제 II 부 금융시장 제 7 장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론

1. 제II부 금융시장 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 1.주식회사와 주식시장의 등장과 특징 2.주식가치의 결정 3.주식시장에서의 주식가격의 결정 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 5.효율적 시장이론에 대한 증거 6.행동경제학과 행동금융론

2. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 *주식시장은 많은 사람의 관심사이고 주가는 항상 변동 *주식가격은 어떻게 결정되는가? *예상의 중요성이 증대 -예상이 행동에 영향을 미치고 경제활동에 중요한 영향을 미침 -합리적 기대이론은 예상의 형성방식을 설명 정책입안과 정책수행에 많은 함의를 가짐 -금융시장에 합리적 예상적용=효율적 시장가설: 어떤 요인이 주가를 결정하고 주가가 어떻게 움직이는가에 대한 함의 -합리적 기대이론은 현실적으로 유용한 도구인가?

3. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 1.주식회사와 주식시장의 등장과 특징 (1)주식회사 *주식회사의 특징 -수많은 사람들로부터 자금을 모아서 엄청난 규모의 장기적 모험사업에 대한 자금조달이 가능 -유한책임(limited liability) * 영국: 은행, 보험, 채권시장 중심으로 발전하였고 주식시장은 크게 발전하지 못함 -채권시장은 정부(주로 전쟁자금의 조달)에 의해 발전: “전쟁은 채권의 아버지” -영국의 최초의 주식회사는 1555년 설립된 Muscovy Company. 이후 주식열풍 -1720년에 발생한 남해회사 버블(South Sea bubble)사건 당시거품법(Bubble Act)(1720년-1825년)으로 주식회사설립을 원칙적으로 금지

4. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 1.주식회사와 주식시장의 등장과 특징 (2)주식시장 -주식회사제도의 작동을 위한 또 하나의 혁신은 주식시장 -실제적으로 주식회사를 제재하고 감시하는 수단은 주식시장 -회사의 지분에 대한 지불의사가격이 미래의 그 회사의 수익전망을 보여줌 -주식시장의 등장으로 유동성이 증대

5. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 *보통주(common stock)는 투표할 권리, 모든 현금흐름(cash flow)에 대한 잔여청구권, 배당권리를 소유자에게 제공 =>이러한 가치를 평가 *금융의 기본 원리 : 자산(주식)의 가치는 모든 미래현금흐름(배당, 판매가격)의 현재가치임 -채권과는 달리 미래의 현금흐름이 지속적으로 변화 =>주식의 가치도 지속적으로 변화 *주식가치를 평가하는 통상적인 방법: 두 가지 -주가-수익률방법(price-earning ratio method, PER method) -배당할인방법(dividend discount model)

6. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (1)주가-수익률(PER)방법 *예상수익에 근거한 동일 산업 내 경쟁기업주식의 평균 PER (price- earning ratio, P/E)를 이용하여 주식가치를 평가 -기업의 예상주당수익*산업의 평균 PER=3,000원*15=45,000원 -미래의 예상수익이 기업가치의 중요한 결정요인 -이 방법은 묵시적으로 그 기업의미래수익의 성장은 그 기업이 속한 산업의 수익의 성장과 같을 것이라고 가정 -동일한 주식에 대해 다양한 가치평가를 제공 기업의 수익, 수익의 정의, 산업의 정의에 따라 다양

7. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (2)배당할인모형(배당가치모형) -주식가치는 모든 미래 현금흐름(배당과 매도가격)의 현재가치 1)1기간 배당할인모형 예) P1(1년 후 예상주가)=60,000원, D1=160원, 요구수익률(ke)=12%라면 P0= 160/1.12 + 60,000/1.12 = 53,714원 -만약 현재의 주가가 50,000원이라면 이 주식을 지금 구매하는 것이 바람직함

8. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (2)배당할인모형(배당가치모형) 2)다기간 배당할인모형(일반배당모형) -위의 모형을 다기간으로 확장 -식(2)를 이용하여 현재의 주식가치를 추정하려면 미래의 주가를 추정하여야 함. 즉, P0를 알기 위해 Pn을 알아야 함. 그러나 Pn이 먼 미래의 주가라면 이것은 P0에 거의 영향을 미치지 않을 것임 -이렇게 보면 현재의 주식가치는 미래배당흐름의 현재가치로 나타낼 수 있음. 따라서 다기간 배당할인모형은 다음과 같다.

9. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (2)배당할인모형(배당가치모형) 2)다기간 배당할인모형(일반배당모형) -일반배당모형은 주식가치는 배당의 현재가치에 의해서만 결정된다는 것을 의미 -많은 주식들은 배당을 지불하지 않음. 그런데도 이러한 주식들이 가치를 가진다는 것은 왜 그런가? 주식의 매입자는 기업이 미래에 배당을 할 것이라고 예상하기 때문 -일반배당모형은 미래의 배당을 알아야 함 =>단순화된 모형들이 제시됨

10. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 3)고든 성장률모형(Gordon growth model) *단순화 가정: 배당성장률(g)이 일정하다고 가정 -이 식은 다음의 가정하에서 주식의 가치를 계산하는데 유용 ①배당은 일정한 율(g)로 무한히 증가 ②배당성장률(g)이 요구수익률(ke)보다 작다고 가정 Miron Gordon은 이것이 적정한 가정이라는 것을 증명

11. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 4)배당가치 모형의 일반화 *수입의 상당부분을 사내에 유보하는 기업의 주식가치평가 -주식가치는 식(2)와 같이 주어짐 -미래의 주가의 예측(PER방법을 원용) 여기서 En (n기에서의 주당수익)= E0는 현재의 주당수익, G는 수익의 연간 예상성장률 -예) E0=12,000원, G=2%인 경우 E3= -동일산업의 평균 PER가 6이라면 3년 후의 예상주가(P3)는

12. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (2)배당할인모형(배당가치모형) 4)배당가치 모형의 일반화 -식(2)에 의해 주식가치를 결정할 수 있음(매년 배당 4000원, 요구수익률이 14%인 경우 3년의 주식가치는 다음과 같음 *기업의 미래 현금흐름과 요구수익률이 주식가치평가에 중요 -미래 현금흐름에서 중요한 것은 배당, 배당에 가장 큰 영향을 미치는 것은 수익: 많은 경제적 조건들이 이에 영향을 미침

13. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 4)배당가치 모형의 일반화

14. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 (2)배당할인모형(배당가치모형) 5)요구수익률의 결정 -투자자들은 기업의 주식가치를 평가할 때 요구수익률을 결정해야 함 무위험이자율+위험프리미엄을 반영하는 수익률요구 자본자산가격결정모형(capital asset pricing model: CAPM) 재정가격결정이론(arbitrage pricing theory: APT)

15. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 5)요구수익률의 결정 a.자본자산가격결정모형(capital asset pricing model: CAPM) -중요한 위험은 체제적 위험(일반적인 시장조건의 변화에 기인하는 위험) -베타(Bj)는 로 시장전체의 체제적 위험과 얼마나 밀접하게 움직이는가를 보여줌 -Rj: j증권의 기대수익률, Rm: 시장수익률 -Rf(무위험수익률): 신규 발행된 재무성증권의 수익률 -(Rm-Rf)=시장 위험프리미엄 -투자자는 높은 베타를 가진 증권에 대해 더 높은 수익률을 요구 -예)베타=1.2, Rf=6%, 시장 위험프리미엄=7%인 경우 Rj= 6%+1.2*7%=14.4%(요구수익률)

16. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 2.주식가치의 결정 5)요구수익률의 결정 b.재정가격결정이론(arbitrage pricing theory: APT) -체제적 위험의 원천이 다양하다고 가정 -매우 신축적: 다양한 체제적 요인을 허용

17. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 3.주식시장에서의 주식가격의 결정 *주식시장은 하나의 경매시장으로서 몇 가지 성질을 가짐 ①가격은 그 자산가치의 최대치는 아닐지라도 다른 구매자보다 더 높은 가격을 지불하고자 하는 사람의 가격에 의해 결정됨 ②자산의 가격결정에서 정보의 역할이 중요 -미래의 현금흐름에 대해 최선의 정보를 가지고 있는 구매자는 미래현금흐름에 대해 불확실한 구매자보다 낮은 이자율로 미래의 현금흐름을 할인할 수 있음 Ex)D1=2,000원, g=3%, A(정보가 가장 적은 투자자, 위험인식이 가장 큰 투자자)의 kn=15%, B의 kn=12%, C(가장 정보가 많은 투자자, 위험평가가 가장 낮음)의 kn=10%. -이들이 주식에 부여하는 가치는? A: P0=2,000/(0.15-0.03)=16,667원 B: P0=2,000/(0.12-0.03)=22,222원 C: P0=2,000/(0.10-0.03)=28,571원

18. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 3.주식시장에서의 주식가격의 결정 *시장의 참여자들은 서로간에 매입호가를 제시함으로써 시장가격을 결정함 -기업에 대한 새로운 정보가 발표될 때마다 예상이 바뀌고(이 정보에 따라 미래의 배당수준 또는 배당위험에 대한 예상이 바뀜) =>주식가치가 변하고 =>호가가 변하고 =>주식가격이 변화 -시장참여자들은 계속적으로 새로운 정보를 얻고 그들의 예상을 수정하기 때문에 주식가격은 계속 변화

19. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 3.주식시장에서의 주식가격의 결정 <예시 7-6> 통화정책과 주식가격 -고든 성장률 모형에서 보면 통화정책은 두 가지 방법으로 주가에 영향을 줌 첫째, 중앙은행의 금리인하 =>채권(주식의 대체자산)수익률하락 =>주식투자의 요구수익률(ke) 하락 =>식(5)에서 P0상승 =>주가상승 둘째, 금리인하 =>경기상승 =>g 상승 =>P0 상승 =>주가상승

20. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 3.주식시장에서의 주식가격의 결정 <예시> 2001년의 9.11테러, 엔론(Enron)스캔들과 주식시장 ①9.11테러->성장전망 하향 수정->g 하락->P0 하락->주가 하락 9.11테러->미국경제에 대한 불확실성의 증가->주식투자의 요구수익률(ke) 상승 -> P0의 하락 ->전반적인 주가하락 -고든 성장률 모형이 제시하듯이 9.11테러 이후 주가는 10%이상 하락하였음 ②이후 테러진압에 대한 성공과 추가적인 테러의 부재->시장의 두려움과 불확실성이 감소->g는 증가, ke 하락-> P0는 상승 -그 후 2001년 10월과 11월에 주식시장은 다시 상승 ③2001년 말 엔론 사태->기업의 수익과 배당성장률에 회의적 -> g는 하락, ke 상승-> P0하락->주가하락

21. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 *주가는 현금흐름에 대한 사람들의 예상에 의존 *많은 경제적 의사결정은 예상에 의존=>예상이 중요 -정보에 기반한 예상이 어떻게 형성되는가? -특히 예상이 합리적으로 형성되는 경우 주가움직임은 독특함 (1)기대(예상)이론 1)정태적 기대이론(static or fixed expectation theory) -대표적 이론이 거미집이론(cobweb theory)

22. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 1)정태적 기대이론(static or fixed expectation theory)

23. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 2)적응적 기대이론(adaptive expectation): 1950년대, 1960년대 -예상이 그 변수에 대한 과거의 경험에 의해서만 형성되고 예상의 변화는 과거의 데이터가 변화함에 따라 서서히 변화할 것이라고 봄 -이 이론의 문제점: ①그 변수의 과거값에 의존 ②예상오차를 일부만 조정함: 잘못을 일부만 조정함은 불합리함 ③예상이 서서히 조정됨: 사람들은 새로운 정보에 입각하여 신속히 예상을 변화시킴

24. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 3)합리적 기대이론(rational expectation theory) -J.Muth, R.Lucas, Jr., R.Barro, T.Sargent 등 a)합리적 기대이론의 의미 *합리적 기대라는 관점의 요점은 다음 주나 다음 달의 가격에 대한 예상이 오늘의 가격을 결정한다는 것으로 미래시점으로부터 현재를 되돌아 보는 시각(forward-looking approach)임. -이러한 점에서 적응적 기대와는 다르다. 적응적 기대는 과거시점으로부터 현재를 보는 시각(backward-looking approach) -”예상은 모든 이용 가능한(all available) 정보를 사용한 최적 예측치(optimal forecast, 미래에 대한 최상의 추측)와 동일할 것이다.” =>비록 합리적 예상은 모든 이용 가능한 정보를 사용한 최적 예측치와 같다고 하더라도 이러한 예측이 항상 완전히 정확한 것은 아님

25. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 3)합리적 기대(rational expectation)이론 a)합리적 기대이론의 의미 =>예상이 합리적이지 못하게 될 수 있는 이유가 두 가지가 있음 ①사람들이 모든 이용가능한 정보를 알 수 있었지만 예상을 최선의 추정치로 만들기 위해 너무 많은 노력(비용)이 소요되는 경우에는 이를 이용하려고 하는 것이 오히려 비합리적 ②사람들이 이용가능한 적합한 정보의 일부를 무시하거나그래서 그들의 미래에 대한 최선의 예측치가 정확하지 않을 경우 *왜 모든 정보를 이용하여 예상을 하는가? -정확한 예상은 바람직한 것이며 이 예상이 모든 이용가능한 정보를 사용한 최적 예측치과 같게 하려는 강한 유인을 가지기 때문 -예상을 최적 예측치와 같게 하려는 유인은 금융시장에서 특히 강함=>효율적 시장이론(금융시장+합리적 기대이론)은 매우 유용함

26. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 3)합리적 기대이론 b)합리적 기대이론의 정형적 표현과함의 *X의 예상치=모든 이용 가능한 정보를 사용한 최적 예측치(optimalforecast) *I(t-1)은 t-1기에서 이용 가능한 모든 정보

27. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 3)합리적 기대이론 b)합리적 기대이론의 정형적 표현과 함의 *합리적 기대이론의 함의 ①만약 변수가 움직이는 패턴에 변화가 있다면 이 변수의 예상이 형성되는 방식도 변화할 것이다.(Lucas 비판의 핵심) -이자율의 움직임이 달라지면 예상도 달라진다. ②예상의 예측오차는 평균적으로는 0이다. Xt– Xet averages zero over time

28. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 3)합리적 기대이론 b)합리적 기대이론의 정형적 표현과 함의 *합리적 기대이론의 함의 ③예측오차는 사전에 예측될 수 없다. Xt– Xet displays no patterns over time -즉, 예측오차는 random이다 Xt– Xet (예측오차)는 t-1기에서 이용 가능한 모든 공개된 정보와 무관하다. *합리성이란 세상이 실제로 작동했던 방식에 대한 묘사라기보다는 세상이 따라야 할 작동방식에 대한 선험적인 가정임 -따라서 투자자들이 장기적으로 합리적이라는 가정은 유용한 가정이다.

29. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 (2)효율적 시장이론(efficient market hypothesis) 1)효율적 시장이론의 의미 *금융시장에서의 자산의 균형가격은 모든 이용가능한 정보를 사용한 최적 예측치와 같다. =>효율적 (자본)시장이론(theory of efficient capital markets) =증권의 가격이론에 합리적 기대를 적용한 것 - : 증권(채권)의가격

30. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 (2)효율적 시장이론(efficient market hypothesis) 1)효율적 시장이론의 의미 - - - 채권의 균형가격은 채권가격의 최적예측치와 같아짐 -금융시장에서의 증권(채권)의 현재가격은 이용가능한 모든 정보를 사용한 다음 기에서의 채권가격의 최적예측치가 채권의 균형가격과 같도록 설정될 것이라는 것. -증권가격은 균형가격으로 수렴하고 이 균형가격은 이용가능한 모든 정보를 사용한 최적예측치와 같아지므로 결국 증권의 가격은 모든 이용가능한 정보를 완전히, 즉각 반영하는 가격에 수렴

31. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론 :금융시장에서의 합리적 기대 (2)효율적 시장이론(efficient market theory) 2)효율적 시장이론의 논거 -효율적 시장조건은 “효율적 시장에서는 모든 개척되지 않은 이윤기회(unexploited profit opportunity)는 제거될 것이다”는 것이다. <= 위험부담이 없는 차익거래(재정거래) (riskless arbitrage) *이러한 추론과정에서 극히 중요한 요소는 “효율적 시장조건이 충족되는 점으로 가격이 수렴되기 위하여 금융시장의 모든 사람이 그 증권에 대해 정보를 충분히 가져야 하거나 합리적 기대를 가져야 하는 것은 아니다”는 것이다. ->일부의 사람(smart money, 똑똑한 투자자)이 개척되지 않은 이윤기회에 대해 신경을 쓰는 한 이윤기회는 제거될 것이다.

32. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 (2)효율적 시장이론(efficient market theory) 3)강한 형태의 효율적 시장이론(stronger version): 본질적 가치효율성(fundamental valuation efficiency) *강형의 효율적 시장이론=합리적 기대(예상가격이 최적 예측치)+가격이 본질적 가치반영 ->가격이 항상 옳으며 시장의 본질적 가치(fundamentals) 반영 - 이러한 본질적 가치 효율성에 대해 일반적으로 매우 회의적 가격변동이 합리적 수준보다 훨씬 큼: =>투기와 버블발생 (R. Shiller, 이상과열, irrational exuberance) -강한 형태의 효율적 시장은 금융분야의 많은 연구의 기본적 전제가 됨

33. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 (2)효율적 시장이론(efficient market theory) 3)강한 형태의 효율적 시장이론(stronger version): 본질적 가치효율성(fundamental valuation efficiency) *거시경제(fundamentals)와 주식가격의 관계 -경제상황(fundamentals)과 주식가격의 관계에 대한 헝가리 태생의 투자가 앙드레 코스톨라니(Andre Kostolany)의 비유

34. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 4)효율적 시장이론의 함의 * 금융시장에서의 이상과열(irrational exuberance)을 합리화하려는 시도에서 가장 대표적인 것이 바로 효율적 시장이론 *하나의 함의는 증권가격은 개략적으로 랜덤워크(random walks, 확률보행)를 따른다는 것 - -주식가격의 변화가 랜덤워크를 한다는 것 현재가격이 미래가격을 예측할 수 있을 뿐. 과거의 가격변화로는 어떠한 것도 예측하지 못한다. =증권가격의 미래의 변화는 실제로는 예측 불가능하다는 것 -증권가격은 단지 예측되지 않은 변화에 의해서만 변화하며 일반적으로 랜덤웍을 따를 것이라는 결론에 도달

35. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 4)효율적 시장이론의 함의 -랜덤워크이론은 과거의 가격을 관찰하여서는 이득을 얻을 수 없다는 것이고 효율적 시장이론은 이용가능한 모든 정보가 가격에 반영되기 때문에 공개적 정보를 관찰하여서는 이득이 없다는 것 *또 하나의 함의는 증권을 구매할 때 정상을 넘어서는(above-normal) 높은 수익(균형수익을 초과하는 수익: 초과기대수익)을 얻을 것으로 기대할 수 없다는 것 =시장을 이길 수 없다는 것을 의미 효율적 시장이론의 근본적 주장은 사람의 능력이 서로 달라도 투자성과는 달라지지 않는다는 것 - 이것이 많은 사람들이 어떤 주식이 고평가되어 있는지 아닌지 관심을 기울일 필요가 없다고 생각하고 또 오늘날의 비정상적인 주가에 대해서도 무시해도 된다고 생각하게 하는 이유이다.

36. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 5)효율적 시장이론과 투자전략 a)포트폴리오의구성 -랜덤워크를 따르므로 투자전략이 필요 없나? No. 첫째, 서로 다른 주식들은 서로 다른 랜덤워크패턴을 가짐. 어느 주식을 택할 것인지는 전적으로 투자자의 취향과 판단의 문제이다. 둘째, 한 개 이상의 주식이 관계될 수 있다는 것이다. 상관관계를 따져 보유주식을 선정 =>포트폴리오를 구성하는 다변화 전략이 바람직 b)기술적 분석의 효과 - 랜덤워크이론에 의하면 주식의 과거가격을 관찰하고 분석(기술적 분석)하여 전략을 세우더라도 돈을 벌 가능성은 없다. -다른 정보(상관관계)를 이용하면 가능. 그러나 효율적인 시장 때문에 이것도 도움이 안됨. 이런 정보를 모두 알고 있기 때문

37. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 5)효율적 시장이론과 투자전략 c)투자 자문가들의 투자보고서의 가치 -가치가 없다. 왜냐하면 이들이 사용하는 정보는 모두 이용가능하며 이미 시장가격에 반영되어 있기 때문 -최신 뉴스도 투자정보로서 회의적 -그러나최신뉴스의 초기의 획득자라면 이득도 가능 d) 예상되지 않은 새로운 정보와 주가의 움직임 -좋은 뉴스라고 항상 주가가 상승하는 것은 아님 -새롭지만 예측이 불가능한 발표에만 반응 -좋은 뉴스에 주가가 하락하는 경우도 있음: 예상만큼 좋은 뉴스가 아닌 경우 오히려 하락

38. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 4.효율적 시장이론: 금융시장에서의 합리적 기대 5)효율적 시장이론과 투자전략 e)투자자에 대한 효율적 시장이론의 처방 -일반투자자는 day-trading보다는 “구매해서 장기간 보유하는 전략(buy and hold strategy)”을 추구해야 함 -개별주식투자보다는 상호기금투자: no-load fund(판매수수료가 없고 운용수수료만 있는 운용사 직판펀드) 를 구매 -그러나 특이현상 활용하면 장기보유전략보다 나은 성과도 가능 -개별적 능력이 성과에 차이를 제공할 것(R. Shiller)

39. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 -초기의 증거는 호의적, 최근의 연구는 이 이론에 회의적 (1)시장의 효율성에 호의적인 증거 1)투자자문가(상호기금)와 기술적 분석의 성과 *효율적 시장가설의 하나의 함의는 증권투자에서 초과수익(above-normal)을 얻을 수 없다는 것 *많은 연구는 투자 상담가와 상호기금(mutual fund)이 시장을 이겼는가(beat the market)에 초점을 맞추고 있다. -통상적인 검정방법은 투자자문가 그룹이나 상호기금의 추천종목을 사고 파는 것과 시장전체의 성과를 비교하는 것. 때로는 다트보드(dart board)에 의한 선택종목과 투자자문가의 선택이 비교되기도 함. 놀랍게도 승부는 반반임 *효율적 시장이론은 기술분석 (Technical analysis)이 시간낭비라는 것을 암시

40. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장이론에 대한 증거 (1)시장의 효율성에 호의적인 증거 2)증권가격의 랜덤워크(random walks) 움직임 -예측된 변화가 있으면 즉각적으로 조정->주가변화는 예측되지 않은 상태로 감->증권가격은 랜덤워크를 따름 *검증방법 -약형 효율성(weak-form efficiency)에 대한 검정: 랜덤워크에 대한 검정 -준강형 효율성(semi-strong-form efficiency)에 대한 검정: 효율적 시장이론에 대한 검정- 증권가격은 공개적으로 이용가능한 정보를 반영하는가? 수익의 개선예고나 주식분할과 같은 이용가능한 정보는 평균적으로 증권가격의 상승을 유발하지 않았음 -강형 효율성(strong-form efficiency)에 대한 검정: 내부정보

41. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 (2)시장의 효율성을 부정하는 증거 *실증적 증거는 효율적 시장이론이 항상 일반적으로 적용가능 하지는 않다는 것을 지적 -평균이상의 이득을 얻게 해주는 가격이상(pricing anomalies) 현상의 존재 소기업효과(small firm effect), 일월효과(January effect), 요일효과(day-of-the-week effect) -이용가능한 정보를 이용하여 가격을 예측할 수 있음 -본질적 가치의 변화보다 더 큰 가격변화: 강형 효율적 시장이론이 적용되지 않음

42. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 (2)시장의 효율성을 부정하는 증거 1)가격이상 현상(pricing anomalies) ①소기업효과(small-firm effect) -소기업증권이 장기간에 걸쳐 비정상적인 높은 수익실현 -이 효과는 최근에는 감소한 것으로 보이지만 여전히 효율적 시장이론에는 하나의 도전거리가 됨 -소기업효과의 설명이론: 기관투자자에 의한 포트폴리오의 재조정, 세금문제, 소기업주식의 낮은 유동성, 소기업을 평가하는데 드는 높은 정보비용, 소기업주식에 대한 위험의 부적절한 측정 등 ②1월 효과(January effect)와 요일효과(day-of-the-week effect) -장기간에 걸쳐 1월 효과 발생=>예측가능=>랜덤워크와 상치 -요일효과도 있음: 월요일의 주식시장은 성과가 나쁨

43. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장이론에 대한 증거 (2)시장의 효율성을 부정하는 증거 2)과거정보를 이용한 가격의 예측가능성 ①평균으로의 회귀(mean reversion) -과거 실적부진 주식은 미래 수익상승기대->random walk이 아님 -매우 논란 중 ②새로운 정보가 항상 주식가격에 즉각적으로 반영되지는 않는다 -주가는 이윤발표에 즉각적으로 조정되지 않음 = 효율시장이론과 배치되는 증거가 최근에 제시됨

44. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 3)과도한 가격변화 ① 시장의 과잉반응(market overreaction) -증권가격이 뉴스에 매우 과잉반응하며 잘못된 가격의 교정이 매우 느리게 진행됨 -이 경우 나쁜 실적을 발표한 직후에 증권을 구매하고 뒤에 정상수준으로 상승하였을 때 판매함으로써 높은 수익을 얻을 수 있음 ② 과도한 변동성(excessive volatility) -주식가격의 변동이 기업의 본질적 가치(fundamental value)의 변동 보다 훨씬 더 큼. 현재로는 주가는 본질적 가치 외의 다른 요인에 의해 움직이는 것으로 보인다는 합의가 이루어져 있음 ->논쟁은 진행 중 -Merton Miller(효율적 시장이론 주장): “사실 많은 사소한 이상현상들이 존재하지만 그것들은 중요하지 않다”고 주장 -효율적 시장이론이 모든 것을 설명하는 것은 아니고 모든 움직임에 일반화될 수 없다는 것을 제시하는 중요한 위배현상이 존재

45. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (3)금융시장의 비효율성의 비용 -효율성의 부족은 경제와 사회에 비용을 유발 1)과도한 가격변동의 비용 -시장가격은정보를 덜 반영=>가격의 시그널역할 못함 -위험분담서비스를 효과적으로 제공하지 못하고 거래량을 감소시켜 금융자산의 유동성을 감소시킴 주식시장의 과도한 변동이 경제활동의 과도한 변동을 유발한다고 우려=> 규제도입 예컨대, 미국의 경우 1987년의 증권시장붕괴 이후에 매매 일시중지제도(circuit breakers), 거래세, 신용거래 보증금율(margin requirement)의 변경을 제안 =>효과는 미지수이고 유동성 감소 등 부작용 유발

46. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (3)금융시장의 비효율성의 비용 2)정보비용(information costs)유발 -시장의 비효율성 =>정보비용증가=>자원의 효율적 배분어려움 -정보비대칭성 =>감시비용(monitoring cost)과 같이 정보획득을 위한 비용유발 -금융시장 대신 사내유보를 이용하거나 금융중개기관을 통해 자금을 조달하여 정보비용을 감소시킴 =>금융시장의 가변성에 대해서보다는 금융중개기관의 안정성에 더 많은 관심

47. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (4)시장의 비합리성: 증권시장붕괴(주가폭락)와 효율적 시장 *1987년 10월 19일 월요일(Black Monday)의 증시붕괴(하루에 20%이상 하락)와 2000년의 기술주(닷컴주) 폭락(2000년 3월에서 2001년과 2002년에 60%이상 하락)이 효율적 시장과 합리적 예상의 적합성에 의문을 제기 -합리적 기대 하에서도 주가의 폭등과 폭락은 가능 <=새 정보의 생성(예컨대, 기업매수를 억제하려는 의회의 움직임, 무역적자의 실망스러운 성과, 의회의 예산적자감축의 실패, 인플레이션위험의 증가, 달러약세, 은행산업에서의 금융적 어려움의 증가 등) -그러나 당시 미국기업의 장기수익성을 결정적으로 떨어뜨릴 나쁜 뉴스가 있었던 것은 아님

48. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (4)시장의 비합리성: 증권시장붕괴와 효율적 시장 *Black Monday의 하나의 교훈 -시장 펀더멘탈 이외의 다른 요인이 주식가격에 영향을 미친 것으로 보인다는 것: 1987년의 증시붕괴는 강한 형태의 효율적 시장이론이 옳지 않다는 것을 보임. -시장심리와 제도적 구조를 강조: 그러나 합리적 기대와 효율적 시장과 모순되는 것은 아님 =약형 EMT를 부정하는 것은 아님 -증권시장붕괴가 예측 불가능한 한 합리적 기대이론의 기본적 교훈은 유지됨

49. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (4)시장의 비합리성: 증권시장붕괴와 효율적 시장이론 *증시붕괴의 다른 설명 ①합리적 버블(rational bubble) -자산가격이 본질적가치보다 높지만 미래 누군가(a greater fool)가 더 높은 가격으로 구매할 것으로 믿기 때문에 그 자산을 계속 보유하려고 하므로 버블이 발생함 =>장기간 자산가격이 펀더멘탈로부터 이탈할 수 있음 ②실질금리의 지나친 하락: I. Fisher와 Knut Wicksell의 설명 -경기 확장기: 소비자물가와 금리 모두 상승하지만 금리는 물가상승률보다 완만한 속도로 상승하기 때문에 실질금리는 하락 -대여자들은 화폐착각(money illusion)에 빠져 실질금리하락 무시 -반면 차입자들은 화폐착각에 빠지지 않음=>합리적 투자자들은 실질금리가 하락하는 이러한 환경에서 주식이나 부동산의 매수물량을 늘림=>이러한 과다한 주식 및 부동산의 매수가 가격폭등을 유발=>그러다가 금리가 상승하기 시작하면 버블의 붕괴가 시작

50. 제7장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론 5.효율적 시장가설에 대한 증거 (4)시장의 비합리성: 증권시장붕괴와 효율적 시장 *증시붕괴의 다른 설명 ③개척되지 않은 이윤기회가 있으며 합리적 기대(Rational Expectation)와 효율적 시장이론에 근본오류가 있음 -비합리적 투자자(noise traders)에 초점: 주관적인 판단이나 근거 없는 루머에 따라 뇌동매매에 곧잘 휩쓸리는 투자자 -이들은 흔히 일시적 유행(fads)을 추구. 즉, 이들은 증권의 특정 형태에 대한 좋은 뉴스나 나쁜 뉴스에 과도하게 반응 -상당한 정도의 비합리적 투자자의 출현은 시장에 추가적인 위험을 유발한다고 주장 =>더 나은 정보를 가진 투자자도 이득을 얻지 못함