如何分析财报

1. 如何分析财报

2. 力图传递的信息 我们的目标：从财报中的关键信息，定位或回推出运营商关键价值诉求，评估华为解决方案对客户价值的契合度 • 价值信息在哪里？ • 看财报，有哪些普遍适用的方法和规律？ • 怎样分层面地理解价值信息？由财报中的哪些关键指标体现？ • 面对财报中这么多的数据，如何看清其间的关联性？ • 怎样通过财报中的数据，得到我们关注的指标？ • 基于电信业的特点，有哪些需要特别关注的指标？ • 如何进行运营商能力评估和价值评估？ • 为增强可读性，本材料穿插了对实际运营商的分析案例；

3. 纲要 • 为什么需要财报分析 • 财报中最重要的三张表，从表间联系看分析侧重点 • 从表中关键指标看产业特点、公司能力与价值 • 不要忽视财报中的表外信息—— 洞悉更多的运营商价值信息

4. 副总裁 （总会计师） 副总裁 （资产运营） 副总裁 （风险投资） 总会计师助理 （会计核算） 副总裁 （全球税务） 副总裁 （公司发展） 总会计师助理 （战略与预算） 副总裁 （收购合并） 总会计师助理 （计划与定价） 资金总监 （养老金计划） 财务总监 （公司人力资源） 资金总监 （外汇战略） 财务总监 （财务业务变革） 资金总监 （投资者关系） 资金总监 （全球投融资） 面对客户的财务组织架构 主席/CEO 高级副总裁/CFO 总审计师 副总裁 （资金管理） 副总裁 （业务发展） 总会计师主要职责、关键业务领域

5. 为什么要了解财务报表 • 财务报表是一个企业利润情况、财务状况和现金流量信息的第一个和唯一直接的来源。 • 财务报表主要针对阅读者的三类了解需求 • 企业的利润状况 • 企业的财务状况，特别是企业的偿债前景，即企业支付到期债务、避免陷入财务危急的能力 • 企业的资本结构 • 通过对财务报告的比较分析，可以得到不同的收益、成本、投资收益给企业带来何种影响的评估，有益于判断企业在市场中进行有效竞争所拥有投资规模和对应收益的价值

6. 财务报表必须符合会计规则 • US GAAP : - Generally Accpted Accounting Principles的缩写, 指美国的现行会计准则。它是由前会计原则委员会(APB)和财务会计准则委员会(FASB)在《意见书》和《公报》中所规定的会计准则、方法和程序所组成的 • 包括指导性原则，也包括具体的方法和程序。例如，哪些经济资源和经济债务应以资产和负债入帐，入帐的资产和负债及其变动应如何计量等。公认会计原则不仅是企业会计人员记录、汇总会计数据和编制会计报表所必须遵循，也是审计人员审核企业会计报表的依据 • IFRS （国际财务报告准则） : • - 如果没有出现1997年的亚洲金融危机，IFRS对那些长期以来积极推动全球统一会计准则的国际金融机构（如世界银行、国际货币基金组织和亚洲发展银行等）来说可能还只是一个“白日梦”。

7. GAAP和IFRS间的差异 • IFRS与GAAP下的财务报表编制是存在差异的：在IFRS规定下，资产的估价基础是“公允价值”或者距计价时间最近一次市场上自愿买卖该资产的价格，但是在GAAP下资产的计价更侧重于以历史成本或取得时的价格来计量资产价值；在IFRS下对待资产的态度是“实质重于形式”，即非常看重该资产是否在实质上处于企业的控制之下，但在GAAP下只在乎该资产在企业的帐簿上是否存在。 • 另外，IFRS特别关注的一个方面是关联方（如关联董事、母公司及其子公司或联营企业）之间的交易。IFRS下，上述各方的关系必须进行详细地披露以确保投资者了解可能存在的利益冲突。换句话说，IFRS希望企业 “赤裸裸地展示真实的灵魂”而不是依靠常规会计措辞来应付GAAP下的最低披露要求。 • 或许，使IFRS区别于GAAP的最大原因就在于IFRS倾向于要求企业和会计师事务所披露更多的信息以便投资者更好地了解其投入资金的真实状况。

8. 纲要 • 为什么需要财报分析 • 财报中最重要的三张表，从表间联系看分析侧重点 • 从表中关键指标看产业特点、公司能力与价值 • 不要忽视财报中的表外信息—— 洞悉更多的运营商价值信息

9. 财务报表：三张关键表 • 资产负债表 （Balance Sheet）：结构与风险 • 损益表 （Profit & Loss Statement）：规模与收益 • 现金流表(Cash flow sheet) : 公司的血液

10. 资产负债表：经济实体在某一特定时点财务资源状况；反映“结构”和“风险”问题资产负债表：经济实体在某一特定时点财务资源状况；反映“结构”和“风险”问题 • 资产负债表的会计等式编制： • － 资产＝负债 ＋ 所有者权益 （股本与未分配利润） • － 资产负债表在任何时候都必须是平衡的，任何资产或负债的变化都会引起权益相应的变化 对应解决方案中的CAPEX

11. 如何阅读资产负债表 • 浏览一下资产负债表主要内容，由此对企业的资产、负债及股东权益的总额及其内部各项目的构成和增减变化有一个初步的认识。 • －由于企业总资产在一定程度上反映了企业的经营规模，而它的增减变化与企业负债与股东权益的变化有极大的关系，当企业股东权益的增长幅度高于资产总额的增长时，说明企业的资金实力有了相对的提高；反之则说明企业规模扩大的主要原因是来自于负债的大规模上升，进而说明企业的资金实力在相对降低、偿还债务的安全性亦在下降。 • 对资产负债表的一些重要项目，尤其是期初与期末数据变化很大，或出现大额红字的项目进行进一步分析 • 对一些基本财务指标进行计算

12. 损益表：表述经济实体某一特定时期的经营成果反映“规模”和“收益”问题损益表：表述经济实体某一特定时期的经营成果反映“规模”和“收益”问题 对应总体OPEX 蓝色线对应与我司网络解决方案相关运维支出 • 损益表的会计等式编制： • － 收入－费用＝利润 • 销售收入（Revenue） • 减：(销售折扣和折让) • 减：(销售成本) • 销售毛利（Grass Margin） • 减：(期间费用)（销售、市场、管理、研发、财务费用等） • 减：（准备金） • 减：（折旧费用） • 减： （摊销费用） • 营业利润（Operation Profit） • 加：投资收益 • 税前利润（Profit before Income Tax） • 减：(所得税) • 减：（应付利息） • 净利润（Net Profit） • 加：年初未分配利润 • 可供分配的利润 • 减：（提取法定盈余公积） • 可供股东分配的利润 • 减：（已分配股利） • 减：（提取任意公积金） • 应付利润 • 未分配利润（所有者权益的组成项目） • 利润的三个来源 • 经营性利润 • 投资性利润 • 营业外利润

13. <附> 概念细究：折旧费用与摊销费用 • 折旧费用 • － 土地、机器、设备、工具、家具、计算机、车辆等长期资产原始成本的一部分，这一部分在一定时期被记成费用。折旧是一定时期内使用这些资产的“费用”。在折旧期内，没有一分钱的折旧费以现金的形式流出，这使得折旧与其它营业费用相比成为一项独特的费用 • － 折旧，在“资产”一栏中以“累计折旧”形式从固定资产中被扣除；在“损益表”中以以“折旧费用”被扣除，在现金流表中被加和 • 摊销费用 • － 每个时期都要记录摊销费用，以确认企业无形资产（如商誉、专利、商标等）的有用性和价值被逐渐用尽或终止。和折旧一样，摊销费用在被记录成费用的那一时期并没有现金流出，它实质是在减记一项资产 • － 商誉：当一家企业向被并购企业的具体资产支付了更多的钱，其超出资产的价值通常被记录在“商誉”的资产帐户中 • － 无形资产成本摊销的最长时间可达40年，但最近会计标准有所变动，企业现在没有必要必须注销无形资产成本。企业必须做的是每年对不摊销的无形资产进行评估，如发生减损，就对减损结果做一个减值分录

14. 如何分析损益表 • 从总体上观察企业全年所取的利润大小及其组成是否合理 • 通过对企业毛利率的计算，能够从一个方面说明企业主营业务的盈利能力大小。 • 可通过有关比率指标的计算，来说明企业的盈利能力和投资报酬。

15. 购买原材料 货款回收 银行贷款 员工工资福利 资金供应 资金需求 供应商融资 并购与投资支出 股权融资 还贷、担保 现金流表：反映一定期间现金增减变化结果与原因 现金，企业的血液 现金收支，需要“量入为出” • 现金流量产生的三个来源： • 经营活动产生的现金流 • 投资活动产生的现金流 • 筹资活动产生的现金流 • 汇率变动亦会对现金流产生影响 • 影响现金流的三个指标： • 资金周转速度 • 营运资本 • 资本性支出 股神巴菲特在进行股票投资选择和评估时，很重要的指标就是现金流。他认为，只有现金流的增长，公司才有财力支付股东红利，才能保证股东权益的增长。

16. 不同阶段的现金流种类 税盾：如果项目的债务融资比例较高，由于利息支付发生在缴纳税金之前，从而税赋得以减轻。

17. 现金流与企业价值的关系：现金流提升企业价值现金流与企业价值的关系：现金流提升企业价值 • 企业价值： • －指企业本身值多少钱，来源于企业资源的合理配置以及现有资产创造收益的能力 • 利润及现金流量作为评价企业经营业绩、衡量企业财富增长状况的指标，自然成为衡量企业价值的标准。 • 利润的增加在一定程度上意味着企业价值的增长。但是，企业价值不仅仅包括新创价值的一部分，而且还包括其未来创造价值的能力 • 现金流量的增加代表着企业价值的增长 • 在企业持续经营的情况下，企业价值主要由其每年自由现金流量和贴现率决定 • 企业现金流量的数量和速度决定了企业价值，从某种意义上说，企业价值最大化即是现金流量最大化。 • － 例如，企业任何投资项目，都应考虑其未来现金的回收能力，而不是该项目的账面盈利能力，考虑了资金时间价值影响的现金净流量成为评价项目可行性的主要依据，一般来说，只有净现值为正的项目才是企业可接受的项目，同时意味着企业价值的增长。

18. <附> 与现金流相关的几个定义 • 经营性现金流量 • －反映企业经营活动（包括销售商品和提供劳务）所产生的现金流量，与企业核心主营业务赢利性相关。 • －计算公式：经营性现金流量=营业收入-营业成本（付现成本）-所得税=息税前利润加折旧-所得税 • 资本性支出，指固定资本指出，如购买固定资产的支出等 • 营运资本 • － 营运资本的需求意味着现金的运用:营运资本的增加即为现金流出，营运资本的减少则为现金流入 • － 营运资本需求量=(应收账款+存货+预付账款)一(应付账款+预提费用)

19. 财务报表必须的，不可分割的一部分：脚注 • 脚注对于保证财务报告的充分披露是非常必要的。 • 脚注有两种： • － 确认企业使用的主要会计方法并对其进行简要解释 • 例如，用来确定公司商品销售成本费用和期末库存的特殊会计方法 • 披露折旧和摊销方法的选择 • 披露公司财务报表的合并。很多大型企业在一个母公司的控制下拥有许多子公司，子公司的财务报表都整合在一起，就好像是一个实体。合并财务报表不包括公司只有投资但没有控股权的其他附属公司 • － 提供不可能放在财务报表主体的额外信息 • 例如，到期日、利率、附属担保或其他证券条款

20. 三张报表间的关系 • 财务报表上的数字本身意义并不大，而数字与数字间的关系、变化的金额和方向才是重要的 • 当要估计一家公司去掉伪装后有多少现金时，建议： 首先看现金流表，然后检验资产负债表财务基础的稳固性，最后再看损益表，查看一下毛利率等。

21. 净利润与现金流间的关系 • 现金流告诉我们实际发生了多少现金, 从而体现出客观性。 • 利润的计算以权责发生制为基础，而现金的计算则是以收付实现制为基础。 • 净利润与现金流的关系 来自经营活动的现金流 来自投资活动的现金流 来自筹资活动的现金流 年度现金变化 来自经营活动的现金流 － 来自投资活动的现金流 ＋ 来自筹资活动的现金流 年度现金变化 净利润 － 应收帐款增加 － 存货增加 － 预付费用增加 ＋ 折旧费用 ＋ 摊销费用 ＋ 应付帐款增加 ＋ 应计费用增加 ＋ 应付所得税增加 来自经营活动的现金流 应付短期票据增加 ＋ 应付长期票据增加 ＋ 发行追加股本股份 － 支付股东现金股利 来自筹资活动的现金流 购买财产、厂房和设备 ＋ 购买商誉 来自投资活动的现金流 利润可以创造现金流 现金流无法创造利润 《注》：在阅读现金流量表的时候，建议略过小的细节，只找大额项目阅读。

22. 现金流表和资产负债表的联系 • 资产负债表最关键的是“结构”和“风险”问题，而利润表最重要的是“规模”和“收益”问题。但是能够总览公司“结构”和“风险”，“规模”和“收益”问题的却只有现金流量表，只有现金流量表才能提供企业的现金流量状况，从整体上反映企业的财务状况，并对企业的未来发展前景做出合理预测。 • 资产 ＝ 负债 ＋ 所有者权益 • － A＝ L＋ OE • 流动资产 ＋ 非流动资产 ＝ 流动负债 ＋ 非流动负债 ＋ 所有者权益 • － CA ＋ NCA ＝ CL＋ NCL ＋ OE • 现金 ＋ 应收帐款（AR）＋库存（INV）＋ NCA ＝ CL ＋ NCL ＋ OE • －现金 ＝CL + NCL + OE – AR – INV – NCA • 可见：流动负债的增加意味着现金的增加；资产的增加，例如增加库存，就会使现金减少。

23. 纲要 • 为什么需要财报分析 • 财报中最重要的三张表，从表间联系看分析侧重点 • 从表中关键指标分析公司能力 • 不要忽视财报中的表外信息—— 洞悉更多的运营商价值信息

24. 公司分析过程的四个方面 • 成长性 • － 公司成长有多快？ 成长性的来源是什么？ 成长是否具有持续性？ • 收益性 • － 公司的投资产生了怎样的回报？ • 财务健康状况 • －公司的财务根基是否牢固？ • 经营效率 • －资产的运作效率如何？ • 财务报表的任何一部分，都可以以某种比率同另一部分进行比较。这些比率的实际意义，只有在与同行业其它公司比率的比较中，才能体现出来。同样，通过比较这些比率的平均值，我们才能得知投资各种不同行业的吸引力究竟有多大。 • 不同行业，由于产业特点上的不同，无法基于统一的benchmark进行关键指标比较

25. 成长性 销售收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 关键财务指标 收益能力 偿债能力 经营效率 盈利能力 销售毛利率 流动比率（短期） 应收帐款周转期 销售利润率 速动比率（短期） 存货周转率 营业利润率 资产负债率 固定资产周转率 财务杠杆比率 资产收益率 总资产周转率 负债权益比 SGA/ EBIT EBITDA margin 利息保障倍数 每股盈利 以牺牲盈利能力为代价的销售收入增长模式，是无法持续的。低毛利企业，必须不断降低运作成本，提高运作效率，才能保证最终盈利。

26. 共同规模分析: 纵向分析看结构变化，横向变化看趋势 • 共同规模分析：用于决定一个公司资产负债表或损益表中，各组成要素与一个共同要素（如总资产或总销售额）之间的关系的方法。 • － 当该分析法用于资产负债表时，表中所有的项目都以总资产的比例表示 • － 当该分析法用于损益表时，表中左右的项目都以净销售额或销售收入的比例表示 • － 共同规模分析可以是纵向分析，也可以是横向分析 • － 应用纵向分析法， 可迅速找到一段时间内资产负债表或收益表中的结构变化 • － 应用横向分析，可以得出资产负债表或收益表一段时间内出现的趋势 • 同比分析：将一个会计期间的财务数据与相隔一年或一年以上会计期间的财务数据进行对比，判断上市公司业绩的增减变动情况；消除季节因素，但无法发现短期变化 • 环比分析：就财报而言，就是将下半年业绩数据与上半年业绩数据做比较；关注发展观点，影响投资决策 • 在趋势分析中，必须保持对拐点分析的关注度

27. 成长性，可能隐藏非持续性的利好信号 • 公司在经历连续数年强有力的盈利增长后，情况往往是很不稳定的。高盈利增长的历史记录并不一定导致未来公司还能高速增长。 • 公司盈利长期合计的增长率要比经济增长率略低，强有力的快速增长吸引了激烈的竞争，快速成长的公司和利润的积累不久就会引起其他公司对其进行诉讼围攻。 • 从长期经营活动来看，销售增长驱动盈利增长。 • － 销售增长的四个来源 • 销售更多的产品或服务 • 提高价格 • 销售新的产品或服务 • 购买其它公司 （收购公司的财务可能变得混乱） • 对于任何一家公司，盈利增长超过销售增长持续一段时间的，都需要挖掘，公司是怎样从停滞的销售中挤压利润的。 • 净利润增长率和营业利润增长率或经营性现金流量增长率之间存在有较大的不同。 • － 削减成本是不可持续的盈利增长来源；一家以降低成本来驱动盈利增长的公司，要考虑这些成本降低的可持续性

28. 至关重要的收益性：判断途径分解 • 把一家好公司从平均水平的公司中找出来的关键：任何一家公司都是从外部投资者哪里取得投资，并把它投出去赚取回报。回报越高，公司越有吸引力。 • 判断收益性的几个途径： • － EBITDA/ EBITDA margin，直接反映盈利能力，除去购置资产成本，与经营水平相关 • － 利润率，由削减成本和提高价格驱动 • － 将每股盈利与经营性现金流对照 （经营性现金流显示的是真实的利润） • － 两个评估公司盈利能力的工具：资本收益率和自由现金流量

29. 至关重要的收益性：如何看待EBITDA • EBITDA （利息、税项、折旧、摊销前收益）：营业利润与折旧和摊销 费用之和 • EBITDA：用于判断公司产生现金以支撑资本支出需求和还本付息的能力 • 下降的EBITDA，可能是竞争压力或者经营效率低的早期指示器 • EBITDA是一个迟钝的工具，而且不应当被误解成经营性现金流 • EBITDA可能掩盖了一些问题，如应收帐款的增长，它很容易在现金流表上反映 • EBITDA 反映的是一个规模，衡量企业的赢利性需作对比分析，用到EBITDA margin • －EBITDA margin = EBITDA / revenue

30. 至关重要的收益性：如何看待EBIT • EBIT：代表企業稅前與利息前的所有盈利 • CEO的責任到EBIT的產生為止 • EBIT在達到US$1.0B之前的公司屬於比較幼稚的公司，它的五臟尚未成熟，因此企業的成熟度比較不足，行為也會比較不穩定，這一類的公司獲利績效 的穩定性比較差，因此若以賺錢機器來描述公司時，EBIT＜US$1.0B的公司，會是比較不恰當的。

31. 从“资产收益率”和“净资产收益率”看收益 与资产收益率相关的两个指标：资产收益率（ROA）和 净资产收益率 （ROE） • 资产收益率（ R O A）可以通过几个财务比率联系在一起来计算，“杜邦财务控制系统”就应用了这种方法，将R O A分解成销售利润率和资产周转率这两个指标 • 资产收益率（ROA）＝ 销售净利润 × 资产周转率 • 销售净利润 ＝ 净利润 / 销售收入 • 资产周转率 ＝ 销售收入 / 资产 • 增强盈利能力的方法：提高产品价格，加快资产周转率 • 如果公司有部分资金通过负债取得，这些负债需要特别的记帐，评估指标建议为：净资产收益率（ROE）； 也即使用股东的钱进行投资回报的程度 • 净资产收益率（ROE）＝资产收益率 × 财务杠杆比率 • 财务杠杆比率 ＝ 资产 / 所有者权益 • 看上去太好的ROE，可能不真实，如在40％以上；原因可能有：公司股票回购、大规模加价等 ROE = ROS × Asset Turnover × Equity Multiplier

32. 再来看一下 ROIC （已投资本回报率） • ROIC（已投资本回报率，Return On Invested Capital） • 投入资本收益率改进了ROA和ROE，因为它把负债和权益放在一个彼此相当的位置上 • 衡量一家公司真实经营业绩最好的度量指标；度量的是企业全部投资资本的收益率，不管资本的来源是什么 • 资产收益率和净资产收益率使用的是净利润；而ROIC使用的是税后的营业利润，并且是在扣除财务费用之前的 • 　计算公式：ROIC =EBIT ×（1－所得税率） /（平均总资产 － 平均非付息债务）

33. 从自由现金流看收益 • 和经营性现金流一样有用的指标是自由现金流，它不考虑公司必须华在维持或扩张业务上的资金。 • －自由现金流, 表示一家公司的所有者拥有可以提取而又不影响公司业务的现金数量 • － 有负的自由现金流的公司，不得不去贷款或者卖掉一些股票来维持公司经营；在公司的危急时刻，或者市场变得不稳定的时候，会变成一件危险的事 • － 两维度衡量企业盈利能力和风险：把净资产收益率和自由现金流放在一起考虑 高 右上角：拥有超额的现金和赚取高额收益的能力； 右下角：企业把全部现金用于扩张，但能够为股东的投资赚取高的回报 左下角：没能取得一个正常的净资产收益率，花费大量资金，但没有成功盈利 低风险公司 自由现金流 高风险公司 低 高 ROE

34. 如何计算自由现金流，让我们逐层解析 • 自由现金流量是指所有经内部收益率折现后有净现值的项目支出后剩下的现金流。也可以说：投资金额小于营运所需金额，就会产生自由现金流。一般认为企业自由现金流量=息税前利润加折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加额 • FCF= EBIT*(1-Tax%)+D&A - change in working capital - CAPEX • Change in working capita l = 账面应收资产的变化 – 账面应付资产的变化 • － 账面应付资产的变化应该考虑CPEX和OPEX，账面应收资产的变化，应该考虑Revenue（如果是生产类型的企业还须考虑存货，但是电信是服务型行业，不存在存货） • － change in working capital的计算，需要考虑应收应付帐期的不一致，比如Opex的应付帐期一般为30天，而应收帐期为45天，把应收应付帐期都调整为30天，就能得出以上的简化公式。 • 举一个例子：应付帐期一般为30天，而应收帐期为45天 • Change in working capital = ((revenue *45/365 -(opex+capex) *30/365) -(revenue*45/365 -(opex+capex) *30/365)) • 再举一个例子：把应收应付帐期都调整为30天 • Change in working capital = ((revenue -(opex+capex))*30/365-(revenue - (opex+capex))*30/365) • 红色代表FCF当年度的相关数值，蓝色代表紧邻的上一年度的相关数值

35. 至关重要的收益性：如何看待每股收益 • 每股收益 （EPS）＝ 适用于普通股股东的净利润/ 流通在外的普通股总股数 • 即对于发行的优先股股票，企业每年都支付一笔金额固定的股利，这笔每年必须向优先股股东支付的股利从净利润中减去，以确定适用于普通股股东的净利润

36. 偿债能力：资产与负债结构的配比 • 企业日常运作的资金需求是通过短期的负债解决，而固定资产、基建工程等长期资产的资金需求主要通过长期的融资方式来解决 • 短债长用会导致资金被较难变现的长期资产所占用，而又需要在短期内偿还债务，加剧对流动资金的需求，如果处理不好，将带来严重后果 • 监控指标：流动比例、速动比例、资产负债率 • － 流动比例：反映短期偿债能力；在2左右较为合理，低于1，则压力很大 • 流动比例=流动资产÷流动负债 • － 速动比例：扣除了变现能力相对较弱的存货，更能直接反映企业在短期内的债务负担；在1左右较为合理，低于0.5，则风险较大 • 速动比例=(流动资产-存货－预付)÷流动负债 • － 资产负债率：资产负债率保持在一个合理的水平，有助于公司利用借入资金，获取更多利润；资产负债率过低，公司不能充分利用资金；但比率越高，说明负债水平越高，偿债风险也比较高；企业的资产负债率的合理性，需要和其它同类型的企业进行横向比较 • 资产负债率= 总负债÷总资产

37. 偿债能力：利息保障倍数 • 利息保障倍数，表示公司可以为它的债务支付多少倍的利息费用。 • 利息保障倍数 ＝ 息税前利润 （EBIT） / 利息费用 • 利润多的公司能更多地负担高的利息费用，而利润少的公司，如果利润出乎意料地下跌，公司经营很可能陷入困境 • 业务不稳定的公司比稳定行业的公司应该有更高的利息保障倍数。随着时间的推移，最好还是考察一下利息保障倍数的趋势

38. 警告信号的清单——可以从三表看到的

39. OK, 让我们用一个案例来贯穿各层面的分析：从 Etisalat的Case看资本运作效率 EBITDA Margin Return on Equity 80% 70% 60% 50% 75% 40% 47% 30% 48% 42% 31% 20% 29% 10% 0% Etisalat MTC Orascom 收益性数据比对，可能存在不对称性，问题在哪里？

40. Return on Revenue Return on Equity Equity Multiplier Asset Turnover Net Profit/Revenue Net Profit/Equity 1/(1-Debt Ratio) Revenue/Total Assets • Represents the Financial Structure of the operator. • The similar and related ratios are Current Ratio, Quick Ratio, Debt Ratio and Financial Leverage. • Represents the profitability of the operator. • The similar and related ratios are EBITDA Margin, Return on Total Assets. • Represents the Resource Utilizing Efficiency of the operator. • The similar and related ratios are Current Asset Turnover. 收入结构受到资本结构的影响Case of Etisalat （影响ROE之ROS） • EBITDA Margin代表经营活动带来的总的可用于弥补以前年度资本 性支出和对各方进行分配的利润空间，代表企业的获利能力。 • 如果从经营只是企业运作一部分这个角度讲的话，EBITDA是个粉饰太平的蒙蔽性很大的片面指标。在利润最终落实到股东手里之前，还要经过好几道分配，而如果财务等职能运作得不好的话，很可能EBITDA很好看，而净利润为负。 • ROS，可以看到ET的EBITDA Margin最高，而分配到ROS，即弥补了以前年度资本支出，对政府，债权人进行了分配以后，ROS已和另两家相差无几. • 究其原因，分析发现，UAE的税率高达50%，而ET未采取任何税收筹划措施，而且从后面的分析来看，没有适度负债经营，不能用利息节税。而相较之下，另两家的集团平均税率只有百分之十几。 • 从这里可以看出，从EBITDA到Net Income之间仅获净利能力就有造成ROE降低的影响因素。

41. Return on Revenue Return on Equity Equity Multiplier Asset Turnover Net Profit/Revenue Net Profit/Equity 1/(1-Debt Ratio) Revenue/Total Assets • Represents the Financial Structure of the operator. • The similar and related ratios are Current Ratio, Quick Ratio, Debt Ratio and Financial Leverage. • Represents the profitability of the operator. • The similar and related ratios are EBITDA Margin, Return on Total Assets. • Represents the Resource Utilizing Efficiency of the operator. • The similar and related ratios are Current Asset Turnover. 资产负债结构的两面派： Case of Etisalat （影响ROE之Equity Multiplier） 说明这些流动极强的资产还不是短期投资或应收预付项，而是现金。 • ET的大笔的现金闲置，基本上游离于企业经营之外，没有循环流动起来，就不会带来收益。ET手头就持有大量这样没有收益的资产。 • 即使运营中的资产收益性再高（EBITDA Margin，ROS）这种高收益性也会被高流动性资产的低收益性抵消。造成总资产回报率降低。 • 流动性资产比例大的资产结构代表保守的，追求安全性的经营。而ET的现金太高，不是现代企业的理性行为，超越了保持低风险的需求。 • 分析ET是一直未找到合适的投资机会；ROA分析，可以看出ET的总资产回报率一直很低，但是近三年来逐渐升高，是因为ET近年来逐渐尝试扩大对外投资的规模。看一下ET三年来的投资史： • 这三个比率用来分析总资产中固定/流动资产的比例是否合适，影响到企业短期经营的风险和回报率。 • 流动资产比例大，总资产流动性就高，短期偿债能力强，经营风险小，但同时风险小收益就小，所以资产的流动性越高收益性就越差。 • 固定资产比例高，和上述相反，经营杠杆作用大，再加上回报率高，总资产整体收益就会大。 • T的流动比率高，总资产中大部分为流动资产；速动比率高，总流动资产中大部分为除存货以外的流动性极强的资产；Cash/Total Asset这么高，

42. Return on Revenue Return on Equity Equity Multiplier Asset Turnover Net Profit/Revenue Net Profit/Equity 1/(1-Debt Ratio) Revenue/Total Assets • Represents the Financial Structure of the operator. • The similar and related ratios are Current Ratio, Quick Ratio, Debt Ratio and Financial Leverage. • Represents the profitability of the operator. • The similar and related ratios are EBITDA Margin, Return on Total Assets. • Represents the Resource Utilizing Efficiency of the operator. • The similar and related ratios are Current Asset Turnover. 经营效率，Let’s See from 资产利用率Case of Etisalat （影响ROE之Asset Turnover） • 这两个比率反映企业资产利用效率，其中清楚地看到流动资产周转率相对其他两家很低。 • 说明ET的流动资产游离于企业经营之外，没有被充分利用。 • 而Orascom一方面流动资产维持在合理的低水平，一方面流动资产周转率很高，真正作为企业的血液循环起来，利用率很高。 • 成长性指标可以看出相比在同一区域市场经营的另两家，它的成长性并不高，究其原因： • 一，UAE市场饱和，没有成长空间；二，在区域市场的投资还未铺开。

43. 有效的资本运作能产生更大的价值，如何平衡资本的结构：熟悉一下资本成本的概念与计算有效的资本运作能产生更大的价值，如何平衡资本的结构：熟悉一下资本成本的概念与计算 • 公司主要有两个资金来源渠道：股东和债权人；后者通常是金融机构，股东则是公司的所有者。 如果公司需要更多的资金来满足投资 需要，可以发行新股，也可以留存部分利润，通过利润留存满足资金需要，不必支付新股发行过程中所涉及的成本。 • 从总体上衡量公司资本成本的指标：加权平均资本成本 （WACC） • － WACC ＝ （股票成本率 × 股票比重）＋ 债务成本率 × 债务比重 • － 股票成本 ＝ 无风险收益率 ＋ β ×（市场平均收益率 － 无风险收益率） • 市场的平均收益由无风险收益和市场风险溢价组成 • 无风险收益：可理解为投资于三个月期国库券的收益 • 市场溢价：放映市场总体所蕴涵的额外的风险以及市场对此所提供的补偿，反映市场平均风险报酬率 • β系数：反映某一特定股票收益相对于市场投资组合收益的变动程度的指标，衡量某项投资对市场组合风险的边际贡献率； β大于1，系统风险高于大多数投资；等于1 说明风险程度与市场风险相同；绝大多数公司β值等于1 • － 债务成本 ＝ （1＋ 借款的名义成本）/ (1 + 通货膨胀率) • 只用当新投资的风险与公司的总体风险程度一致，而且新投资的债务融资与股票融资组合与公司的融资结构相同的情况下，根据该公式算出的资本成本才可作为评估公司新投资的贴现率 • ROIC与WACC的关系：ROIC指投入的资本所能获得的收益，WACC是要承办的成本，ROIC只有超过WACC了才能赚钱 资本资产定价模型 （CAPM）

44. 纲要 • 为什么需要财报分析 • 财报中最重要的三张表，从表间联系看分析侧重点 • 从表中关键指标看产业特点、公司能力与价值 • 不要忽视财报中的表外信息—— 洞悉更多的运营商价值信息

45. 全面网络价值信息：从平衡积分卡看财务目标/指标的驱动元素全面网络价值信息：从平衡积分卡看财务目标/指标的驱动元素 Finance layer Capital Value Productivity strategy Revenue increase strategy Optimize cost structure Increase capital utilization Increase new sub scale Increase existing users ARPU Unified yet differentiated marketing strategy based on market/ subsidiary type Customer layer Price Quality Choice Function Service Partnership Brand For illustration Operation management flow Customer management flow Innovation flow Legal and social flow Inner layer New product& service innovation Product & Service delivery Enhance subscriber value Social environment improve Create Synergy development of typical strategic units, market synergy for scalable advantage Study& growth layer Manpower capital Information capital Organization capital

46. 运营管理目标驱动财务指标 • 卓越的运营管理与财务层面的生产率有直接关系，与财务层面的收入增长也有间接关系。 • 获得成本以及运营和分销成本的降低直接导致企业总体成本结构的改善。 销售类似产品的企业努力实现本行业最低单位成本 。 • 当企业改善了他们的价格，质量和向客户交付产品的业绩时，运营流程改善与财务业绩的间接关系也就表现出来了。被运营卓越影响的直接和间接的财务目标和指标可以概括为： 目标 成为行业中的成本领先者 现有资产利用最大化 增加与现有客户的帐户份额 增加新客户的收入 指标 单位成本，将竞争对手作为标杆 单位产出成本的年降低率 单位产出或每个场所的一般，销售和管理费用 销售/资产 存货周转率 投资效率 （新项目的净现值与投资总额之比） 可利用生产能力的生产和开发渠道 现有客户业务增长比率 来自新客户的收入金额

47. 电信业投资特点：资本密集型，资产周转率低，需要稳定的现金流支撑，靠利润创造电信业投资特点：资本密集型，资产周转率低，需要稳定的现金流支撑，靠利润创造 • 坚固的进入壁垒：建立和维护一个电信网络，需要极为昂贵的费用 • 因为建设网络的巨额成本，运营商的资产周转率很低 • 开发循环收入率流对于赚取稳定的投资收益非常重要 • －电信公司不可能指望在某一年补偿投入设备的成本 • 电信业是资本密集型行业，稳定的现金流对于成功来说至关重要 • －一家成熟的电信企业需要投资相当数量的资本维护它的网络，满足客户需求的变化，应对竞争的压力 • －即使在缺乏成长机会的时候，电信行业的资本支出可能还是继续持高 • －相当高并且有持续性的毛利率对于成功是至关重要的，因为这意味着自由现金流继续保持强劲 • 承担沉重的债务，寄希望于打造高的营业额是及其有风险的 • －电信行业常用的度量负债的指标是 负债/ EBITDA；如果这个比率高于3就应当警惕了 • 规则和新技术的变化，驱动电信业激烈竞争。尽可能从销售收入中挤出利润至关重要 • － 无线通话价格正在不断下降，运营商继续在价格方面竞争。无线运营商最大的困难是怎样让它们的服务区别于竞争对手 • － 没有那个无线运营商有持续的竞争优势， 对大多数消费者来说，运营商从外表看是一样的

48. 从财务报表延深，评价公司价值 • 衡量企业价值的主要标准：利润和现金流； • 利润产生现金流；利润 ＝ 收入 －费用 • 收入 ＝ 核心业务收入 + 投资收入 ＋ 营业外收入 • 电信核心业务收入 • ＝ ARPU × 用户数 ×12 • ＝（voice ARPU ＋ data ARPU）× 用户数 × 12 • ＝（MOU × tariff + data ARPU)× 用户数 × 12 • ＝（prepaid_ARPU * prepaid 用户数 ＋ postpaid_ARPU * postpaid 用户数）×12 • ＝ ARPU×（未流失用户数 ＋ 新增用户数/2) ×12 • 收入直接受ARPU值和用户数的变化影响 • 用户基数和用户忠诚度，是保持并创造运营商价值的基础 • 电信竞争加剧导致资费持续下降，引发语音ARPU值下降；发展数据业务的主旨是依靠数据ARPU的提升来阻止或消除ARPU值下降趋势 • 费用 ＝ 运营费用 ＋折旧摊销费用＋ 利息 ＋ 税费 ＋ 发放股利 ＋其它 • ＝ （产品成本 ＋ 市场与销售费用 ＋ 研发费用 ＋ 行政管理费用）＋ 折旧摊销费用 ＋ 利息 ＋ 税费 ＋ 发放股利 ＋ 其它 • 影响产品成本的因素：网络运维成本，制卡成本、员工福利工资等 • 影响市场与销售费用的因素：产品推出速度、运营商品牌美誉度、渠道资源、价值链支撑力度、员工效率、员工福利工资等； • 影响折旧摊销费用的因素：固定资产投入（CAPEX）、资产利用率、商誉等

49. 经营效率 应收帐款周转期 存货周转率 固定资产周转率 总资产周转率 每员工对应用户数 SGA/ EBIT 关键财务指标，不可忽视的表外关键指标 收益能力 成长性 偿债能力 盈利能力 销售毛利率 销售收入增长率 流动比率（短期） 销售利润率 营业利润增长率 速动比率（短期） 营业利润率 净利润增长率 资产负债率 财务杠杆比率 资产收益率 用户数 负债权益比 ARPU EBITDA margin 利息保障倍数 用户流失率 每股盈利 ARPU 市场份额 SAC/ SRC CAPEX/ ARPU

50. 市场份额与每用户利润对公司价值的影响从客户价值到公司价值市场份额与每用户利润对公司价值的影响从客户价值到公司价值 • 电信业永恒的规律：蒙特卡夫定律，网络的价值与用户数的平方呈正比 • 客户终身价值 (CLV，也可简称为客户价值) 公司价值 利润和现金流 客户价值 客户获取 客户利润 客户保留 • CLV = m*[r/ i + 1– r] ???? • m为一个客户在每段时间（如每年）内产生的利润； r为保留率，如0.8或80%; i 为贴现率， 如0.12或12% • - 客户保留率对客户价值的影响远远大于贴现率对客户价值的影响 • 公司对用户的保留率越高，市场份额提高的越快；然而公司的保留率越高，提高保留率的成本也越高；考虑提高保留率带来的利益和需要的成本，保留率应该有一个最优水平