技术创 新 让 “防御性”和“成长性”可以兼得

1. ——以格力电器为例 技术创新让“防御性”和“成长性”可以兼得 10300680011 韩永超 国际金融系

2. CHAPTER 1 猜测

3. ROE=（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/股东权益)ROE=（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/股东权益) 假定寡头垄断市场结构： net profit margin ∝ (1/PPI) 假定公司的当期资产不会有大的变化： assets turnover rate ∝ CPI 假定企业项目内部收益率FIRR大于贷款利率r： leverage rate ∝ loan 猜测——企业科研投入与股票投资的“防御性”

4. log(ROE)=αlog(PPI)+βlog(CPI)+δlog(loan)+ξ+ε 猜测——企业科研投入与股票投资的“防御性”

5. 不仅从“相对量”来看格力电器具有行业内较高的收益水平，从“绝对量”来看格力电器也的确比同行们“更会赚钱”。不仅从“相对量”来看格力电器具有行业内较高的收益水平，从“绝对量”来看格力电器也的确比同行们“更会赚钱”。 根据最新的2011年年报，格力电器的净资产收益率为34.00%，同为家电制造业的美的电器为18.50%，海信电器为23.57%。 总而言之，格力可谓是非防御性的家电制造业中防御性较强的投资选择了。 猜测——企业科研投入与股票投资的“防御性”

6. 不过……一个奇特的现象…… 从营业收入与CPI\PMI\信贷总额的高度相关性，到ROE与这些基本面数据的低相关性，格力似乎是“熨平”了经济波动对资金回报的影响。 猜测——企业科研投入与股票投资的“防御性”

7. 解释无外乎两点：一是控制销售收入结构不变，改变营业总成本的结构——即尽可能地压低生产成本；二是改变企业的整体收入构成，转变企业的盈利模式——即生产、销售利润率更高的异质性产品。解释无外乎两点：一是控制销售收入结构不变，改变营业总成本的结构——即尽可能地压低生产成本；二是改变企业的整体收入构成，转变企业的盈利模式——即生产、销售利润率更高的异质性产品。 从生产经营的角度来看，前者即是“过程创新”，后者即是“产品创新”；因而格力电器防御性的资产收益水平很可能与企业持续且高收益的科研创新密不可分。 猜测——企业科研投入与股票投资的“防御性”

8. CHAPTER 2 实证

9. 管理学家Aghion等(2002)提出：当企业的管理者面临较强的预算约束时，逃离同质竞争的动机也更强。因此，高资产负债率的企业在任何水平的产品市场竞争中都更有创新性。 又一个矛盾：资产负债率高了，财务费用也就相应高了；在资金约束相当紧的条件下，科研投入的资金从何而来？ Philippe Aghion et.al, Competition and Innovation: An Inverted U Relationship[M], NBER Working Paper No. 9269 Issued in October 2002 实证——科研投入的财务评价

10. 一方面高杠杆率促使格力加快产品创新，甩掉“同质竞争”的帽子；一方面格力财务费用的节省和利息支出的运作，为其投资科研创造了空间。一方面高杠杆率促使格力加快产品创新，甩掉“同质竞争”的帽子；一方面格力财务费用的节省和利息支出的运作，为其投资科研创造了空间。 格力的科研投入当真消耗了一大笔钱吗？我们要看“相对量”。 实证——科研投入的财务评价

11. 实证——科研投入的财务评价 如果其他空调生产厂商转向格力购买技术专利，在其他业务利润率不变的前提下格力可以稳步提高营业利润的14%-19%，这对于营业收入常常取决于经济基本面的家电制造企业来说是一项不错的收益来源。

12. 根据Weiss(2003)的产品创新理论，在产品生命周期的前期，企业没有多少动力去降低生产成本，这时企业之间的竞争主要体现在推出更多的产品，企业自然会倾向产品创新；而到了产品生命周期的后期，随着市场潜力的缩小，产品种类足够丰富时，竞争的压力转向了成本，投资就会相应转向过程创新。 美的与格力对市场形势的判断是不同的! P. Weiss., Adoption of product and process innovations in differentiated markets: The impact of competition[J], Review of Industrial Organization, Volume 23, Numbers 3-4 (2003), pp.301-314 实证——科研投入的财务评价

13. 我国空调产品市场于2007-2008年左右出现饱和状态——“旧市场”进入尾声我国空调产品市场于2007-2008年左右出现饱和状态——“旧市场”进入尾声 Logistic回归结果： 实证——科研投入的财务评价

14. 当前变频空调领域的行业集中度已经相当高，格力变频空调的市场销售份额达35.24%，高出第二名美的变频空调近9%。虽然美的着力开发新产品，但它在市场份额上的进步并不明显；或者说适合新产品成长的“新市场”还未到来。当前变频空调领域的行业集中度已经相当高，格力变频空调的市场销售份额达35.24%，高出第二名美的变频空调近9%。虽然美的着力开发新产品，但它在市场份额上的进步并不明显；或者说适合新产品成长的“新市场”还未到来。 在目前空调生产者仍具降低生产成本的可能性，且市场总量没有大变化时，格力的“过程创新”也可以做成一块“大蛋糕”。 实证——科研投入的财务评价

15. CHAPTER 3 展望

16. 企业的成长性是指由于它的某些特别优势（如行业领先、技术垄断和管理高效等）而可能在将来迸发出潜力的，具有可持续发展能力、能得到高投资回报的性质。 John Y.Campbell, Robert J.Shiller, Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook: An Update, NBER Working Paper No. 8221 Issued in April 2001 展望——科研投入与成长性策略

17. 从格力的策略来看，客户群就是成长性。 它的竞争对手们却似乎打起了“价格战”。根据微观经济学理论，高质量的企业为了逃离竞争就会选择产品创新，把自已是高质量的信号发送出来，以示自己和低质量企业的区别；而当低质量的企业则会卷入伯兰特竞争(Bertrand competition)，以递次降价竞争取胜——最终不同质量企业通过采用不同战略区分了不同的市场。 展望——科研投入与成长性策略

18. 不过美的电器最终还是转变了激进的经营策略。2012年年初，美的宣布进行进行战略转型，“不过分追求收入增长，不打价格战”！不过美的电器最终还是转变了激进的经营策略。2012年年初，美的宣布进行进行战略转型，“不过分追求收入增长，不打价格战”！ 2012年1月13日，格力电器实施公开增发，希望通过此次增发募集资金32.6亿元。格力电器表示争取2012年全年实现营收1000亿元，预计未来几年净利润保持约20%的年复合增长。 展望——科研投入与成长性策略

19. 总的来说，格力电器一方面扩大技术投入，持续加深“核心技术”的研发；一方面不急于扩大市场，而是培养忠于自己的“客户群”。这使格力能够兼顾成长性与防御性，成为富于投资价值的一只股票。总的来说，格力电器一方面扩大技术投入，持续加深“核心技术”的研发；一方面不急于扩大市场，而是培养忠于自己的“客户群”。这使格力能够兼顾成长性与防御性，成为富于投资价值的一只股票。 当然风险同样存在：一是格力高杠杆比-低利息支出的资金运作模式可能无法长期持续；二是随着“新市场”气候渐渐成熟，格力的科研方向也应作适当调整，以顺应市场的新陈代谢。 总结

20. Thank you for your attention!