7 장 주식가격의 결정과 효율적 시장이론

1. 7장 주식가격의결정과 효율적 시장이론 1.주식가격의 결정 2.기대이론 3.효율적 시장이론: 주식시장에서의 합리적 기대이론 4.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 5.행동경제학과 행동금융론

2. 1.주식가격의 결정 (1)주식시장의 수요공급모형 *주식수요곡선 -현재의 투자자들의 재산, 모든 자산의 기대수익, 위험, 유동성, 그리고 정보획득비용이 모두 주어져 있는 상태에서 주가와 주식수요량의 관계 *주식공급곡선 -주식가격과 주식공급량을 제외한 모든 다른 변수들이 주어져 있는 상태에서 주식공급량과 주가의 관계 *주식시장의 균형 -주식수요곡선과 주식공급곡선의 교점

3. 1.주식가격의 결정 (1)주식시장의 수요공급모형

4. 1.주식가격의 결정 (2)주식가격의 결정과 변화 *주식수요곡선의 이동요인 -투자자들의 재산, 모든 자산의 기대수익, 위험, 유동성 그리고 정보수집비용 등 -특히 주식의 기대수익의 평가가 중요 -주식의 가치평가가 중요 -주식의 가치평가 > 현재의 주가 =>주식구매(주식수요곡선 우측이동) *주식공급곡선의 이동요인 -기업의 자금조달에 관련된 모든 요소들(신규주식) -역시 주식의 가치평가가 중요(기존주식. 기존주식의 공급이 중요) -주식의 가치평가 < 현재의 주가 =>주식매각(주식공급곡선 우측이동)

5. 1.주식가격의 결정 (2)주식가격의 결정과 변화 *주식(stock)은 투표할 권리, 모든 현금흐름(cash flow)에 대한 잔여청구권, 배당권리를 소유자에게 제공 =>주식의 가치를 평가하여 과소평가된 주식을 매입하고 과대평가된 주식을 매각 *주식가치를 평가하는 통상적인 방법 주가-수익률방법(price-earning ratio method, PER method) 배당할인방법(dividend discount model) 또는 배당가치모형(dividend valuation model)

6. 1.주식가격의 결정 (2)주식가격의 결정과 변화 1)주가-수익률(PER)방법 *예상수익에 근거한 동일 산업 내 경쟁기업주식의 평균 PER (price- earning ratio, P/E)를 이용하여 주식가치를 평가 -기업의 예상주당수익*산업의 평균 PER -미래의 예상수익이 기업가치의 중요한 결정요인 -이 방법은 그 기업의미래수익의 성장은 그 기업이 속한 산업의 수익의 성장과 같을 것이라고 가정 -동일한 주식에 대해 다양한 가치평가를 제공 기업의 수익 예측치, 수익의 정의, 산업의 정의에 따라 다양

7. 1.주식가격의 결정 (2)주식가격의 결정과 변화 2)배당할인모형(배당가치모형) *미래에 기대되는 배당의 현재가치로 주식의 가치를 평가하는 모형 -D(배당)와 k(요구수익률)를수정함으로써 불확실성에 대한 고려를 할 수 있음

8. 1.주식가격의 결정 (2)주식가격의 결정과 변화 2)배당할인모형(배당가치모형) *배당성장률모형 여기서 g는 배당성장률, k는요구수익률(기대수익률), D1 = (1+g)D0 -배당성장률모형의 의미 g, k, D의 추정이 주식의 가치평가에 중요 경제상황의 변화(통화정책의 변경, 대규모기업의 파산, 북핵 실험, 제도의 변경 등)는 g(배당성장률)와 k(요구수익률)의 변화를 통해 주식가치에 영향을 미침

9. 1.주식가격의 결정 (2)주식가격의 결정과 변화 2)배당할인모형(배당가치모형) *요구수익률(required rate of return, k) -투자자는주식가치를 평가할 때 요구수익률을 결정해야 함 -무위험이자율 + 위험프리미엄을 반영하는 수익률요구 -요구수익률을 유도하는데 통상적으로 사용되는 두 가지 모형은 자본자산가격결정모형(CAPM. capital asset pricing model)과 재정가격결정이론(APT. arbitrage pricing theory) -자본자산가격결정모형(CAPM) 여기서 Rj: j주식의 기대수익률, Rf: 무위험수익률, Rm: 시장수익률, Rm-Rf는 시장위험프리미엄, 베타( )계수는 시장전체의 수익에 대한 j주식의 수익률의 민감도를 반영

10. 1.주식가격의 결정 (2)주식가격의 결정과 변화 3)주식시장에서의 주식가격의 결정과 변화 *투자자는 주식의 가치평가를 통해 주식의 수요가격(지불하고자 하는 가격)과 공급가격(매각하고자 하는 가격)을 설정하며 주식수요곡선과 주식공급곡선이 만나는 점에서 주식시장의 균형이 이루어지고 주가가 결정됨 -기업과 정부정책 등에 대한 새로운 정보가 제공될 때마다 미래의 배당, 배당성장률, 요구수익률에 대한 예상이 바뀌고 이에 따라 주식의 가치평가가 변화하며 이에 따라 수요가격과 공급가격이 변화하며 이에 따라 주가가 지속적으로 변화

11. 2.기대이론 *예상(기대)은 모든 의사결정에서 중요 (1)정태적 기대이론(static or fixed expectations theory) -한번 도달한 균형은 계속 유지될 것이라고 보는 것 -거미집이론(cobweb theory)

12. 2.기대이론 (2)적응적 기대이론 (adaptive expectations theory) *1950년대와 1960년대의 예상형성의 일반적인 방법 -추세를 중시 -적응적 기대이론의 문제점 ①그 변수의 과거 값에만 의존 ②예측오차를 일부만 조정함 ③예상을 서서히 조정함 -이러한 예상형성행태는 합리적 사고와 합리적 행동의 가정과 맞지 않음

13. 2.기대이론 (3)합리적 기대이론(rational expectation theory) -J. Muth, R. Lucas, Jr., R. Barro, T. Sargent 등 1)합리적 기대이론의 의미 *합리적 기대라는 관점의 요점은 미래시점으로부터 현재를 돌아 보는 시각(forward-looking approach)임 -적응적 기대는 과거시점으로부터 현재를 보는 시각(backward-looking approach) -합리적 기대의 구체적 의미 “예상은 모든 이용 가능한(all available) 정보를 사용한 최적 예측치(optimal forecast, 미래에 대한 최상의 추측)와 동일하다.” -비록 합리적 예상은 모든 이용 가능한 정보를 사용한 최적 예측치와 같다고 하더라도 이러한 예측이 항상 완전히 정확한 것은 아님

14. 2.기대이론 (3)합리적 기대이론(rational expectation theory) 2)합리적 기대이론의 함의 *합리적 기대이론의 함의 ①만약 변수가 움직이는 패턴에 변화가 있다면 이 변수의 예상이 형성되는 방식도 변화한다.(Lucas 비판의 핵심) ②예상의 예측오차는 평균적으로는 0이다. ③예측오차는 사전에 예측될 수 없다. -예측오차는 random이다. *합리성이란 세상이 실제로 작동했던 방식에 대한 묘사라기보다는 세상이 따라야 할 작동방식에 대한 선험적인 가정임 =>투자자들이 장기적으로 합리적이라는 가정은 유용한 가정임

15. 3.효율적 시장이론: 주식시장에서의 합리적 기대이론 *금융증권의 가격형성에는 정보에 기반한 예상의 형성이 매우 중요 =>금융시장(주식시장)에 합리적 기대가 있는 경우 어떤 결과가 나올 것인지를 살펴보는 효율적 시장이론(efficient market theory) (1)효율적 시장이론의 의미 *효율적 자본시장이론(theory of efficient capital markets)또는효율적 시장이론(efficient market theory) -투자자들은 합리적으로 주가를 예측하려고 하며 이 과정을 통해 주식의 균형가격이 결정되는데 주식(증권)가격의 결정에 합리적 기대를 적용하여 주식(증권)가격의 움직임을 설명하는 이론 *주식의 현재가격(Pt) 여기서 D는 배당, i(할인율)는 주식의 위험을 반영하는 요구수익률이며 위험을 감안한 이자율

16. 3.효율적 시장이론: 주식시장에서의 합리적 기대이론 (1)효율적 시장이론의 의미 *단기적으로 배당은 덜 중요하므로 이것이 주어져 있다고 가정하고 가격의 예상치에만 초점을 맞춤 -효율적 시장조건식이 의미하는 것은 주식시장에서의 주식의 현재가격은 이용가능한 모든 정보를 사용한 다음 기에서의 주식가격의 최적 예측치가 주식의 균형가격과 같도록 설정될 것이라는 것 -주식가격은 균형가격으로 수렴하고 이 균형가격은 합리적 기대 하에서는 이용가능한 모든 정보를 사용한 최적 예측치와 같아지므로 결국 효율적 시장에서는 주가는 모든 이용가능한 정보를 완전히, 즉각적으로 반영하는 가격으로 수렴한다는 것 -금융시장에서의 정보효율성(informational efficiency)

17. 3.효율적 시장이론: 주식시장에서의 합리적 기대이론 (1)효율적 시장이론의 의미 *균형가격이 최적 예측치와 같게 되는 이유? -효율적 시장에서는 위험부담이 없는 차익거래(재정거래) (riskless arbitrage)로 인해 모든 이윤기회가 제거될 것이기 때문 -재정거래가 빠르게 나타나 효율적 시장조건이 충족되는 점으로 가격이 수렴되기 위하여 금융시장의 모든 사람이 정보를 충분히 가져야 하거나 합리적 기대를 가져야 하는 것은 아님 일부의 똑똑한 투자자 (smart money)가 재정거래의 기회에 대해 신경을 쓰는 한 이윤기회는 제거되며 시장은 효율적으로 됨

18. 3.효율적 시장이론: 주식시장에서의 합리적 기대이론 (2)강한 의미의 효율적 시장이론: 본질적 가치효율성 *강한 의미의 효율적 시장이론 =합리적 기대(예상가격이 최적 예측치)+가격이 본질적 가치반영 ->가격이 항상 옳으며 시장의 본질적 가치(fundamentals) 반영 *장기적으로는 배당에 대한 예상이 중요하며 배당에 대한 예상이 본질적 가치를 반영하므로 주식가격은 이것을 반영하는 가격이 됨 -효율적 시장에서는 주가는 본질적 가치(배당흐름의 합리적 기대)를 반영하는 가격으로 수렴 이것이 강한 의미의 효율적 시장이론이며 2장에서 본 본질적 가치 효율성(fundamental valuation efficiency)에 해당 이러한 본질적 가치 효율성에 대해 일반적으로 매우 회의적

19. 3.효율적 시장이론: 주식시장에서의 합리적 기대이론 (3)효율적 시장이론의 함의 *효율적 시장이론의 중요한 함의 ①주식가격은 개략적으로 랜덤워크(random walks, 확률보행)를 따른다는 것 - -주식가격의 변화가 랜덤워크를 한다는 것 현재가격이 미래가격을 예측할 수 있을 뿐과거의 가격변화로는 어떠한 것도 예측하지 못함 =기술적 분석(technical analysis)은좋은 투자전략이 못됨 =증권가격의 미래의 변화는 실제로는 예측 불가능하다는 것

20. 3.효율적 시장이론: 주식시장에서의 합리적 기대이론 (3)효율적 시장이론의 함의 *효율적 시장이론의 중요한 함의 ②증권을 구매하여 평균이상의높은 수익(초과기대수익)을 얻을 수 없다는 것 =시장을 이길 수 없다는 것을 의미 효율적 시장이론의 근본적 주장은 사람의 능력이 서로 달라도 투자성과는 달라지지 않는다는 것 =투자 자문가들의 추천종목이 시장(평균수익)보다 나은 성과를 얻는데 도움이 되지 않는다는 것

21. 3.효율적 시장이론: 주식시장에서의 합리적 기대이론 (3)효율적 시장이론의 함의 *효율적 시장이론의 중요한 함의 ③주식가격은 예상되지 않은 정보에 대해서만 반응한다는 것 -좋은 뉴스가 있다고 주가가 상승하지 않는다. 주식가격은 발표되는 정보가 새로운 것이고 예측 불가능한 것일 때에만 발표에 대해 반응함 -발표된 뉴스가 좋은 것이기는 하지만 예상만큼 좋은 것이 아닐 경우 새로운 뉴스는 실제로는 불리한 정보가 되며 주식가격은 오히려 하락함

22. 4.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 *효율적 시장이론에 대한 초기의 증거는 이 이론에 매우 호의적이었으나 이후의 많은 논의는 이 이론을 부정하는 증거를 제시 (1)금융시장의 효율성에 호의적인 증거 1)증권가격의 랜덤워크 움직임의 확인 *약형 효율성검정(weak-form efficiency test) -기술적 분석(technical analysis)(과거의 주가자료를 분석하여 추세와 규칙적 순환과 같은 패턴을 찾고 이것을 이용하여 주식투자에 사용하는 것)은 초과수익을 얻지 못함 =>금융시장은 약형 효율적 시장

23. 4.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 (1)금융시장의 효율성에 호의적인 증거 2)공개적으로 이용가능한 정보에 의한 가격분석의 성과 *준강형효율성검정(semi-strong-form efficiency test) 공개적으로 이용가능한 정보(예컨대, 각종 정부정책과 같은 거시정보 및 수익의 개선예고나 주식분할과 같은 미시적 정보)를 충분히 이용하는 투자자문가나 투자자문가가 운영하는 뮤추얼펀드가 과연 시장보다 나은 성과를 달성하였는지를 검정 =>큰 차이가 없음(금융시장은 준강형효율적 시장) *강형효율성검정(strong-form efficiency test) -기업의 내부정보(inside information)를 이용하여 증권가격을 예측하는 경우 평균이상의 초과이득을 얻을 수 있는가 하는 것을 검정 =>공개적으로 이용 가능하지 않은 내부정보를 이용하는 경우 초과이득을 얻을 수 있음. -이 검정결과는 효율적 시장이론과 모순되지 않음

24. 4.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 (2)금융시장의 효율성을 부정하는 증거 *실증적 증거는 효율적 시장이론이 항상 일반적으로 적용가능 하지는 않다는 것을 지적 ①평균이상의 이득을 얻게 해주는 가격이상(pricing anomalies) 현상의 존재 소기업효과(small firm effect), 일월효과(January effect), 요일효과(day-of-the-week effect) 등 ②공개적으로 이용가능한 정보를 이용하여 가격을 예측할 수 있음 평균회귀현상(mean reversion), 주가가 수익발표에 느리게 반응 ③본질적 가치의 변화보다 더 큰 증권가격의 과도한 변화 과잉반응(market overreaction), 과도한 변동성(excessive volatility) (본질적 가치를 넘어서는 과도한 주가변동) =>논쟁은 진행 중

25. 4.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 (3)주식시장붕괴와 효율적 시장 *금융시장의 비효율성을 보여주는 주가의 폭락이나 과도한 변동사태가 수시로 발생 -대공황(1929년 10월), 1987년 10월 19일 월요일(Black Monday)의 증시붕괴(하루 20%이상 하락), 2000년의 기술주 폭락(2000년 3월에서 2001년과 2002년에 60%이상 하락), 2008년의 글로벌 금융위기는 효율적 시장과 합리적 예상의 적합성에 의문을 제기 -합리적 기대 하에서도 본질적 가치의 변동이 있다면 주가의 폭등과 폭락은 가능 그러나 각 시기에서 미국기업의 본질적 가치를 결정적으로 떨어뜨릴 나쁜 뉴스가 있었던 것은 아님

26. 4.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 (3)주식시장붕괴와 효율적 시장 *증시붕괴의 다른 설명 ①합리적 버블(rational bubble) -자산가격이 본질적가치보다 높지만 미래 누군가(a greater fool)가 더 높은 가격으로 구매할 것으로 믿기 때문에 그 자산을 계속 보유하려고 하므로 버블이 발생함 =>장기간 자산가격이 펀더멘탈로부터 이탈할 수 있음

27. 4.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 (3)주식시장붕괴와 효율적 시장 ②합리적 기대(Rational Expectation)와 효율적 시장이론에 근본오류가 있음 -비합리적 투자자(noise traders)에 초점: 주관적인 판단이나 근거 없는 루머에 따라 뇌동매매에 곧잘 휩쓸리는 투자자 -이들은 흔히 일시적 유행(fads)을 추구. 즉, 이들은 증권의 특정 형태에 대한 좋은 뉴스나 나쁜 뉴스에 과도하게 반응 -상당한 정도의 비합리적 투자자의 출현은 시장에 추가적인 위험을 유발한다고 주장 =>더 나은 정보를 가진 투자자도 이득을 얻지 못함

28. 4.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 (3)주식시장붕괴와 효율적 시장 ③시장붕괴에서의 거래 메커니즘(trading mechanism)에 초점 -1987년의 미국증시붕괴에 대한 설명으로 시장참여자의 비합리성이나 전체경제에서의 본질적 불균형이 아니라 거래 메커니즘에서의 몇 가지 취약한 연결고리를 지적 *NYSE에서의 주식거래방식에 문제 -1987년 10월 19일 개장초에 제시된 대규모의 판매주문이 시장조성자(거래전문기관 specialists 라고 불림)들의 자본과 재고를 압도 -NYSE는 거래전문기관(specialists)에 요구되는 최소자기자본을 증가시키고 그들이 유지해야 하는 재고주식의 최소수준을 증가시킴 *매매 일시 중지제도(circuit breakers: 현물, 선물)를 권고 컴퓨터에 의거한 거래(프로그램매매(program trading)) 에 대한 제한을 권고

29. 4.효율적 시장이론에 대한 실증적 증거 *주가폭락사태를 보면 경제이론에서 제시하는 현상과는 다름 -주가결정에서 중요한 것은 경제상황(펀더멘털, 본질적 가치)과 심리적 요인인데 경제이론에서는 경제상황을 강조하고 심리적 요인을 등한시 하여 왔음 또 경제학에서 가정하는 경제주체의 동기가 실제 사람들이 갖고 있는 동기와 다름 =>이러한 이유로 현실에서 나타나는 현상이 이론에서 예측한 것과 다르게 나타난다고 볼 수 있음 =>현실적인 경제주체를 대상으로 살펴보아야 보다 현실적인 설명이 가능하며 금융시장에서 합리성에서 벗어난 행동이 나타나는 이유를 설명할 수 있을 것임 =>행동금융론이 필요

30. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 1)행동경제학의 의미와 배경 -행동경제학(behavioral economics)은 1970년대 후반부터 등장하기 시작 -인간행동의 실제, 이유, 경제에 미치는 영향, 그리고 사람들의 행동을 조절하기 위한 정책에 관한 연구를 하는 분야 -주류경제학이 가정하는 인간상은 합리적이고 이기적인 경제인(homo economicus) 합리성이란 자신의 선호가 명확하고 일관성 있고항상 불변이며 이 선호를 토대로 만족(효용)이 가장 큰 선택을 한다는 것을 의미 이기적 행동이란 자신의 이익을 최대화하려고 최선의 노력을 하는 행동 -과연 실제의 인간이 그런가?

31. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 1)행동경제학의 의미와 배경 *주류경제학과 행동경제학의 차이 -주류경제이론이 나타내는 것은 사람들의 실제행동이 아니라 사람들이 어떻게 행동해야 하는지(규범적 행동)를 나타내고 있을 뿐 -문제는 사람들이 합리적이라면 어떻게 행동해야 하는가를 설명하는 것과 사람들이 실제로 어떻게 행동하는가를 설명하는 것은 전혀 다르다는 것 -이러한 관점에서 행동경제학은 인간이 완전히 합리적이고 완전히 이기적이라는 가정을 부인하고 인간의 행동이 실제로 어떻게 행해지는지에 대해 초점을 맞추고 관심을 가짐

32. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 1)행동경제학의 의미와 배경 *주류경제학에서 합리적(rational)이고 이기적인(selfish) 경제적 인간만을 취급하는 과정에서 인간적 측면과 심리적 측면이 소외됨 -사람들의 선호(preference, taste)가 주어져 있다고 가정함으로써 심리적인 요소가 경제학에서 사상되어 버림 -A. Smith : 심리적 요소 강조 A. Marshall: 인간적 측면강조 J. Keynes: 심리적 요소 강조, animal spirit(야성적충동)

33. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 -행동경제학의 모태가 되는 이론 휴리스틱과 편향이론(heuristic and bias theory) 프로스펙트 이론(prospect theory) -이론의 개척자는 2002년의 노벨 경제학상 수상자인 Daniel Kahneman과 그의 동료인 Aver Tversky인데 불확실성 하에서의 인간의 판단과 선택에 대한 이들의 연구결과 D. Kahneman and A. Tversky, “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Bias,” Science 185, 1974, pp.1124-31. D. Kahneman and A. Tversky, "Prospect theory: an analysis of decision under risk," Econometrica, Vol.47 No.2(March 1979) pp.263-291.

34. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향이론(heuristic and bias theory) -휴리스틱(heuristic, 추단법)은 문제를 해결하거나 불확실한 상황에 대해 판단할 때 명확한 방법이 없는 경우 사용되는 편의적 방법 -이러한 방식에 의한 판단은 객관적이고 올바른 판단과 상당한 차이가 있기 때문에 흔히 편향(bias)이 수반됨 첫째, 대표성 휴리스틱(representative heuristic) -빈도나 확률을 판단할 때 어떤 집합(전체)에 속하는 사상(event)이 그 집합의 특성을 대표한다고 간주해 빈도나 확률을 판단하는 방법 -그 사상이 지닌 특성이 그 집합(전체)이 지닌 특성을 잘 대표하지 못하는 경우에는 다양한 바이어스가 발생 -Ex) 성격과 직업

35. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향(heuristic and bias) 둘째, 이용가능성 휴리스틱(availability heuristic) -빈도나 확률을 판단할 때 저장된 기억으로부터 이용 가능한 사례를 떠올리고 그 사례에 비추어 판단하는 것 -기억한 내용이 변하거나 일부만이 기억되는 경우가 흔히 있으며 또 금방 떠오르는 기억이 반드시 그 대상이 되는 사상의 빈도나 확률을 정확하게 나타내지 못하기 때문에 바이어스가 발생 Ex)자살과 타살, 지진과 보험

36. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향이론(heuristic and bias theory) 셋째, 기준점 휴리스틱(anchoring heuristic) -모호한 상황에서 사람들의 의사결정은 쉽게 사용 가능한 앵커(anchor, 기준점)에 의해 영향을 받음 즉, 불확실한 사상에 대해 예측할 때 처음에 어떤 가치(기준점)를 설정하고 그 다음 조정을 통해 최종적인 예측치를 확정하는 것 -Ex) 희망소매가격, 검사의 구형

37. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향이론(heuristic and bias theory) *주가는 경제나 기업의 펀더멘털을 토대로 결정된다는 것이 효율적 시장이론의 주장 그러나 투자자는 적정 주가수준을 알지 못하며 제한된 합리성 때문에 더더욱 알 수가 없음=>주식매매를 할 때 어떤 기준점을 단서로 삼아 판단한다고 볼 수 있음 -예컨대, 투자자들은 우리나라 경제를 대표하는 기준점을 이용하여 투자를 할 것인데 이러한 기준점으로 이용되는 것들은 그들의 기억 속에 남아 있는 가장 최근의 종목별 주가, 주가수익률 또는 코스피지수(KOSPI), 코스닥지수 또는 외국의 주가지수 등

38. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향이론(heuristic and bias theory) *기준점 휴리스틱의 하나의 예가 R. Shiller(2000)의 기준점효과 -R. Shiller는 2013년 노벨경제학상 수상자 -Shiller는 두 가지의 심리적 기준점(psychological anchor) 제시 시장의 수량적 기준점(quantitative anchor)과시장의 무형적(경험적, 개연적, 도덕적) 기준점(moral anchor) -수량적 기준점(quantitative anchor)은 수치화할 수 있는 구체적인 값에 의해 행동이 영향을 받는다는 것(Ex: 최근의주가) -시장의 무형적 앵커(moral anchor)는 구체적인 수치는 아니지만 사람들의 행동에 영향을 미치는 경험적 기준점이 있다는 것 : 행동으로 이어지는 대부분의 인간의 사고가 수량적, 수치적인 것은 아니며 대신 이야기 거리(storytelling), 정당화(justification), 단순한 이유의 형태를 띤다는 심리적 원칙이 자리 잡고 있음

39. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ①휴리스틱과 편향이론(heuristic and bias theory) *기준점의 영향이 강하여 충분한 조정이 일어나지 않게 되는데 이러한 이유로 바이어스가 발생: 기준점 바이어스 -기준점 바이어스로 인해 확증바이어스(확증편향, confirmation bias)가 발생 확증바이어스란 일단 자신의 의사나 태도를 결정하면 그것을 뒷받침할 정보만을 모아 반대정보를 무시하거나 이 정보를 자신의 의견이나 태도를 보강하는 정보로 해석하는 바이어스 확증바이어스에서는 자신을 과대평가하는 경향이 발생함

40. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) *Kahneman andTversky가 개척한 프로스펙트이론(prospect theory)은 불확실성하의 선택문제(의사결정문제)를 다루는 이론 *기대효용이론(expected utility theory)의 대체이론으로 고안된 것 -기대효용이론의 문제 Kahneman andTversky는사람들의 선호가 기대효용이론의 원칙을 체계적으로 위배하고 있다는 사실을 지적 확실성효과(certainty effect) 반전효과(reflection effect) 분리효과(isolation effect) 등

41. 5.행동경제학과 행동금융론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) *프로스펙트이론과 기대효용이론의 비교 -갬블(gamble) -기대효용이론에서의 갬블의 평가 여기서 는 의사결정확률가중함수(decision weighting function)이고 v( )는 가치함수(value function)

42. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) *가치함수(value function) -S자형의 가치함수는 가치함수의 3가지 특징을 잘 나타냄 ①준거점 의존성(reference dependence) -가치(효용)를 결정하는 주요인이 절대적 재산상태(W)가아니라 준거점에서 상대적으로 측정된 이득(gains)과 손실(losses)임 ②민감도 체감성(diminishing sensitivity) ③손실회피성(loss aversion) -크기가 같은 이익과 손실에서 가치의 절대치는 손실이 이익보다 평균적으로 약 2.25배 큰 것으로 추정됨

43. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory)

44. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) *의사결정확률가중함수(decision weighting function) -기대효용이론에서 확률은 선형성을 가짐 -사람들은 의사결정을 할 때 객관적인 확률을 있는 그대로 받아들이지 않고 재평가한다는 것이 프로스펙트 이론의 핵심 중의 하나 -의사결정확률가중함수는 역 S자의 형태인데 이 확률가중함수는 사람들의 위험성향을 잘 설명 확률이 낮을 때(0.35이하)는 사람들은 확률을 과대평가 ex) 로또와 광우병 확률이 중간이상(0.35이상)일 때 사람들은 확률을 과소평가

45. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory)

46. 5.행동경제학과 행동금융론 (1)행동경제학의 발전과 주요 이론 2)행동경제학의 주요이론 ②프로스펙트 이론(prospect theory) *Tversky and Kahneman은 로또와 보험을 모두 선호하는 인간행동의 이중성을 설명 -이러한 인간행동의 이중성은 기대효용이론으로는 설명하기 어려움

47. 5.행동경제학과 행동금융론 (2)행동금융론(Behavioral Finance) *효율적 시장이론은 주가가 펀더멘털에 의해 결정된다고 봄 -주창자: Eugene Fama(2013년 노벨경제학상 수상자) -이러한 이론의 중심에는 시장의 효율성과 투자자들의 이성적이고 합리적인 행동이 가정됨 *이러한 가정(효율적 시장이론과 합리적 투자)에 대한 회의 -투자에 영향을 미치는 주요요소는 펀더멘털(효율적 시장이론)과 시장참여자의 심리(행동금융론) -투자자의 투자행위가 효율적, 합리적으로 이루어지기 보다는 감정적이고 비이성적으로 결정된다(시장참여자의 심리상태가 주식가격의 변동에 중요)는 주장 제기 =>새로운 연구 분야인 행동경제학과 행동금융론(behavioral finance)의 출현을 유발

48. 5.행동경제학과 행동금융론 (2)행동금융론(Behavioral Finance) *행동금융론을 주장하는 사람들은 합리성과 일치하지 않는 시장의 무질서한 패턴으로 아래와 같은 다양한 현상을 지적 첫째, 주가가 본질적 가치를 크게 벗어나는 경우가 발생하는데 이러한 현상을 설명하기 위해 행동금융학자들은 사람들의 손실회피심리(loss aversion)를 강조 -효율적 시장이론은 개척되지 않은 이윤기회가 ‘똑똑한’시장참여자(smart money)에 의해 사라진다고 가정 -이를 위해서는 똑똑한 투자자는 공매(空賣, short sales, 대주거래, 주식대차거래)에 참여할 수 있어야 함 -그러나 공매는 매우 큰 손실유발가능 =>실제로는 공매가 거의 발생하지 않음 =>주가가 때때로 과도하게 상승 또는 하락함

49. 5.행동경제학과 행동금융론 (2)행동금융론(Behavioral Finance) 둘째, 행동금융학자들은 투기적 시장에서 목격하는 거래량의 급등(효율적 시장이론이 예측하지 못하는 수준)현상을 설명하기 위하여 투자자들이 그들의 판단을 과신(overconfident)하는 경향이 있다는 사실을 적용 -투자자들은 그들이 다른 투자자보다 더 똑똑하다고 믿는 경향 Shiller의 무형적 기준점(moral anchor)과 연관 투자자들은 순수한 객관적인 사실에 입각하기 보다는 그들의 신념(정당화, 자기만의 성공이야기나 원칙)에 기초하여 거래를 함 =>주식시장에서 거래량이 많아짐 -사람들이 과신을 하는 또 하나의 이유는 그들의 결론을 내릴 때에 그들의 추론과정의 다른 많은 부분들이 틀릴 수 있을 가능성을 잊어버리고 오직 마지막 단계가 맞을 확률만 평가하는 경향이 있기 때문

50. 5.행동경제학과 행동금융론 (2)행동금융론(Behavioral Finance) 셋째, 행동금융학자들은 투자자들이 무리 지어 움직이고 추세에 따라 움직이는 쏠림 현상과 집단행동(herd behavior) 경향을 설명 -이러한 현상은 Shiller의 수량적 기준점효과(quantitative anchor effect)에 근거를 두고 있음 -이러한 집단행동은 투자자가 최근의 가격정보를 투자기준점으로 이용하는 경향이 있고 이에 따라 자산가격이 한동안 한 방향으로 상승 또는 하락세를 보이기 때문에 발생 -과신행태도 쏠림 현상과 집단행동에 기여 *행동금융론은 효율적 시장이론이 설명하지 못하는 증권시장의 일부 행동을 설명할 수 있을 것으로 기대