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1. 汇聚财智 共享成长 十字路口的经济转型与中国拐点 ---2012年宏观经济分析

2. 目 录 • 十字路口的经济转型与中国拐点 • 经济转型与中国拐点的判断 • 2012年中国经济形势展望 • 美国复苏缓慢，欧债动荡依旧 • 美国经济需看内生动力 • 欧债危机后续冲击仍存 • 违约冲击的情景分析

3. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆主要结论 1、中国经济面临十字路口，经济转型和中国拐点出现，旧有的要素驱动模式终结，明年经济将在转型中软着陆，增长与通胀同步减速。 2、转型存在四大特征：宏观数据与中微观层面出现背离；生产函数与潜在增速发生质变，经济增速下降；体制性通胀长期化，通胀中枢上移；政策逻辑发生转变，从宏观调控转向结构调整。 3、从历史经验来看，1996-1998和2005-2006年的中国都发生过类似的转型。问题在于如何摆脱旧周期迈进新周期,需要政策和经济的充分调整。 4、预计明年经济增长8.6%，通货膨胀3.5%；货币政策基调仍稳健，信贷预投放7.5万亿，广义货币增长15%，财政政策仍偏积极，明年赤字预计为9000亿；固定投资扩张22%，社会消费零售增长18%，外贸出口增速回落到15%，人民币汇率升值到6附近。

4. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆经济转型期与中国拐点的判断 宏观着陆与微观萧条的背离,温州危机的发生,恰是十字路口面临转型的标志。 图：通胀,过度紧缩导致民间出现危机 资料来源：长江证券研究部

5. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆经济转型期与中国拐点的判断 温州危机的发生源于生产函数的质变，基于美国经验和模型测算,估计未来五年经济潜在增速下降约1.5个百分点，从10%下降到8.5%。 图：中国经济增长潜力仍较大，但是未来速度会略有下降 资料来源：长江证券研究部

6. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆经济转型期与中国拐点的判断 美国经济潜在增速下滑开始于80年代，从4%下降到3%，实际增速从4.85下降到3.45。 图：美国1950年以来实际GDP增速和潜在增速的比较 50年代平均增长4.02 50年代平均增长4.02 50年代平均增长4.02 50年代平均增长4.02 50年代平均增长4.02 50年代平均增长4.02 50年代平均增长4.02 60年代平均增长4.21 60年代平均增长4.21 60年代平均增长4.21 60年代平均增长4.21 60年代平均增长4.21 60年代平均增长4.21 60年代平均增长4.21 70年代平均增长3.21 70年代平均增长3.21 70年代平均增长3.21 70年代平均增长3.21 70年代平均增长3.21 80年代平均增长3.27 80年代平均增长3.27 80年代平均增长3.27 80年代平均增长3.27 90年代平均增长3.42 90年代平均增长3.42 90年代平均增长3.42 新世纪平均增长1.7 新世纪平均增长1.7 资料来源：长江证券研究部

7. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆经济转型期与中国拐点的判断 潜在增速下滑的另一面，由于资金、原材料和劳动力成本居高不下，内生通胀将长期存在，我们测算通胀中枢从1.8%提高到3%。 图：三荒两高(人荒、钱荒、电荒，高成本和高税费)困扰中国 资料来源：长江证券研究部

8. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆经济转型期与中国拐点的判断 类似于中国，美国转型也根源于旧有模式的失灵，要素价格重估导致增长出现拐点。 图：美国转型期的失业、通胀和工资指数 工人工资急剧上涨 高失业和高通胀并存 资料来源：长江证券研究部

9. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆经济转型期与中国拐点的判断 一旦增长模式改变，旧有的政策逻辑必然发生逆转，结构调整将成为常态。 表：2003年以来的经济规划与政策逻辑 资料来源：长江证券研究部

10. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆经济转型期与中国拐点的判断 美国在转型后政策逻辑也发生了逆转，从“宽货币紧财政”转向“宽财政紧货币”，以根治滞胀难题。 图：从宽货币紧财政转向宽财政紧货币 资料来源：长江证券研究部

11. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆经济转型期与中国拐点的判断 美国在转型后政策逻辑转向依靠财政支出和税收调节来作结构调整。 图：从宽货币紧财政转向宽财政紧货币 资料来源：长江证券研究部

12. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆2012年中国经济形势展望 明年货币政策稳健，难大幅放松，新增信贷7.5万亿，二季度开始降准2-3次；财政政策保持积极，增速回落到15%，赤字9000亿，补贴政策和结构减税继续加强。 图：新增信贷有所增加，财政支出压力减少，赤字规模保持稳定 资料来源：长江证券研究部

13. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆2012年中国经济形势展望 受基建和地产减速滞后影响，制造业固投增速预计回落到30%，投资增速回落22-23%。 图：制造业高增速将随基建和地产的放缓而滞后回落 资料来源：长江证券研究部

14. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆2012年中国经济形势展望 高通胀和地产调控都是削弱消费的因素，预计明年随着物价下跌消费需求将回升至18%。 图：社会消费增速、CPI和消费信心波动 资料来源：长江证券研究部

15. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆2012年中国经济形势展望 出口与OECD领先指标高度相关，考虑外围经济动荡，明年出口不乐观，预计下滑到15%。 图：OECD综合领先指标领先国内出口增速 资料来源：长江证券研究部

16. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆2012年中国经济形势展望 考虑投资和出口都明显回落，预计12年的GDP增速收敛，上半年回落触底，下半年有所反弹，总体减速到8.6%附近。 图：2012年的GDP增速波动趋势 资料来源：长江证券研究部

17. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆2012年中国经济形势展望 食品和能源周期的峰值已过，通胀的短周期扰动因素正在退去。 图：通胀受食品和能源短周期扰动较大 资料来源：长江证券研究部

18. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆2012年中国经济形势展望 货币需求会随着经济减速而下降，内生货币供给随之降低，削弱物价上涨的基础。 图：上一年的M1与当年的CPI高度同步 资料来源：长江证券研究部

19. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆2012年中国经济形势展望 预计明年CPI趋势下行、低位震荡，上半年为4，下半年3，全年3.3左右。预计PPI呈N型震荡，二季度有所反弹，之后低位震荡。 图：2012年的CPI波动趋势 资料来源：长江证券研究部

20. 一、十字路口的经济转型与中国拐点 ◆2012年中国经济形势展望 表：2011和2012年经济指标预测 资料来源：长江证券研究部

21. 二、美国复苏缓慢，欧债动荡依旧 ◆主要结论 1、美国经济：波澜不惊，内生分化。其中，投资品和工业产能已经恢复扩张，显示企业端在复苏；而消费和地产依然低迷，显示终端需求依然不好。 2、欧债危机：短期可控,长期悲观。中长期都存在系统风险，希腊问题短期能够缓解但是中期依然会爆发，经济增长的缓慢和人口老龄化严重削弱欧洲的内生动力。 3、预计海外因素对中国外贸出口的拖累为-10%，出口增速将从11年的20%下滑到10%附近。

22. 二、海外经济——美国经济需看内生动力 ◆ 美国经济形势：以往推动经济复苏的行业为何？ • 作为驱动复苏的行业主力，服务消费和工业投资品部门一忧一喜，住宅投资则仍在拖累经济复苏。 图：各行业在历次复苏中的贡献度 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

23. 二、海外经济——美国经济需看内生动力 ◆ 美国经济形势：产能周期成为推动经济复苏新动力 • 投资品行业的良好表现反映了产能周期扩张的过程，其将成为库存周期后又一个推动经济复苏的动力。 图：历次周期中，产能扩张都是继库存周期后第二轮推动经济复苏的动力 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

24. 二、海外经济——美国经济需看内生动力 ◆ 美国经济形势：服务业弱势主因·房地产调整未完 • 房地产是以往消费服务中贡献最大的分项，但目前贡献度有明显下滑。 图：房地产服务在消费者服务中的贡献度是最高的，本轮周期中下滑幅度也很大 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

25. 二、海外经济——美国经济需看内生动力 ◆ 美国经济形势：服务业弱势主因·房地产调整未完 • 明年房屋信贷不良率很难大幅回落，房地产信贷难以扩张，明年房地产对于美国经济的压制将延续。 图：房地产价格仍在“底”中运行 图：charge-off rate需回落至1%，房屋信贷才见底 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

26. 二、海外经济——欧债危机后续冲击仍存 ◆ 欧债危机：希腊新方案对银行资本金的影响可控 • 对希腊主权债务有风险敞口的银行中，大部分还能满足欧洲银行管理局9%的核心资本充足率的要求，特别是系统重要性银行，仅有RBS有较大的资本金缺口。 表：欧元区各银行资本金缺口统计 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

27. 二、海外经济——欧债危机后续冲击仍存 ◆ 欧债危机：中长期风险不容忽视 • 除了爱尔兰之外，其他债务核心国家都存在较为严重的人口老龄化，不仅影响经济增速，而且加重了各国的财政负担。 图：各国人口中位年龄持续上升 图：除爱尔兰、西班牙，各国人口出生率都较低 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

28. 二、海外经济——欧债危机后续冲击仍存 ◆ 欧债危机：中长期风险不容忽视 • 债务核心国风险点梳理 表：欧元区各银行资本金缺口统计 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

29. 二、海外经济——违约冲击的情景分析 ◆ 欧债危机：对中国出口需求的冲击 • 假设明年葡萄牙或意大利出现违约，那么对于中国出口的影响有多大呢？我们参考之前韩国、墨西哥、俄罗斯违约的情形估计。 图：葡萄牙赤字控制堪忧，难以达到原先的赤字目标 图：意大利国债规模较大易受投机冲击，下为意大利国债收益率 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

30. 二、海外经济——违约冲击的情景分析 ◆ 欧债危机：对中国出口需求的冲击 • 葡萄牙和意大利的违约将造成8%左右的GDP增速下滑，其通过欧元区和美国整体需求的下滑冲击中国的出口，两国违约将分别造成中国出口在原有基础上下滑6.69%和11.55%。 表：葡萄牙违约和意大利违约对中国出口造成的冲击 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

31. 王夏儒，上海财经大学公共管理学硕士，现为长江证券策略部高级分析师，研究领域为宏观经济与债券市场。王夏儒，上海财经大学公共管理学硕士，现为长江证券策略部高级分析师，研究领域为宏观经济与债券市场。 李冒余，北京师范大学金融学硕士，现为长江证券策略部首席分析师，研究领域为宏观经济和市场策略。 分析师介绍 重要申明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

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