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De la crise financière à la crise économique.

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De la crise financière à la crise économique.

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  1. Roger Guesnerie Collège de France, EEP/PSE De la crise financière à la crise économique.

  2. Introduction. • …Crisis : un « fait  économique total ». • History. • The present events. • Mechanisms. • Institutions and organizations. • Survey : subjective choice. • Crises in history. • The illness and its therapies. • Back on the diagnosis. • Conclusion.

  3. De la crise financière à la crise économique.Les crises dans l’histoire.

  4. The history of crises: famous « Bubbles ». • 17th century : the « tulip mania ». • The dutch society fascinated by tulips, (Bruegel). • Futures for tulips. • From 1634 to 1637, • A speculative increase of prices. • 1637, example of a bulb price. • The price of 2 houses, 5 to 15 years of income of a craftsman. • February 1637 : the market collapses. • The end of « the trade of wind » « le commerce du vent ». • A speculative bubble. • Financial Crisis. • 18th century: « The South Sea Bubble » • 1711, the « South Sea Company » gets the management of the Britain debt, • 6/° interest + exclusivity of trade with latin America. • stratospheric price level 1720-21, collapse in 1721. • Newton : • « I can forecast the movement of planets, but I could not compute the madness of men. »

  5. Les grandes crises : 1929, 2008. • 1929. “The mother of all crises”. From the krach to the world crisis. • A spectacular rise of the Dow Jones index. • From 1921 to 1929, increase of industrial production 50/°, of the Stock Exchange, >300/° • New system of credit for purchasing shares ? • The krach • Contained on black Thursday, but • October 28, Black Monday : -13/°, then Black Tuesday, -12/°. • An ongoing fall from 1930 to 1932. • Considerable losses. • Trigerring a world crisis. • 2008. The present crisis : « From sub-primes to depression » • A « local » crisis. The burst of the housing bubble in the States. • Connected with sub-primes loans. • Propagated to the world financial system. • Rescue of Northern Rock, then • Fall of Lehman Brothers, Sep. 2008, fall of Stock exchanges in the world. • A quick and synchronised transmission to the world economy. • 2008, 2009 • What next ? • V, U, V, W, L

  6. Dot.com bubble. Source: Ofek and Richardson, 2003, Journal of Finance

  7. What is a crisis ? • The variety of crises. economic crisis and financial crisis. • Sectoral or general. • Geographic field que, local or global. • What is a crisis ? • Dysfonctioning of a decentralised economy. • Decentralised means : actions taken by • millions of independant agents. • With their own objectives. • The opposite polar model : centralisation, the Gosplan. • Market economies are decentralized. • Synonym of capitalism ? • Yes, historically. • Synchronisation of decentralised economies : mecanisms. • Price adjustement. • Adjustment of the views of the future : expectational coordination. • Crisis : brutal break • Of the path followed by the economy. • Of the collective image of the future associated with this path. • Quiet time : the image is approxiamtely selfulfilling.

  8. De la crise financière à la crise économique.Le « mal », sa transmission et la thérapeutique.

  9. The disruption of the planet finance. • The sub-primes crisis : A local fire ? • Risky loans, from «  prime » to « sub-prime ». • To favour access property to the poorest houselholds. • Mortgage loans, sometimes 100/° or more of the house value…, • A break of the incentives system, increased by « titrisation ». • A self-sustained increase of the housing prices, Bubble… • Non sustainable. • A fire that could have been limited ? 2 to 300 Billions dollars. • The shaking of the world financial system : « A big forest fire  » • The imbrication of the actors : • sub-prime loans disseminated in the world • « sliced » (titrisés), out of the balance sheet. • Increase of risk premia, loss of confidence. • The Dominos effect, how to manage it ? • Rescuing Northern Rock, Fall of Lehman Brothers. • The collapse of the stock market. • To sell assets, cumulative loss, • Decembre 2008, SP 500, fall of stock exchanges

  10. Titrisation et la chaine-de-credit Initiation du prêt banque gèrant le prêt • - banque à l’origine du prêt Pool de prêts Hedge Fund “Credit Enhancer” Assureur d’ obligations Sicav monétaires Investisseur

  11. From the financial crisis to the « real » crisis. • The facts : A quick and synchronised depression. ? • Decrease of GdP of developed countries starts at the fall 2008. • Japan tendancy -5/° , end 2008 • Lower production of 2/° Euro zone en 2009 ? • Increase of unemployment, 2pts. • Transmission via international trade towards emerging countries. (China,) • 2009 contraction and rebounce. • Mecanisms : « Wealth effect », « credit crunch » • Wealth Effect. • Non expected loss of « permanent income ». • Housing. • /holders of income indexed ont shares, • Pessimism of wage earners, • Change of the image of the future : Increase of uncertainty. • Precautionnary savings • Induces a reduction of consumption • Or postponement of purchase. (durables) • Une contraction of the loans of the banking system, • credit crunch, • Pessimism on the future, lower self finance resources, reduced investment. • A cumulative recession mechanism.

  12. Bitter remedies. • An eclectic medicine : Between Friedman and Keynes. • Shock therapies : forgetting principles. • The influence of the monetarist interpretation of the 1929 crisis. . • Keynes back through the window. • Not to kill international trade. • The 1929 lessons, according to Friedman. • A disastrous monetary policy. • Absence of rescue to the banking system. • 2008, avoid the collapse of banks and the domino effect. • But what about « moral hasard »? • John Maynard Keynes back. • Inject short run purchasing power. • Governement expenditures. • To save private trade. • Trade contraction, the worrying example of 929. • Limiting the trade effects, • Cooperation reasserted, G20

  13. De la crise financière à la crise économique.Le diagnostic ?

  14. A « carburator » failure? • The car metaphor : Carburator versus motor. • The world financial system, the carburator. • The world economy, the motor • First thesis, a carburator failure ? • The « overloaded » carburator », logics of sophistication. • Recent evolutions : multiplication of actors. • End of Glass Steagall act de 1933, sep. Deposit and investment banks. • Hedge funds, special vehicles • Recent evolutions : multiplication of products. • Derivatives, example les options. • Credit Default Swap, la titritisation. • Argument, to improve the system’s performances. • Finance the economy • Share risk, mutualisation, completing the market. • Control through financial mathematics. • The overloaded carburatorr « gonflé », fragilities of sophistication. • Internal Opacity, modelling as a veil. • Exteranl Opacity, how to decipher products ? • « Systemic » Opacity. Expectational coordination, rationality, uncontrolled leverage effect? …

  15. A poorly designed or poorly maintained « carburator »? • First thesis : the overloaded carburator. • More performance kills performance. • Who is responsible ? Bankers or …. • Regulators. • Regulation failures ? Fragile sophistication. • The limits of internal regulations. • Financial mathematics and systemic risk. • The failure of notation agencies. • Opacity • And perverse incentives. • Regulation failures ? how to forbid sophistication? • Knowledge uncertainty. Forbid sophistication ? • Regulation mistakes, Basel 2, naive regulators. • Does competition between regulators lead to regulation ? • A story at BDF • Other chapters. • Fiscal paradises. • Remunérations of traders

  16. The « motor » changes. • The 19th century globalisation. Mobility of goods, fix factors • The products are mobile, • Factors, land, labour, capital, immobile. • s Hekscher-Ohlin effects. • The end of the 20th century globalisation: « Sliced » production - « Sliced » production. : - The firms shops all over the world. - International trade through multi-national firms (1/3 of world trade). • Direct competition of labour factors when substitutes. • Winners and losers. • And trade imbalances : The China savings. • Considerable financial flows, counterparts of trade flows. • Freedom of capital movements. • A post- Bretton-woods monetary system.

  17. De la crise financière à la crise économique.Remarques finales en guise de conclusion.

  18. Quid du (des) « conducteur(s) » ? • Le « moteur » : La structure de l’économie. • La structure de l'économie mondiale est en mutation rapide. • Interactions commerciales et financière fortes entre économies • Qui ne perdront pas leur intensité dans le futur • « Moteur et carburateur » : Crise du temps de la globalisation ou crise de la globalisation ? • L'excèdent d'épargne mondiale et les déséquilibres mondiaux: • Effet sur les taux d’intérêt, effet de levier • Sur-endettement et prise excessive de risque. • Robert Solow: “lorsque des flux énormes de capitaux liquides coulent à travers le monde il est possible qu’ ils débordent de leur vase” • Le « conducteur » : Des erreurs de maintenance et de conduite. • Maintenance : les fautes de la régulation • Politique monétaire accomodante, expansion du crédit (Greenspan).

  19. Capital mobility and crisis. Reinhart and Rogoff, (2008) “Banking Crises: An Equal Opportunity Menace”

  20. Quid du (des) « conducteur(s) » ? • Le « conducteur » : Les illusions de la grande modération. • les fautes de la régulation, Politique monétaire accomodante, expansion du crédit (Greenspan). • Le quasi-consensus de la grande modération. • Le calme avant la tempête ? • Libéralisation et crises ?? • Frontières de l’Etat et frontières du marché…

  21. Crise du temps de la globalisation, crise de la globalisation ? • Des ingrédients communs à ttes les crises : le dés-ancrage /fondamentaux. • « politique monetaire laxiste • déreglementation ou liberalisation => • Une phase spéculative: illusion d’ un nouveau modèle • Anticipation de plus-values à court terme » • Des caractéristiques spécifiques : Crise du temps de la globalisation ou crise de la globalisation ? • L’autonomie de la planète financière, • La mondialisation des échanges et les déséquilibres financiers. • La logique de circulation des capitaux et le système monétaire • Les menaces: Les causes imparfaitement traitées. - Un système financier imparfaitement remis en ordre. - Les déséquilibres dus à l’épargne mondiale perdurent. - Le système de changes reste à réformer.

  22. Qui est responsable?

  23. FIN.