Ch03 证券市场

Ch03证券市场 • 证券发行 • 证券交易 • 证券行情与股价指数 zsq.zjgsu

§1 证券的发行 • 发行方式 • 债券发行 • 股票发行 zsq.zjgsu

primary market • 又称为发行市场或初级市场，是发行人以筹集资金为主要目的，按照一定的法律规定和发行程序，向投资者出售新证券所形成的市场。 zsq.zjgsu

核准制与注册制 ▲核准制（实质管理原则）：经营性质，中介报酬是否合理，资产负债是否健全等。 ▲注册制（公开原则）：政府证券、私募债券免注册。审核制（主体资格审核、额度审核） zsq.zjgsu

证券发行方式 zsq.zjgsu

间接发行的类型 • 根据中介的参与程度,间接发行可分为以下几类: • 代销(best effort selling) 助销:余额包销或定额包销包销/全额包销(underwriting) 备用包销(standby underwriting) zsq.zjgsu

*备用包销 • 通过认股权证(warrants)的形式来发行股票,其过程相对简单,并不需要投行的承销服务。 • 但发行公司为了降低发行失败的风险,与投行协商签定备用包销合同,要求投行作为备用认购者买下未能售出的剩余股票,发行公司为此支付备用费(standby fee)。 • 在现有股东决定是否购买新股或出售其认股权证的备用期间,投行不能认购新股。 zsq.zjgsu

余额包销与定额包销 • 余额包销:先向社会发售,发售期结束后,有剩余的投行全部认购; • 定额包销:投行先认购一部分证券(发行者可以及时得到部分资金),然后再向社会发售剩余证券.发行失败的风险由发行者承担. 定额包销适用于信誉好,资金分批投入的企业. • 在我国,公募股票要求采用余额包销 • 《证券法》规定:在承销期间应先保证出售给认购人,不得为承销商自己预先购入并留存所包销的证券. zsq.zjgsu

公募发行利弊 • 利: • 1.酬资潜力大; • 2.证券流动性好; • 3.有利于提高发行者的社会信誉,等. • 弊: • 1.发行过程复杂; • 2.发行费用高,等. zsq.zjgsu

私募发行的利弊 • 利: 1.发行简单:无须注册,投资者确定,节省时间与费用; 2.可按投资者的条件制定发行条件,可方便地重新确定融资条件:投资者确定; 3.无须披露机密信息. • 弊: 1.投资者范围有限; 2.证券流动性差; 3.不利于提高社会信誉. zsq.zjgsu

*私募发行的投资者 • 1.个人投资者,如员工、富有的个人等; • 2.机构投资者,如保险公司、养老基金与风险投资公司等金融机构,或有密切来往的企业. • 在美国,对于私募发行的投资者,要求: 1.经验丰富; 2.不少于35人. zsq.zjgsu

私募还是公募? ★公募发行是最基本、最常见的证券发行形式.然而,在西方,随着养老基金、共同基金和保险公司等机构投资者的迅速成长,私募开始呈逐渐增长的趋势. ★美国债券:约70%公募,30%私募; 股票:私募约20%. zsq.zjgsu

国债的发行 • 1. 招标： • 价格招标与收益率招标 • 竞争性投标人、非竞争性投标人 • 荷兰式、美国式 • 2. 承购包销:一级承销商 • 3. 直接推销：大多面向机构投资者 • 4. “随买”形式 zsq.zjgsu

股票发行 • IPO （initial public offering） • SEO （seasoned equity offering） zsq.zjgsu

IPO • 发行价低估（Under-priced） • 新股弱势（Under-performance）：新股价格走势长期弱于大盘 “大量企业在市场情绪过于乐观时上市” • 热市场（Hot Issue Market)：有时IPO的初始收益率会非常高，称为热市场。 “呈现周期性的特点” zsq.zjgsu

IPO的作业流程 • 1、组织IPO的工作团组承销商：主承销商、副主承销商、承销商各类中介机构：律师、会计师等 • 2、公司重组、整合与评估对公司改造以满足上市标准：“上市辅导” 大致确定公司价值，准备基本财务资料：尽责调查 • 3、编制招股说明书和申请上市：Prospectus • 4、推销：Road show • 5、定价和公开发售 • 6、后市支持 zsq.zjgsu

承销商的选择 zsq.zjgsu

上市辅导 • 与股票发行核准制相配套的重要制度，是券商保荐制度的基础； • 目的：通过辅导，促进辅导对象增强法制观念和诚信意识； • 期限：至少一年，分为前期、中期和后期；前期：初步了解整体状况，发现问题中期：健全公司管理和内部控制制度后期：招股与上市推荐 • 法规：2000年《首次公开发行股票辅导工作办法》 zsq.zjgsu

Due Diligence Investigation • 投资银行必须对与上市有关的全部事实进行调查，既是现代证券法制的要求，又是投资银行自身利益的要求。 • 募股前财务审计：出具审计报告 • 募股前法律调查：出具法律意见书 • 募股前承销人的全面审查：承销商的独立审查 zsq.zjgsu

Prospectus • 一份阐明发行事项、公司概况、经营活动、财务状况以及所募资金用途的重要文件。 • 美国： 1.初步招股说明书（preliminary prospectus）或红鲱鱼(Red Herring) ：没有价格 2.募股说明书：加入最后的定价 • 中国： 1.招股说明书 2.上市说明书 zsq.zjgsu

Road Show • 在马路上进行的演示活动。早期华尔街经纪人兜售证券时，总要站在街头声嘶力竭地叫卖。 • 巡回路演vs网上路演 • 作用：公司与股票的推介、询价 • 从路演的效果往往能够看到股票发行的成败。成功：中国联通（港）失败：中海油海外融资 zsq.zjgsu

IPO的定价 • 证券承销最棘手的环节 • 美国IPO的定价一般要经过3次调整： 1st：选择承销商时要求承销商报价，倾向于报价高的投资银行。 2nd：编制初步招股说明书时向SEC备案时，需确定一个发行价格的区间 3rd：正式发行的前一天路演、经纪商、战略投资者协商 zsq.zjgsu

影响发行价格的因素 • 净资产 • 赢利水平 • 发展潜力 • 发行数量 • 行业特点 • 股市状态等 zsq.zjgsu

后市支持 zsq.zjgsu

稳定价格的技巧：Green shoe • 投行承销业务的自然延续，实质是一种做市行为； • 1971年绿鞋公司IPO时首次使用； • 目的：防止股票发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，达到支持和稳定二级市场交易的目的； • 做法：承销商有权在上市后30天内，视股价变动情形，决定是否向发行人或在股票市场上买入该公司15%范围内股票。一旦超额发售，承销商就处于空头位置。当股价下跌，从市场上购入，股价获得支持；当股价上涨，从发行公司以发行价购买15%的股票，再递交给投资者。 zsq.zjgsu

承销费用 • 承销报酬方式有二，投行可任选其一：差价 (Gross Spread)、佣金（Commission，按发行金额的一定比例） • 决定承销费用的因素： 1. 承销的规模 2. 承销的难度 3. 可比承销业务的最新佣金水平 4. 承销支出费用的高低 5. 将来每股收益的不确定性 zsq.zjgsu

我国IPO的承销费用 • 包销：佣金为总额的1.5%~3% • 代销：佣金为总额的0.5%~1.5% zsq.zjgsu

§2 证券的交易 • 交易模式 • 证券交易所市场 • 场外交易市场 zsq.zjgsu

证券交易模式 ৊定期(集合)交易模式v.s. 连续交易模式 ৊订单驱动模式v.s.报价驱动模式 ৊订单驱动模式：价格形成源于投资者订单的相互作用，投资者的订单相互之间直接进行撮合; ৊报价驱动模式（做市商市场模式）：做市商(交易商)在交易时间内连续提供买卖双向报价，投资者按做市商的报价与做市商进行交易。 zsq.zjgsu

NYSE：以集合竞价开盘，随后转换到连续做市商系统（连续的“双向竞拍”系统） 报价驱动SSE：以集合竞价开盘，随后转换到连续自动撮合系统（连续的“多边竞拍”系统）订单驱动 zsq.zjgsu

Secondary market: US ˓Organized securities exchanges national: NYSE regional : Los Angeles, Chicago, Cincinnati, Philadelphia, San Francisco, Boston˓Over-the-Counter: NASDAQ-AMEX Third Market Fourth Market: direct trading between two parties zsq.zjgsu

会员制 1. 非盈利性 2. 不收佣金，而收会费，会员以其会费为限对交易所承担责任设施共有共享。 3. 只有会员和享有特权的经纪人才能进场交易，会员通常根据其席位派若干名场内交易员(出市代表或红马甲)参与场内交易 4. 会员与交易所是自治自律关系，强调自律管理。公司制 1.盈利性公司法人，独立法律主体，场内设备为公司所有 2.由注册合格的券商进场交易，缴纳营业保证金，券商负担相对较大，交易所收取佣金 3.交易所自身不参与买卖，但对场内交易负担保责任，设赔偿基金 4.会员与交易所是合同关系，由政府监管机构监管交易所组织：会员制v.s.公司制 zsq.zjgsu

会员制 会员管理费席位费（不许退，但可转让）清算头寸保证金上市费（初费与月费）公司制佣金（成交额的%）营业保证金席位费上市费用（较高）交易所的收入

交易所证券交易程序 • 开户 • 委托 • 成交 • 清算交割 • 过户

开户 • 账户类型： cash account margin account

●考虑以下情形： １、你预期证券价格会有较大幅度上涨，你想较为方便的借入资金以买入更多的证券，从而实现更高的收益；２、你预期证券价格会有较大幅度的下跌。这种市场状况下，你如何实现收益？非正规途径：券商给客户“透支”或通过“三方贷款协议”融资

Margin account ●当你需要保证金买入(margin purchase)或卖空(short sale)时，你需要开设保证金账户。你必须签定Margin agreement or hypothecation agreement： (1)Street name registration: the brokerage is the registered owner(owner of record), the account holder is the “beneficial owner” (2) Hypothecation: Securities bought on margin should be held by the brokerage as collateral against the loan, the brokerage will often re-hypothecate the securities(as collateral for brokerage's bank loan ). (3) the brokerage can sell the securities or lend them to short sellers without consulting you. And so on

Initial margin requirement • Or regulation T (Reg T)requirement • 由联储（the Fed）设置（从1974年至今股票为50%）。经纪公司可以要求更高的初始保证金，如 Fidelity requires customers to have a minimum account equity of $5,000 when placing orders on margin. • 政府债券的初始保证金要求较低。 • Not all stocks qualify to be bought on margin. The Federal Reserve Board regulates which stocks are marginable. As a rule of thumb, brokers will not allow customers to purchase penny stocks, OTCBB (OTC Bulletin Board ) securities or IPOs on margin because of the day-to-day risks involved with these types of stocks. Individual brokerages can also decide not to margin certain stocks.

Maintenance margin • Ongoing margin requirements after the purchase is complete • set by the NYSE, NASD, and/or the brokerage firm.The maintenance margin set by the brokerage is sometimes called “house margin requirement”. • NYSE: 25% • 通常为30%，如Fidelity

★例： 　设股票ABC目前（Mar. 9, 2006）的价格为50元，张三通过认真研究与分析，认为该股严重低估，以保证金账户按每股50元购买200股该股票。已知经纪商的初始保证金要求是50%，维持保证金为30%。

3月9日张三的资产负债表 Assets liabilities and account equity 200 shares @ ¥50/share ¥10,000 Margin loan ¥5,000 Account equity 5,000 Total ¥10,000 Total ¥10,000

情形1 Assets liabilities and account equity 200 shares @ ¥60/share ¥12,000 Margin loan ¥5,000 Account equity 7,000 Total ¥12,000 Total ¥12,000 • 6月9日，价格上涨至60元，此时张三的资产负债表为：

情形2 Assets liabilities and account equity 200 shares @ ¥40/share ¥8,000 Margin loan ¥5,000 Account equity 3,000 Total ¥8,000 Total ¥8,000 • 6月9日，价格下跌至40元，此时张三的资产负债表为：

情形3 • 很不幸，6月9日，公司虚构前3年收益的消息披露，股价下跌了40%（30元），此时张三的资产负债表变为： Assets liabilities and account equity 200 shares @ ¥30/share ¥6,000 Margin loan ¥5,000 Account equity 1,000 Total ¥6,000 Total ¥6,000

Margin call • 当实际保证金低于维持保证金时，经纪公司发出Margin call，张三有如下选择： • （１）补充现金（偿还部分贷款）使得实际保证金达到维持保证金之上（至少应该补充多少现金？） • （２）卖出部分股票ABC（至少应该卖出多少？） • 否则经纪公司可以卖出张三的股票，而不需要与张三商量。

Margin Borrowing Rates www.fidelity.com

short sales“sell high, buy low”卖空限制：(1)penny stock不能卖空(2)uptick or zero plus tick

例:设股票ABC目前（Mar. 9, 2006）的价格为50元，李四通过认真研究与分析，认为该股严重高估，按每股50元卖空200股该股票。已知经纪商的初始保证金要求是50%，维持保证金为30%。

3月9日李四的资产负债表 Assets liabilities and account equity Proceeds from sale ¥10,000 Short position ¥10,000 Initial margin deposit 5,000 Account equity 5,000 Total ¥15,000 Total ¥15,000

情形1 Assets liabilities and account equity Proceeds from sale ¥10,000 Short position ¥6,000 Initial margin deposit 5,000 Account equity 9,000 Total ¥15,000 Total ¥15,000 • 6月9日，价格果真下跌至30元，此时李四的资产负债表为：

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