EFFICIENZA DEI MERCATI

1. EFFICIENZA DEI MERCATI Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di Portafoglio (prof. G. Ferri): Lezione 5bis

2. DEFINZIONI DI EFFICIENZA dei mercati dei capitali • Efficienza operativa • i costi di transazione (commissioni e bid-ask spread) sono minimizzati? • Efficienza informativa • i prezzi dei titoli riflettono tutta l’informazione disponibile sul mercato?

3. Condizioni sufficienti per definire efficiente il mercato • Pluralità di investitori razionali e price-taker; • set di informazioni disponibile senza costi nei vari istanti del tempo; • aspettative omogenee degli investitori (concordano sull’influenza delle informazioni sui prezzi attuali e futuri); • non esistono costi di transazione e imposte

4. Il mercato è ancora efficiente purché: • Un adeguato numero di partecipanti ha accesso all’informazione e questa non è monopolio di pochi; • il disaccordo sull’influenza delle informazioni disponibili sui prezzi e rendimenti futuri non consente a taluni di “battere costantemente il mercato” • tasse e costi di transazioni non sono tali da scoraggiare gli scambi.

5. Tre forme di efficienza • FORMA DEBOLE (weak market efficiency hypothesis, WMEH) se i corsi incorporano tutte le notizie che possono essere tratte dal mercato (prezzi e loro variazioni, quantità scambiate, etc..) • FORMA SEMI FORTE (semi-strong market efficiency hypothesis, SSMEH) amplia il campo alle informazioni pubbliche (profitti, dividendi, modifiche di capitale, bilanci…) • FORMA FORTE (strong market efficiency hypothesis, SMEH) tutti gli investitori dispongono dello stesso set di notizie e nessuno beneficia di una posizione di monopolio nell’accesso a tali notizie (niente insider trading o investitori professionali)

6. Importanti conseguenze dell’efficienza del mercato • La quotazione è la migliore stima del valore intrinseco (non esistono titoli sovra/sotto quotati) • non è possibile ottenere in modo sistematico extra-profitti dall’attività di compravendita • è inutile sia l’analisi fondamentale che l’analisi tecnica

7. Strategia di portafoglio secondo la EMH • Scegliere i titoli in modo da ottenere la combinazione rischio/rendimento desiderata riducendo al minimo le transazioni e i relativi costi.

8. Prime evidenze • Kendall (1953) esamina l’esistenza di trend nelle serie storiche dei prezzi di borsa. Conclusione: prezzi seguono “random walk”, ossia le variazioni di prezzo future sono essenzialmente indipendenti da quelle passate e non prevedibili

9. Verifica dell’ipotesi debole WMEH • Studi di correlazione: • Rt - = k (Rt-k -  ) + et • Solnik (1973): nessuna correlazione sui rendimenti giornalieri (settimanali e mensili) di alcune Borse; Caparrelli (1986): WMEH verificata su dati mensili • Regole filtro: • Filtro dell’x% : se il P aumenta di un x%, si acquista, mentre se decresce di un x% si deve vendere. • Fama e Blume (1966) filtri compresi tra 0,5% e 4%. Il solo filtro che consente di battere la gestione passiva è dello 0,5% (ma non tenendo conto delle commissioni)

10. Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH -1 • Si sceglie un evento che dà luogo a “nuova”informazione: • Il test esamina i movimenti dei prezzi a specifici momenti di tempo: • annuncio di profitti • annuncio di distribuzione di dividendi • frazionamento di azioni • nuove emissioni

11. Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 2 • Si stima il modello di mercato utilizzando i rendimenti scartando quelli dei 6 mesi che precedono la data dell’evento. Obiettivo: ottenere i valori di  e  • Sulla base dei Rm relativi all’intervallo di 12 mesi considerato, si calcolano i rendimenti “normali” (al netto dell’evento) • Si confronta il rendimento effettivo con il rendimento normale: residuo

12. Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 3 • Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969): studiano gli effetti dei frazionamenti sui rendimenti azionari (940 casi tra 1927-1959). I frazionamenti di azioni ricevono di solito una buona accoglienza da parte del mercato: “effetto annuncio” di aumenti dei dividendi. • FFJR mostrano che il prezzo delle azioni non ha alcuna tendenza ad apprezzarsi in modo particolare successivamente ad operazioni di frazionamento

13. Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 4 • Dann, Mayers e Raab (1977) esaminano gli effetti delle transazioni in blocchi di titoli sui prezzi quotati al NYSE ed evidenziano l’esistenza di un temporaneo disturbo …. ma non per molto tempo • Conclusione: i mercati dei capitali sono SSME: • l’analisi fondamentale non dà valore aggiunto

14. Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 1 • È possibile? • Gli analisti utilizzano non solo le informazioni pubbliche ma anche informazioni non disponibili al pubblico (es. interviste al management) • Questo permette di ottenere dei risultati superiori alla media?

15. Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 2 • Tre modalità per investigare l’ipotesi forte: • 1) performance dei gestori di fondi (Cowles, 1933, Jensen 1969) concludono: • i gestori professionisti non offrono rendimenti netti che “battono” il mercato • in genere l’outperformance è casuale (non persistente) • 2) raccomandazioni da parte degli analisti Dimson e Marsh (1984) analizzano 4.200 report previsionali (non pubblici) di brokers e analisti di una grande banca di investimenti UK

16. Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 3 • coefficiente di correlazione tra previsione e outcome è del 0.077 • le 3000 transazioni effettuate sulle previsioni hanno avuto una performance superiore al mercato del 2.2% annuale • ma: • circa la metà delle previsioni era sbagliata • previsioni spiegano solo lo 0,5% della successiva variazione di prezzo

17. Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 4 • 3) Insider trading • insider: funzionari, direttori e azionisti con almeno il 10% di una categoria di titoli • SEA Sect.16(a) prevede che gli insider notifichino mensilmente alla SEC i loro acquisti e vendite di titoli emessi dalla società di cui fanno parte • Finnerty (1976) confronta i portafogli “acquisti” e “vendite” degli insider con quello di mercato … le transazioni degli insider sono sempre particolarmente tempestive rispetto a quelle degli altri investitori

18. Tesi degli anni ‘70 • I prezzi assorbono con rapidità e in modo corretto le informazioni rilevanti • la variazione dei prezzi non è prevedibile • solo occasionalmente l’operatore può fare meglio della media • le informazioni nascono in modo casuale e arrivano a pioggia a tutti gli investitori • non esistono possibilità di arbitraggio convenienti • nessuno è dotato del “tocco del Re Mida”

19. Tesi degli anni ‘70 • La superiore abilità del gestore si manifesta nella costruzione di un portafoglio che riproduce quello di mercato e tiene conto della avversione al rischio dell’investitore • migliore strategia: passiva (farsi trainare dal mercato)

20. Tesi degli anni ‘80 • Aumentano i test sull’efficienza del mercato • si evidenzia l’esistenza di Anomalie persistenti: • teoria del rimbalzo • effetto dimensione • effetto P/E • effetto calendario

21. Anomalie del mercato efficiente - 1 • Small firm effect: i rendimenti delle PMI sono di norma più elevati rispetto a quelli delle imprese di maggiori dimensioni ma della stessa “scala di rischio”. Forse effetto liquidità (trattate di meno) più che evidenza di inefficienza di mercato. • P/E ratios: titoli con P/E bassi tendono ad avere migliore performance. Evidenza di un mercato “superentusiasta” delle prospettive di crescita? NB: dimensione di P/E e dimensione aziendale sono fortemente correlati …. l’effetto P/E sparisce se aggiustiamo per la dimensione

22. Anomalie del mercato efficiente - 2 • Anomalie di calendario: effetto fine settimana ed effetto gennaio • 1) con maggior frequenza la variazione dell’indice di borsa è positiva il Venerdì mentre è negativa il Lunedì • 2) rendimenti positivi e superiori, ma per le PMI

23. Implicazioni per gli investitori - 1 • Se ipotizziamo che i mercati siano efficienti: • analisi tecnica inutile • non sprecare tempo e denaro in transazioni frequenti (i costi erodono in fretta qualsiasi guadagno) • vi sono minimi segni di inefficienza ma i costi di transazione “si mangiano” i possibili rendimenti superiori alla media • la capacità previsionale è limitata • c’è poca evidenza di capacità di battere il mercato in modo continuo (consistent)

24. Implicazioni per gli investitori - 2 • Cosa fare? • Portfolio theory: mix di azioni e obbligazioni in modo da riflettere l’indice di mercato • transazioni occasionali per riequilibrare il portafoglio • Paradosso della EMH: extra analisi non ha valore … eppure se gli analisti dovessero abbandonare il mercato, questo diverrebbe inefficiente!

25. Samuelson: • “ è bene non farsi tentare dal bere anche se un alcolista su venti si salva perché nel frattempo cinque su venti si perdono” • il tentativo di sfruttare l’inefficienza di mercato crea pochi felici (fortunati oltre che abili) e molti infelici (la pluralità degli operatori)