中国的金融形势

1. 中国的金融形势 余永定 网易财经， 2013年7月31日

2. PBOC的货币政策是最具扩张性的

3. 中国的货币（M1、M2）信贷增长 GDP增长速度 由于中国货币供应增长速度一直明显高于GDP增长速度，导致M2对GDP之比不断攀升。现在中国M2对GDP之比世界第一

4. M2／GDP 比率与金融危机

5. 高M2/GDP的含义 • 物价上涨速度＝货币增长速度－经济增长速度 • 但物价增长速度明显低于按上式所隐含的增长速度。为什么？ • 传统货币数量公式没有区别货币流通手段和价值储存手段的区别

6. M1、储蓄存款、流通手段、价值贮存手段和M2 储蓄存款(M2-M1)不是流通手段而是价值储存手段，储蓄存款不代表对商品的需求，而是一种债权－债务契约 对冲操作 央票 准备金¥ $ 外汇市场 央行 注入基础货币 干预外汇市场

7. 引入资本市场后，在其他情况相同条件下，储蓄存款较少，M2/GDP比也会较小引入资本市场后，在其他情况相同条件下，储蓄存款较少，M2/GDP比也会较小 M1汇合 存款 M1分流 债权－债务关系不完全通过储蓄存款，而通过股票和债券作为价值储存手段

8. 央行是否货币超发 • 标准 • 通货膨胀 • 资产泡沫 • 中国M2/GDP比高的原因 • 居民储蓄率高 • 资本市场不够发达，间接融资比率较高 • 金融效率低 • 资金不能立即进入实体经济C，而是在C之外“空转”。社会融资总额增量巨大也反映了这种状况 • 考虑到中国通货膨胀较低这一事实不能轻易认为货币超发，但如何把资产价格考量值得研究 • 2013前半年中国货币环境可能偏于宽松了 • 货币政策中间目标 • 由于M2的内生性越来越强，社会融资总额更是一个内生变量 • 央行应该尽快创造条件，以便把基准利率作为货币政策的中间目标

9. 企业得到资金不用于实体经济，而转贷 银行体系内的“空转”（套利） 央行、银行同业 企业回流 流向企业 还有其他类型的“空转” 取得贷款100亿，利息率10％ 银行2 银行1 银行3 银行4 取得贷款100亿，利息率6％ 取得贷款100亿，利息率4％ 取得贷款100亿，利息率2％ 取得贷款100亿，利息率8％

10. 银行体系中资金环流的中断：金融危机 B不再生产，提取存款从D购买产品 C的产量等于B的原产量，卖给A收入用于还债 B提取存款从C购买产品 C对A出售产品所得 红线代表的流程发生在未来的还款期，债权－债务契约是否能够得到履行，金融投资者（储蓄者）不能从借贷者（实体经济投资者）收回本息，是一切金融危机的共同特征。如果金融投资者对借贷者偿还能力产生怀疑，危机也会发生。没有现金，债权－债务关系不能建立，也不能消除。

11. 90年代以来发生的大多金融危机是债务危机 • 关注债务危机不应该仅注意债务链条的某一个环节，而且应该注意总债务对GDP比。因为不同部门的危机可以相互影响和转化 • 总债务／GDP＝ (居民债务/GDP+ 公共债务/GDP + 公司/GDP) • 外债/GDP=(总债务－国内融资)/GDP, 内债和外债的区别还是重要的，日本国债／GDP比重230％，但未发生危机 • 金融部门债务／GDP也应关注，金融部门内部的债务链条也可能断裂 • 债务危机可能发生在债务链条的任何一个环节。应该关注总债务／GDP、及各个环节债务的可持续性 • 一旦贷款者、投资者对借款者的偿还能力出现怀疑，债务链条中断，就会出现流动性短缺、信贷收缩，导致金融危机。 • 危机的发生过程就是去杠杆化过程，在此过程中会伴随金融机构倒闭，金融市场冻结和实体经济衰退

12. 可能导致危机的债务临界点 • Cecchetti and his co-authors （BIS) found that growth can be impaired once • 非金融公司债务对GDP比：90% • 居民部门债务对GDP 比：85% • 公共部门债务对GDP 比： 85% • 金融部门债务对GDP 比：？ • 难于判断 • 罗格夫，瑞哈特：90％、惨遭批判 • 有什么前导指标？ • 危机酝酿的非线性、危机来临的突发性

13. 中国金融体系存在哪些风险？ • 地方政府债务 • 中国企业债务 • 影子银行 • 国际收支结构 • 跨境资本流动

14. 中国目前的债务总体状况 • 公共（含地方）: 21 万亿居民: 2万亿 • 公司: 60万亿 (57万亿?) • 总债务对GDP比＝(21+2+60)/52=160% • 中国债务形势依然可控 • 债务对GDP比显著低于世界主要国家（美国2008年为369％，日本仅国债就超过230％） • 中国是高储蓄国家，净海外债权2万亿美元 • 中国政府拥有大量国有资产100万亿（黄孟复）

15. 日本债务状况 （1）非金融法人企业部门：2012年9月末，253.7%。 （2）居民部门：2012年9月末77.4%。 （3）政府部门：2012年9月末达231.4%。

16. 中国企业负债率确实较高但中国储蓄率非它国能比中国企业负债率确实较高但中国储蓄率非它国能比

17. 地方政府债务值得高度警惕，但似尚未达到不可收拾地步地方政府债务值得高度警惕，但似尚未达到不可收拾地步 • 2011/08/15(NAO): 10.7万亿=27 % of GDP • 2013/03/25 (Mr. Luo current minister of MOF): 11万亿= 22% of GDP • 2013/03 (Former Minister of MOF Mr Xiang) : 20万亿= 40% of GDP ? • 2013/03 Fitch: 25 % of GDP • 不良债率目前还较低, for CBIC (the largest bank), it is 0.39% (Yang Kaisheng) • 地方政府债到底有多少？？？未来还债能力如何？？？？

18. 银信合作：委托理财、资金信托、信托贷款 银行发行理财产品募集资金，委托信托公司以此资金设立单一资金信托计划，信托公司发放信托贷款。最终形成：投资和银行之间的委托理财关系，银行和信托公司之间的资金信托关系，信托公司和融资者之间的信托贷款关系。

19. 银信合作：信托资产、委托理财、银行贷款 证券化过程 交通银行通过信托公司和兴业银行出售信贷资产，回收已发放贷款的资金，以发放新贷款。 A借款给B后，将B的借条转交给C，C经过某种处理，将借条卖给D。C将所得款项，交还给A。A可全身而退，但也可再次给B贷款。而D则根据借条，取得A支付的本、息、并承担B违约的风险。 B C A C D C 陈思骢

20. 美国的影子银行活动 借款者 银行 理财产品 信托公司： 风险隔离、转移SPV 理财产品购买者

21. 中美影子银行的区别 • 目的 • 美国：转移风险，增加贷款能力（杠杆化） • 中国：揽储，增加贷款能力（规避75％贷存比） • 证券化程度 • 美国：高度证券化（债务链条过长、风险高） • 中国：初级证券化（债务链条较短、风险可能较低） • 出事环节 • 美国：次贷借款者无力偿债、货币市场期限错配 • 中国：城投等的偿债能力？货币市场期限错配

22. 危机的突然到来：银行间货币市场利息率(LIBOR)飙升危机的突然到来：银行间货币市场利息率(LIBOR)飙升

23. SIV、货币市场、期限错配 • SIV是由大投行、大商业银行等金融机构建立的、类似SPV的金融机构。其目的是持有MBS和CDO，或者说是囤积（warehousing）MBS和CDO。SIV虽然是次贷相关债券的持有者，但却不是这些债券的最终投资者。换言之，SIV不是用自己的钱，而是借他人的钱购买MBS和CDO。SIV在买MBS和CDO的同时，必须发行资产支持商业票据（ABCP），在货市场融资。通过持有MBS和CDO，SIV取得固定的收入流，直到这些MBS和CDO到期。 • 2007年8月初突然间出现流动性短缺，在很大程度上是SIV突然发现，没有投资者愿意购买它们所发行的ABCP。换言之，它们已经无法从货币市场借到资金。SIV出现融资困难后，它们转而求助于自己的资助者（sponsors）--大商业银行提供资金。后者需要在银行间拆借市场筹资，但有富余头寸的商业银行却不愿拆出头寸。它们囤积头寸，以备不时之需。这样，银行将拆借市场也出现流动性短缺。银行间拆借市场利息率随之而上升。

24. 中国银行间市场利息率 6月14日货币市场1天回购和7天回购利率于上升到7.03%与6.90% 6月20日1天回购和7天回购利率定盘在11.74%与11.62%，创历史记录

25. 中国6月银行间拆借市场的疯涨 • 5月9日央行宣布发行100亿元3个月期限央票 • 5月份财政存款上缴4632.5亿元 • 月末拉存款因素、月初增加准备金缴款、端午节增加备付金 • 央行续发1140亿元央票 • 商业银行出于谨慎动机提高超储率 • 市场谣传 • 与美国短缺货币市场利息率飙升性质不同，有偶然性（压力测试？判断失误？沟通问题？）

26. 影子银行风险 • 理财产品很大程度是变相揽储，资金可能由总行统一使用 • 理财产品即便会出问题，风险实际还会由银行承担 • 理财产品的推出，主要是为规避75％存贷比 • 理财产品的最终持有者是储户，而非SIV这样的机构，对短缺货币市场的依赖不太高（？）。理财产品的期限错配问题，同传统银行的期限错配问题没有本质区别。应该不会马上造成严重问题 • 问题是在资金成本提高，资金使用是否能够带来相应收益？关键看实体经济的盈利能力

27. 如何看待房地产泡沫? • 泡沫的标准 • Rapid rising of real estate prices • Buyers of houses are aimed at capital gain rather than consumption or investment • The bulk of money they used to buy houses are borrowed • 按以上标准，还难以判断中国房地产泡沫严重

28. 中国房地产投资在总投资中比重过高China’s supply of residential houses

29. 中国经济在很大程度被房地产投资绑架，不利于中国经济的可持续增长中国经济在很大程度被房地产投资绑架，不利于中国经济的可持续增长 • 问题在于资源配置：中国房地产投资在GDP中比重过高。日本、韩国和中国的比较 • 中国应该解决供求失衡问题，不是对房价直接控制，而是用好存量，通过税收政策，把现有房源利用好。 • 中国不能继续大盖楼堂管所和豪宅了（380多座摩天大楼） • 中国建筑资产财富指数：35.45万亿美元，位居第二。美国39.73万亿美元。中国将于明年超过美国。（包括公路、铁路和其他巩固设施）

30. 2013年金融形势小结 • 地方政府基础设施建设的相关债务令人担忧；产能过剩行业的相关债务也令人担忧。经济增长速度的下降，必将导致金融形势的恶化。在未来一段时间，不良债权率可能会明显上升。 • 金融机构普遍存在的套利活动，恶化了资源的配置，降低了金融效率。套利问题应该通过加速市场化改革加以解决。 • 影子银行活动实质上是吸收存款的一种金融创新和对监管的规避，高息揽储增加了银行的融资成本，增加了期限错配的危险，对金融稳定造成了一定威胁。但是，对其危险不应无视也不应夸大。重要的是，应把金融创新纳入审慎监管，同时废除一些不必要的限制。 • 中国的房地产投资存在在GDP中比重过高、结构不合理的问题。房地产价格不断上升反映了供求失衡状况，应该用市场的办法解决。为了降低房地产投资在GDP中比重,又能抑制房地产价格的不断攀升，应该主要采取房地产税之类的手段，把现有存量尽可能推向市场。房地产市场崩溃，房地产价格暴跌的情况不应该也不大可能会发生。 • 为配合结构调整，货币政策将会处于偏紧状态，且宏观审慎管理将会进一步加强。 • 在2013年和未来一两年内中国金融业处于调整期、改革期，金融形势会进一步恶化。但总的来说，应该还不出什么大事。 • 除国内金融形势恶化外，还必须警惕美国qe推出对中国的冲击，中国必须加强对国外金融风险的防范

31. 谢谢！