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金融市場概論 第八週-資本市場與人類行為

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金融市場概論 第八週-資本市場與人類行為. Lee, Meng-Yu ( 李孟育 ) Department of Finance, National Chiayi University. 本文件採用創用 CC 「姓名標示 -非商業性-相同方式分享 」 台灣 2.5 版分享。但此授權範圍不包括本文件引用之著作,如 需利用該部份內容,仍請查閱該著作之原授權宣告。. 本週主題. 1. 行為財務的起因 2. 不理性的行為 3. 衡量感受的指數 4. 行為財務基金. 1. 行為財務的投資. 效率與非理性並存的資本市場. 電子化交易提升市場效率性

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金融市場概論第八週-資本市場與人類行為

Lee, Meng-Yu (李孟育)

Department of Finance,

National Chiayi University

本文件採用創用CC「姓名標示-非商業性-相同方式分享」

台灣2.5版分享。但此授權範圍不包括本文件引用之著作,如

需利用該部份內容,仍請查閱該著作之原授權宣告。

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本週主題
  • 1. 行為財務的起因
  • 2. 不理性的行為
  • 3. 衡量感受的指數
  • 4. 行為財務基金
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效率與非理性並存的資本市場
  • 電子化交易提升市場效率性
  • 貪婪與過度樂觀的天性,造成市場的非理性
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市場的本質-心理因素
  • 人類的決策過程中,有多項特質會使思考程序偏離全然的理性
  • 幾乎每個人皆有這些特質
  • 因而使市場呈現出情緒波動
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傳統學說不足之處
  • 傳統效率市場假說:
    • 假設資產價格隨機波動
    • 所有的資訊都能於瞬間反應於價格之上
    • 市場並不存在套利的空間
  • 據此,建構出完美的價格均衡模型
  • 惟經過數十年,無法通過資本市場嚴格檢驗
  • 持相反意見的行為財務學興起
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行為財務學
  • 探討人類非理性的決策心理如何扭曲資產價格,進而造成許多資本市場的特殊現象,進而產生獲利的機會。
  • 結合財務、管理決策、經濟、心理等領域
  • 解釋包括市場動能趨勢、IPO熱潮、市場泡沫化、過度反應行為、群聚行為、過度自信認知、資產價格過度波動等。
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2002年諾貝爾經濟學獎
  • 卡紐曼(Daniel Kahneman)以心理學的角度,分析個人的不理性行為造成價格制定的偏誤
  • 獲得2002年諾貝爾經濟學獎
  • 讓行為財務學的貢獻獲世人肯定
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行為財務學貢獻
  • 貢獻
    • 分析資產價格
    • 解釋多重大金融事件
    • 提供了許多保護投資人的機制
  • 歷史上的資產泡沫化,導因瘋狂競價而造成
    • 1635年的鬱金香泡沫
    • 1720年南海泡沫事件
    • 2000年科技類股泡沫
    • 2007年引發次級房貸風暴的房市泡沫等
  • 瘋狂競價可能導致極端後果,許多保護投資人的機制也陸續產生
    • 各大交易所都有價格暴漲暴跌之後的過熱暫停交易的機制
over optimism
過度樂觀(Over-Optimism)
  • 人們傾向誇大自己的能力
  • 自我偏誤
    • 結果好,歸因於自己的技能
    • 結果差,歸因於機運不佳
  • 控制幻覺
    • 經常被隨機所誤導,以為自己掌控情況的能力遠遠超過真實
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過度自信
  • 一對夫妻估計自己做家事的百分比
  • 估計自己跟同儕之間的優劣
  • 估計W-Mart全球員工人數
  • 過度自信與過度樂觀的成因
    • 生物演化
      • 動物求偶時, 可以帶來成功
        • 生物學研究結果
  • 賣出的股票,未來一年的報酬率,比買進股票還要高3.4%
    • 一萬個交易上戶的資料
  • 尋找反向指標人物
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過度自信(2)
  • 較高的週轉率
    • 過度自信之結果之一
    • 週轉率高,則淨獲利較低
  • 男性比女性更「嚴重」
    • 男性平均交易量較女性增加45%
    • 過度交易之男性,報酬減少2.5%
    • 過度交易之女性,報酬減少1.7%
    • 夫妻共有帳戶之交易量較男性帳戶和緩
      • 人生有更美好的事
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認知失調
  • 實際證據與自我信念/假設不相符時,會經歷心理衝突
  • 人類自我防衛的程度驚人,會降低或逃避內在不一致的衝突
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認證偏誤
  • 人們想要找資訊以輔佐自己的觀點
    • 相衝突的資訊會被忽略
    • 相符合之資訊會被過度強調
    • 「別理會,這只是一時的現象」
  • 選擇性認知
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保守偏誤
  • 人們堅持既定的觀點
  • 要擺脫既定觀點並不容易
    • 對事件的反應不足
  • 證券投資界名言:要能夠迅速改變自己對市場的看法,認賠殺出或反手操作
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定錨效應
  • 同一棟標的,一開始要求不同的售價,則會有不同的估價。(11%-14%)
  • 聯合國會員內,非洲國家所佔的比例
    • 先用轉盤得到一個隨機的數字
    • 轉盤數字10,答案之中位數為25
    • 轉盤數字65,答案之中位數為45
  • 缺乏確切的資訊下,過去的價格可能成為今天的錨
  • 某某股票已經超跌了,趕快加碼
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代表性捷快思考
  • Linda,31歲,單身,坦率,非常聰明,主修哲學,學生時代對於公平或是歧視的相關議題非常關切。
    • Linda可能符合何種身分
      • 銀行行員
      • 銀行行員且在女權運動非常活躍
  • 捷快思考
    • 面對大量資訊時協助處理的經驗法則
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代表性捷快思考
  • 跡象
    • 很多時期有高的盈餘成長,會以為他會持續高成長
    • 誤以為好公司就是值得投資的好股票
  • 現況
    • 盈餘會有均數回歸之現象
    • 好公司會趨向平均,壞公司也會
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可取性捷思
  • 評估某事件發生的機率,是根據最容易被回想事件之程度來進行
  • 經常發生的事件,容易進入腦海
  • 股票與媒體披露程度之關係
    • 披露程度高的股票,接續兩年之績效差
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模糊厭惡
  • 害怕涉及模糊
  • 偏好熟悉的情況
  • 母國偏誤
  • 退休人士買自己公司的股票
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狹窄框架
  • 又稱心理會計(mental accounting)
  • 具有情境敏感性,無法看穿問題呈現的形式
  • 問卷調查之結果,可以透過問卷設計來影響
  • 何條線比較長
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盈餘宣告效果
  • 盈餘驚喜程度最大之股票,在宣佈前兩個月已經出現4%-5%的漲幅,之後兩個月還會再超越市場2%
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行為財務資料的方法
  • 1.研究投資人實際的投資帳戶
    • 加州大學柏克萊分校Odean教授
  • 2. 利用實驗經濟學的方法來獲得資料
    • 諾貝爾獎得主卡紐曼(Kahneman)
  • 3. 利用問卷調查的方式來獲得
    • 行為財務指數
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衡量感受的指數
  • 密西根大學投資人信心指數
  • 席勒信心指數
  • 世新大學台灣投資人信心指數
  • 中央大學台灣信心調查
  • 瑞士銀行(UBS)市場情緒指數
  • Bloomberg經濟學家展望調查
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路透社/密西根大學消費者調查指數
  • The Reuters/University of Michigan Surveys of Consumers,MCSI
  • 針對消費者對美國經濟之態度與預期逐月調查公佈
  • 1946年起調查消費者對經濟環境改變的預期看法
  • 由兩個指數所構成
    • 消費者情緒指數(The Index of Consumer Sentiment)
    • 消費者期望指數(Index of Consumer Expectations)
      • 後者更被美國政府正式收錄為計算美國經濟領先指標的成份
  • 提供即時、涵蓋廣泛、完整的報告,而且備受各金融機構與世界各國所廣泛引用。
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席勒信心指數
  • 羅勃.席勒(Robert Shiller)為美國耶魯大學教授
  • 廣為投機機構與投資人信賴的信心指數
  • 四個部份
    • 「1年期的信心指數(One-Year Confidence Index)」
      • 詢問消費者對道瓊工業指數預期未來變動百分比為何
    • 「下探買入信心指數(Buy-On-Dips Confidence Index)」
      • 詢問當明日道瓊指數下跌3%則後天指數將如何
    • 「崩盤信心指數(Crash Confidence Index)」
      • 詢問未來美國股市發生大崩盤的機會
    • 「評估信心指數(Valuation Confidence Index)」
      • 詢問目前美國股票價格對基本價值而言高估或低估
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中央大學台灣消費者信心指數
  • 中央大學台灣經濟發展研究中心
  • 由六個部份所組成
    • 1. 未來半年國內物價水準
      • 下跌、維持穩定、小幅上漲、大幅上漲、不知道
    • 2. 未來半年家庭經濟狀況
      • 好很多、稍多、不變、稍壞、壞很多、不知道
    • 3.未來半年國內就業機會
      • 好很多、稍多、不變、稍壞、壞很多、不知道
    • 4. 未來半年國內經濟景氣
      • 好很多、稍多、不變、稍壞、壞很多、不知道
    • 5. 未來半年是不是投資股票好時機
      • 是、不是、不知道
    • 6. 未來半年是不是購買耐久性財貨好時機
      • 很好、稍好、不變、稍壞、很壞
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中央大學台灣消費者信心指數(續)
  • 總得點數=六項分類得點數之和除以6。
  • 總得點數介於0-200,以100表示中立水準
  • http://rcted.ncu.edu.tw
  • 圖:2001.1-2010.10
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學以致用
  • 行為財務學揭露出資本市場的眾多獲利機會,吸引許多學者競相加入。
  • 最有名:芝加哥大學Richard Thaler教授
    • 他開創Fuller & Thaler Asset Management Inc
    • 發行一檔Behavior Finance Fund
    • 該檔行為財務基金獲得比大盤還要優異的績效
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學理舉例說明
  • Fama & French (1992) (以下簡稱F&F)
  • 較高帳面/市值比(book to market)公司較便宜
  • 較低帳面/市值比的公司較貴
  • 最高帳面/市值比組別擁有最高的平均年報酬率(21.4%,1963-1990年),而最低帳面/市值比的組別則擁有最低的平均年報酬率(8%)
  • 而且平均年報酬率隨著帳面/市值比的降低而降低。
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學理舉例說明(續)
  • 擁有低帳面/市值比的股票,被認為應擁有更高的長期投資報酬率,但是結果恰好相反
  • 持有最高帳面/市值比股票會有較高的長期平均報酬率
  • 證據顯示投資人對於公司歷史績效過度反應
  • 對於成長股定價太高,但是對於價值股定價又太低。這顯示出公司價值的mean-reversion(均覆回歸)
  • 體質優異、擁有高度營收與盈餘成長的公司,市場賦予股票較高的價值,進而讓該公司擁有較低的帳面/市值比
  • 其他競爭者也會逐漸加入,導致該公司的獲利水準被迫拉向市場的平均水準
  • 營收衰退的公司,其經營團隊可能會被重組,讓營收與獲利朝向產業平均水準。
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其他實例
  • 到避險基金市場驗證學術理論的學者專家愈來愈多,不乏科學背景者
  • 麻省理工學院(MIT)管理研究所教授安德魯‧羅(Andrew Lo),中研院院士
  • 哈佛大學經濟教授康貝爾(John Campbell)
  • 哥倫比亞大學經濟學教授的克雷里達(Richard Clarida),曾經擔任美國財政部助理部長
  • Reference:2004-02-26/經濟日報/5版/企業焦點
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