人民币自由兑换之路 —— 内外新环境与改革新探索

1. 人民币自由兑换之路——内外新环境与改革新探索人民币自由兑换之路——内外新环境与改革新探索 卢峰 北京大学国家发展研究院教授 二O一二年四月

2. 目 录 1 2 3 人民币自由兑换的问题概述 人民币自由兑换的三重挑战 人民币自由兑换的政策建议

3. 一、人民币自由兑换的问题概述

4. 三个方面的变化带来全新挑战 中国的生产力追赶使得实际汇率要升值 外部的环境是一个全新的环境 汇率不能够均衡 这也就要求名义汇率要更加的灵活，但是我们的汇率体制由于种种原因不能够容纳这一要求。 外部零利率、低利率，中国利率比较正常，可能会在一段时期内面临所谓的结构性利差。 在宏观调控方面非常的微观化，过度的干预导致目前的金融抑制比十几年前有增无减。

5. 什么叫货币可兑换？ 指市场主体可因国际交 易需求把本国货币兑换 成外国货币，分为经常 账户与资本账户可兑换 两方面内容。 充分的兑换是经常账户 和资本账户都开放。

6. 什么叫国际化？ 国际化 资本账户开放 经常账户开放 封闭 加入一点东西 已经实现货币充 分可兑换 不是所有资本账户开放和充分开放的货币都是国际化货币，这里面有一个规模效应，或者是需求面的网络效应问题。 制度很稳定

7. 　　30多年人民币可兑换之路，以1996年底实现经常账户可兑换为标志，前期经常项可兑换为主题进程节奏虽有起伏，不过推进逻辑和线索比较清晰，在认识思维上逐步达成共识，总体比较顺利。 　　过去十几年主攻资本项可兑换进程取得成果同时呈现始料未及的特点，如开放思路和实际着力点经历较大变化，推进成效不如预期，关键改革内容甚至早年共识都发生较多争议等。

8. 二、人民币自由兑换的三重挑战

9. 　除两次金融危机影响外，资本项可兑换遭遇特别困难的关键原因在于，内外环境演变提出三方面新的挑战。　除两次金融危机影响外，资本项可兑换遭遇特别困难的关键原因在于，内外环境演变提出三方面新的挑战。 结构性的利差 金融管制更加厉害 汇率升值

10. 　现在和以前不一样，汇率背后有很多动机，但最根本的动机还是中国制造业的追赶轨迹。　现在和以前不一样，汇率背后有很多动机，但最根本的动机还是中国制造业的追赶轨迹。 　在80年代开始的最初十几年，中国制造业的生产率相对来说增长很慢，不符合巴拉萨—萨缪尔森效应。另外跟OCED国家也没有追赶，但在90年代中期以后追赶很快。 （一）汇率升值

11. 　过去的10年中，我国可贸易部门劳动生产率提高了2.4倍，相对OECD国家提高了1.75倍，派生实际汇率升值压力。　过去的10年中，我国可贸易部门劳动生产率提高了2.4倍，相对OECD国家提高了1.75倍，派生实际汇率升值压力。 虽然1994年汇改已引入“有管理浮动汇率制”，然而应对亚洲金融危机使人民币重新盯住美元。在退出盯住制的过程中，把汇率问题给政治化了。

12. 为什么汇率和可兑换有问题？ 周小川 1996年跟杨志刚合著《迈向开放型经济的思维转变》，第十章第一节标题“由市场决定汇率”； 1993年跟谢平合著《走向人民币可兑换》，提出可兑换7项措施，第１条就是实现合理汇率。 第一，存在前提条件问题 不过当年汇率主要问题，是计划时期“遗传”的高估失衡，要求结构性贬值。近年则是汇率体制不适应派生动态低估，容纳趋势性升值提出新困难。

13. 如果汇率低估必然会给开放资本账户带来一些困难，就是流入和流出不平衡。流入资本投资收益较高，流出资本收益较低。如果汇率低估必然会给开放资本账户带来一些困难，就是流入和流出不平衡。流入资本投资收益较高，流出资本收益较低。 第二，不光是理论问题 以QFII和QDII为例，QFII过去10年间有10%的收益，而QDII是大面积的亏损。

14. 　由于特殊的环境原因，汇率升值压力眼前还不大，但不要假定汇率升值已经完成。目前我国制造业劳动生产率只有美国的20%左右，如果继续追赶今后仍会有持续升值要求，因而汇率体制改革难以回避。　由于特殊的环境原因，汇率升值压力眼前还不大，但不要假定汇率升值已经完成。目前我国制造业劳动生产率只有美国的20%左右，如果继续追赶今后仍会有持续升值要求，因而汇率体制改革难以回避。

15. 　金融抑制跟货币可兑换的关系，周小川讲得特别明确，他认为消除金融抑制也是先决条件之一，并且列举了金融抑制的表现：负利率、利率管制；法定准备金率太高；对于银行的限制性措施过多等。　金融抑制跟货币可兑换的关系，周小川讲得特别明确，他认为消除金融抑制也是先决条件之一，并且列举了金融抑制的表现：负利率、利率管制；法定准备金率太高；对于银行的限制性措施过多等。 （二）金融抑制

16. 周小川所批评的金融抑制问题，一些得到了解决，但在周小川所批评的金融抑制问题，一些得到了解决，但在 很多领域可能有增无减，为什么会这样？ 宏观调控工具过于宽泛化和微观化： 第一，汇率动态低估导致外汇占款特别多，进而导致 央行的资产负债表被动的扩张； 第二，在这个背景下导致的总需求过热，只好采取另 类的一些工具来应对它； 第三，在这样一个宏观调控工具过于多样化、微观化 的背景下，金融管制就是一个其中应有之意。

17. 广义货币的扩张 我国广义货币M2从2002年到2011年增幅3.6倍， 是同期真实经济增速的2.63倍。 为什么会扩张得这么厉害？ 周其仁教授认为，中国的货币扩张经历了 阶段性的变化： 商业银行的倒逼 财政透支 外汇占款

18. 广义货币的过度扩张必然导致通胀的压力，并且广义货币的过度扩张必然导致通胀的压力，并且 需要政府去调控。 温家宝总理在2004年会见芝加哥大学的著名经济 学家卢卡斯时，介绍了当时中国2003年出现经济 过热以后所采取的宏观调控措施，包括：制止部 分盲目投资、低水平扩张、土地、货币、信贷、 农业、煤电、油、运输等等。 宏观调控具有局限性，表现为过度的干预微观 导致了非常广泛的金融抑制。

19. 发达国家实行低利率、零利率，中国相对来讲 比较正常，存在“常态性差异”。无论是用相同 期限Shibor与Libor比较，还是用央行政策利率 比较，还是用其他性质可比利率指标衡量，“内 高外低”利差格局都大尺度存在，并且不是短期、 周期性的现象，具有阶段性。 （三）结构性利差

20. 　计算人民币对美元抛补利率，并与欧元-美元、日元-美元、新台币-美元抛补利率比较，人民币抛补利率相对美元参照利率差异比其他相对开放经济体类似指标高得多。　计算人民币对美元抛补利率，并与欧元-美元、日元-美元、新台币-美元抛补利率比较，人民币抛补利率相对美元参照利率差异比其他相对开放经济体类似指标高得多。 说明：中国与外国利差还很大；中国维持资本账户管制越虽有困难但不完全是无效；很快开放资本账户很难得到合意效果。

21. 三、人民币自由兑换的政策建议

22. 政策调整应将国内金融改革置于更优先位置 汇率：要放宽浮动空间，更重要的是限制央行 干预汇市的作用。 利率：应该有一个时间表；可以有一个管制利 率，但应可以浮动；减少数量控制。

23. 积极开放对直接投资特别是对ODI方面不必要的管制和限制。积极开放对直接投资特别是对ODI方面不必要的管制和限制。 随国内资本市场改革推进逐步开放证券投资方面管制。 在国内金融改革大体完成后，再审慎开放货币市场等领域短期资本流入。 资本账户改革要有序推进

24. 　一国货币国际化的完成形态是该国发展达到高水平的标志之一，其实现途径则是经济和制度的自然演化过程。　一国货币国际化的完成形态是该国发展达到高水平的标志之一，其实现途径则是经济和制度的自然演化过程。 对人民币国际化应顺势而为，积极呼应。

25. Thank you!