?

  30. ROE分解の代替的アプローチ

  31. ROE分解の代替的アプローチ • 一見ややこしい表現だが、要は、株主への見返（ROE）は、 • 株主が投資した資金を運用した成果の営業利益（ROA）と、 • 借入によって調達した資金を運用した成果の営業利益から借入利息を差し引いた分（スプレッド）の合算 • の二つからなっている、ということ

  32. サステイナブル成長率(SGR) • 定義 • 企業が現在の収益性や配当政策を維持すると仮定した場合の成長率 • SGR = ROE * (1 - 配当性向) • 配当性向 = 現金配当 / 純利益 • なぜ重要か? • 企業評価モデルへのインプット • 企業の成長計画を評価する場合の基準値

  33. SGR：数値例

  34. キャッシュフロー分析 • なぜ行うのか? • 過去と現在の収益性の指標である • 過去と現在の経営判断はプラスのキャッシュフローを生み出してきたか？ • 将来の収益性の指標 • 現在のキャッシュフローは将来のキャッシュフローを生み出すのに十分か? • どのような投資が行われているか?

  35. キャッシュ・フロー計算書 • フォーマット • 営業キャッシュ・フロー • 直接法 • 間接法 • 投資キャッシュ・フロー • 財務キャッシュ・フロー

  36. キャッシュ・フロー計算書 • CF計算書上の営業・投資・財務の区分は財務分析の目的に不適当 • 営業キャッシュ・フローに営業に起因しないキャッシュフローが含まれている • 投資キャッシュ・フローに財務目的のキャッシュフローが含まれている • 財務分析を正しく行うためにはキャッシュ・フロー計算書の再構成が必要 • 教科書　表９－１１

  37. 営業キャッシュ・フロー • 純利益(or営業利益)と営業キャッシュ・フローの違い目 • 短期経過計算 • 売上高vs. 現金回収 • 長期経過計算 • 減価償却, 持分法, 税効果

  38. キャッシュフロー分析 • キャッシュフローを生み出す力は強いか? • 営業活動はキャッシュを生み出しているか? • 成長性、収益性、運転資本管理? • 企業は債務を返済できるか? • 営業キャッシュフローから返済できるか? • 企業は成長のために投資しているか? • 内部資金?外部資本？

  39. キャッシュフロー分析 • 企業はフリー・キャッシュフロー（FCF)を生み出しているか? • FCF = （本来の意味での）営業CF ＋ 投資CF • ただし、CF計算書の数字は使えない　 • FCFは株主と債権者のために企業が生み出したCF • 企業はFCFをどう使っているか? • 配当支払はどうか? • FCFから? 借入から? 将来も維持できるか? • どうやって資金調達しているか? • 営業リスクと整合性がとれているか?

  40. キャッシュフローと利益の質 • 会計分析との関連 • なぜNI CFなのか? • 会計政策 • 一時的事象 • 長期的なNIとCFの関係 • 収益と費用の認識 • 現金対期間計算 • どのような不確実性について考慮すべきか? • 売掛金、在庫、買掛金の変化は納得できるか? • 粉飾の可能性はないか?

  41. ＮｏｒｄｓｔｒｏｍとＴＪＸ • 教科書の表９－１１により、両社のキャッシュフローについて考えてみる • Nordstromの１９９７年から１９９８年にかけてのCFの変化の要因は？ • 両社のFCFは何に使われたか？

  42. 次回への準備 • 次回から本講のメインイベントである将来性分析に突入 • 準備はパレプ10章

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