宏观经济形势分析 2013.10.12 周六上午轮训部青岛班

宏观经济形势分析 2013.10.12 周六上午轮训部青岛班讲授人中国青年政治学院林江教授

讲授提纲 • 一、当前世界经济形势 • 二、对中国经济形势的基本判断 • 三、当前中国经济面临的主要问题 • 四、当前宏观调控的主要政策取向 • 五、2013年中国经济增长预测

一、当前世界经济形势

（一）世界经济继续呈现弱增长格局

2013年世界经济仍处危机后低速增长调整期 • 艰难复苏，基础薄弱，风险犹存。 • 从发达经济体来看，美、欧、日的经济走势分化明显。 • 美国：房地产市场持续回暖、消费者信心回升、失业率下降等预示美国经济将保持温和低速增长； • 欧洲：将维持轻度衰退现状，高失业率与高通胀率并存，经济发展活力不足的问题仍将比较突出，但金融市场的逐步稳定将有利于经济好转，预计2013年年底欧盟经济有望实现正增长； • 日本：“安倍经济学”难以拯救从长期拯救日本经济。 • 新兴经济体：考虑到创新能力较弱以及对外部市场依赖性较强，新兴经济体持续回升的动力难言强劲。

全球增长陷“低速挡” 新兴经济体成焦点 • IMF2013年10月8日在最新一期《世界经济展望报告》中，下调了今明两年全球经济增长预期，并警告说世界经济增长仍处于“低速挡”且下行风险持续。 • 报告预测，全球经济今明两年将分别增长2.9%和3.6%，比7月份的预测值分别下调了0.3个百分点和0.2个百分点；发达国家今明两年整体增速预计分别为1.2%和2.0%，均与7月份的预测值持平。 • 其中美国经济今明两年预计将分别增长1.6%和2.6%，较之前预测值分别下调了0.1个百分点和0.2个百分点。 • 欧元区经济今年将萎缩0.4%，程度较之前预测略有减轻；明年将增长1.0%，与之前预测持平。 • 发展中国家经济将在今明两年分别增长4.5%和5.1%，比7月份的预测值分别下调了0.5个百分点和0.4个百分点； • 中国经济将在今明两年分别增长7.6%和7.3%，比之前的预测值分别下调了0.2个百分点和0.4个百分点。

报告指出，发达经济体增长势头有所增强，而新兴经济体增速尽管依然较为强劲，但出现了下滑。两种趋势相互作用，新兴经济体目前面临着增长减速和金融市场收紧的双重挑战。报告指出，发达经济体增长势头有所增强，而新兴经济体增速尽管依然较为强劲，但出现了下滑。两种趋势相互作用，新兴经济体目前面临着增长减速和金融市场收紧的双重挑战。 • 报告认为，短期来看两大因素可能影响全球经济走势： • 一是市场越来越多地认为，美联储的货币政策正到达“拐点”，几个月来美联储有关削减量化宽松的表态导致美国和一些其他国家长期利率走高，即便美联储9月份作出保持政策不变的决定也没有扭转这一趋势； • 二是中国经济中期来看增速将低于过去多年来的高增长水平。中国政府接受经济增速一定程度的下降，这符合向更均衡和可持续增长道路的转变，IMF认为中国政府避免出台大规模经济刺激方案是正确选择。

新兴经济体增速下降既有周期性因素，也有潜在增长率下降的因素。俄罗斯和南非的增长下滑更大程度上是周期性的，而中国和印度则更多反映出潜在增长率的下降。新兴经济体增速下降既有周期性因素，也有潜在增长率下降的因素。俄罗斯和南非的增长下滑更大程度上是周期性的，而中国和印度则更多反映出潜在增长率的下降。 • 新兴市场经济体政府面临着两项挑战，首先是适应潜在增长率的下降，二是处理好周期性调整。 • 全球经济增长的主要贡献依然来源于新兴经济体，但未来全球经济增长的动能将更多来自以美国为首的发达经济体。 • 美国政府关门风波短时间内影响将是有限的，但久拖不决将是十分有害的。如果美国未能及时调高债务上限，导致部分违约，将给全球经济带来严重伤害。 • 作为危机老“病灶”的欧元区正逐步摆脱经济衰退的深渊，外围国家趋于稳定而核心国家经济有所增强，但经济活动仍将十分疲弱，需要实施结构性改革以恢复经济活力。

（二）美国经济延续复苏势头 • 美国救市行动及政策取向被证明是成功的。 • 多数指标表明美国经济正处于缓慢复苏。 • 美国联邦政府部分关门和潜在债务违约这两场危机交织，令人不安。联邦政府部分关门已使约71万—77万名雇员被迫休假，另外130万名继续上班的所谓“核心雇员”，其薪水也将被拖欠，政府诸多职能陷入停顿。 • 政府关门主要影响美国公民，债务违约将会重挫世界经济。美国联邦政府债务将于10月17日达到16.7万亿美元的法定上限。如果美国国会不及时提高债务上限，联邦政府将面临无钱支付账单的窘境，意味着美国政府可能有史以来首次违约。 • 巴菲特：如果美债违约，其危害不亚于扔下一枚经济“核弹”。

1、美国救助银行的行动取得了成效 • 始于小布什时期并延续至奥巴马政府的大型银行救助发挥了作用。银行救助行动整体上不受公众欢迎，但当时和现在的现实是，当代经济必须具备正当运行的金融体系。 • 救助房地美和房利美。 • 欧洲随着主权债务危机的蔓延，他们错过了以可接受成本提高资本的所有机会。

2、美国的货币政策取得了成效 • 美联储购买了大规模债券，称为量化宽松，这对为美国银行增加流动性使其继续放贷至关重要。 • 欧洲央行也向银行提供资金来避免灾难发生，但该举措如同断路器，将风险由私营机构转至央行负债表。这虽然赢得了时间，但基本问题仍存。

3、美国经济数据显示经济步入缓慢复苏 • 美国GDP年率现值： • 2012年1季度2.2%；2季度1.5%；3季度2.0%；4季度-0.1%。 • 2013年1季度2.5%， 2季度1.7% 。 • 美国2013年各月份制造业指数(ISM) ： • 1月 53.1 ；2月 54.2；3月 51.3 ；4月50.7；5月49.0；6月50.9；7月55.4 ；8月55.7 ；9月56.2。 • 美国2013年消费者物价指数年率现值：1月1.6%；2月2.0%；3月1.5%；4月1.1%；5月1.4；6月1.8%；7月2.0%；8月1.5%。 • 美国2013年生产者物价指数年率现值：1月： 1.4%；2月1.7%；3月1.1%；4月0.6%；5月1.7%；6月2.5%；7月2.1%；8月1.4%。

表1 美国2013年各月份失业率

表2 美国2013年密歇根消费者信心指数现值

图1 美国消费者信心指数

（三）美日欧央行集体延续无限量宽松，引发全球降息潮，“货币战”硝烟四起（三）美日欧央行集体延续无限量宽松，引发全球降息潮，“货币战”硝烟四起

1、美联储相继推出量化宽松政策 • QE1为1.75万亿美元，QE2为6,000亿美元，美联储在此前两轮量化宽松政策中共计购买2.35万亿美元抵押支持债券和公债，希望藉此压低借贷成本。 • 2012年9月15日，美联储宣布启动QE3，每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，与QE1和QE2不同的是，这次美联储并未说明总购买规模和执行期限。 • 2012年12月13日凌晨美联储又宣布推出QE4来取代之前的扭曲操作(OT)，每月购买450亿美元较长期国债，加上QE3的400亿美元，美联储每月将购买850亿美元资产。 • 美联储曾明确表示，在失业率高于6.5%、未来1到2年通胀预期不超过2.5%的情况下，美联储将维持联邦基金利率在零到0.25%这一区间。

QE的主要目的有三个 • 一是向实体经济注入货币，以增加市场流动性，增加经济活力，促进就业回升，拉动本国GDP尽快回升至合理水平； • 二是压低汇率，利用汇率贬值来增加出口，增加贸易盈余，使经济尽快驶入增长轨道； • 三是多余的货币流入新兴市场国家，推升新兴经济体对商品的需求，提升商品价格，进而推高美国进口商品价格，可以提升通胀水平，防止通缩，适度通胀对美国债务有利。 • QE影响商品价格的路径主要是通过汇率变化和增加新兴经济体的流动性来实现的。外资流入，加上西方经济危机，迫使中国加大投资，QE带来的外汇流入，使本币快速升值。

美联储告别QE路线图及其影响 • 退出路线图：先退Q E，再加息。 • 美联储在本轮国际金融危机，从次序上看，先是动用传统货币政策工具，将联邦基金利率降到零至0.25%区间这一史上最低水平，后是启动数轮非常规量化宽松政策，大量购买美国国债和金融机构抵押贷款支持证券，令其资产规模膨胀至3万亿美元之上。 • 如果执行退出策略，美联储将逆向操作，第一步择机退出量化宽松，第二步则是加息，将目前超低利率稳步回调至理想化的“中性水平”，既不再产生刺激作用，又不妨碍经济继续增长。

美联储何时推出QE？ • IMF：过早退出QE或致全球债市损失2.3万亿美元。IMF称，随着利率冲击在全球蔓延，全球债券资产价值总体上可能出现5.6%的损失，相当于2.3万亿美元。这一数字还不包括其他的潜在损失，例如股票、不动产和汇市方面的损失。 • 芝加哥联储行长查尔斯·埃文斯：今年的美国经济增长速度一直都令人感到失望，并指出当前形势让他觉得应在缩减量化宽松规模的问题上作出“重大的暂停”决定。

2、欧洲央行开启无限量量化宽松的序幕 • 2012年9月6日，欧洲央行宣布，在长期再融资操作(LTROs)、证券市场计划(SMP)等非常规货币政策基础上，推出了直接货币交易计划(OMT)，在二级市场无限量购买期限为1年~3年的欧元区国债。 • 在经济数据不给力的背景下，欧洲央行于2013年5月2日晚宣布将欧元区主导利率下调25个基点至0.5%，成为该行近10个月以来首次降息。 • 欧洲央行5月2日宣布，继续将存款利率保持为零不变，但德拉吉强调，负存款利率在技术上已做好准备。

3、日本央行出台创纪录货币宽松政策 • 为使日本经济摆脱连续长达15年之久的通货紧缩状态，拉动新增长，2012年日本央行已实施了5次量化宽松。 • 2013年4月3日至4日，日本央行召开新行长黑田东彦就任后的首次金融政策会议。会议根据日本首相安倍晋三提出的经济政策，推出了以“用两年左右时间达成2%的通胀目标和将资金供应规模扩大至目前两倍”的新金融政策。 • 该国央行承诺在不到两年的时间内向经济注入1.4万亿美元资金，货币基础在2014年底前将翻倍至2.9万亿美元。 • 日本央行决定将量化宽松的目标转向基础货币，今后两年将以每年约60万亿至70万亿日元的速度增加，到2014年末增加至270万亿日元，比2012年12月的138万亿日元近乎翻番。这一新措施将从货币层面全力支持安倍提出的经济政策，以促成“安倍经济学”从口号变为现实。

4、全球降息潮：“货币战”硝烟四起 • 从欧元区、澳大利亚、印度、波兰到韩国，全球越来越多中央银行以降息支撑经济。据统计，2007年6月至今全球央行已经降息至少512次，这些庞大的流动性助长股市，却尚未证实在刺激经济增长方面有良好的成效。

（四）欧洲经济仍有很大的不确定性

1、欧元区和欧盟2012年GDP双双下降 • 欧元区2012年国内生产总值同比下降0.6%； • 欧盟2012年GDP同比下降0.5%； • 标普2013年3月26日将欧元区2013年GDP从先前预估的0.1%跌幅下调至负0.5%。

2、欧元区失业率 • 2013 年欧元区17国失业率：1月份11.9%；2月份12%；3月份12.1%；4月份至12.0%；5月份失业率达到12.1%；6月失业率12.1%；7月份失业率12.1%； 8月份失业率12.0%。 • 其中希腊(6月数据)、西班牙失业率分别为27.9%、26.2%，居榜首。 • 扩展至欧盟27国，8月份失业率10.9%， 7月份失业率11.0% ，6月份失业率为10.9%，5月份11%。 • 8月份欧元区、欧盟28国失业率分别为12.0%和10.9%，均与上月持平，高于去年同期的11.5%和10.6%；当月25岁以下青年失业率分别为23.7%和23.3%，高于去年同期的23.4%和23.1%。 • 8月份失业率最低的国家主要是奥地利（4.9%）、德国（5.2%）、卢森堡（5.8%）； • 8月份失业率最高的国家主要是希腊（27.9%）和西班牙（26.2%）。

3、制造业采购经理人指数 • 数据编撰机构Markit： • 2012年12月欧元区制造业PMI终值降至46.1。 • 2013年欧元区制造业采购经理人指数： • 1月份48.8 ； • 2月份47.9； • 3月份46.8； • 4月份46.7； • 5月份48.3； • 6月份48.7 ； • 7月份50.3； • 8月份51.4 ； • 9月份52.2。

4、物价低迷表3 欧元区2013年核心消费者物价指数月率终值

5、欧元区消费者信心指数低迷 表4 欧元区消费者信心指数终值

6、德国表5 德国 Ifo商业景气指数

7、非欧元区的英国表6GDP年率初值

表7 非欧元区的英国2013年失业率

8、欧元区如何应对？ • “三驾马车”机制：欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织。 • 欧元区三位一体工具箱的轮廓已经大致形成，即强化财政约束+量化宽松政策+银行联盟。通过财政巩固降低财政赤字，通过经济增长消化债务，通过通货膨胀撇清债务。 • 债务减记，通过债务违约与重组进行赖账。 • 设立救助基金。如建立5000亿欧元规模的永久性救援基金欧洲稳定机制(ESM），用于向债务缠身的欧元区主权国家提供救助贷款。 • 向银行注资。 • 欧洲央行购买当事国债券。 • 欧洲央行量化宽松。 • 要求被救助国紧缩经济。 • 发行债券。 • 当事国退出欧元区，等等。

（五）其他主要经济体

1、日本经济上升势头减弱 • 2012年第2季度和第3季度出现连续下滑，第4季度修正数据显示经济正在走出低谷。 • 预计受益于政府财政刺激和货币宽松预期，2013年首季度日本经济有望出现正增长。

表8 日本全国核心消费者物价指数年率

表9 日本失业率

日本的两大问题 • （1）老龄化问题 • 通常，65岁以上的人口比率超过总人口的7%，就被称为“老龄化社会”，超过14%就被称为“老龄社会”，超过21%就可被视为“超老龄化社会”。 • 早在1970年，日本就进入老龄化社会（65岁以上人口比例占总人口7%），1994年便步入老龄社会（65岁以上人口比例占总人口14%）行列。 • 日本政府公布的2011年《高龄社会白皮书》显示，截至2010年10月1日，日本65岁以上的老龄人口占总人口的比率增至23.1%，日本已进入“超老龄化社会”。75岁以上的老年人口占总人口的11.2%。 • 随着人口的日益老龄化，住宅和汽车等消费陷入低迷。

（2）债务问题 • 希腊债务占其GDP132.4%。如果将政府债务按人口平摊，希腊每人平均负债51000美元。 • 在发达国家里面，日本的政府负债情况最为严重，2012年债务额占GDP的244.07%，居世界第二，仅次于非洲的津巴布韦。 • 截至2013年6月底，包括国债、借款和政府短期债券在内的国家债务达1008.6281万亿日元(约合人民币64.46万亿元)，首次超过1000万亿日元大关。 • 一个国家的收入水平和其政府债务没有因果关系。日本政府的总债务虽然很大，但是减去政府的巨额财政资产和社保基金后，其净债务明显低了下来，而且政府的财政赤字筹划资金和管理债务方面的能力较高。

图2 2012年各国政府债务余额占GDP比重

2、新兴经济体的增长速度趋缓 • 2012年，多数新兴经济体经济增速继续减慢。 • 2012年印度经济增长率为5.1%，属于全球增长相对较快的经济体之一。1季度5.3%，2季度5.5%，3季度5.3%，4季度4.5%。 • 2012年俄罗斯经济增长率为3.5%。1季度4.9%，2季度减缓到4%，3季度2.9%。俄罗斯GDP增速从2011年的4.3%放缓至2012年的3.5%。 • 2012年南非增长率2.4%。 • 2012年巴西经济增长率1%。

2012年，金砖国家除巴西外，增长率均超过全球平均水平。其中，中国实际增长率达到7.8%，比整个发展中国家5.1%的平均增长率高出50%以上，是2012年全球2.2%的平均增长率的3倍多。2012年，金砖国家除巴西外，增长率均超过全球平均水平。其中，中国实际增长率达到7.8%，比整个发展中国家5.1%的平均增长率高出50%以上，是2012年全球2.2%的平均增长率的3倍多。 • 金砖国家的经济总量在世界经济中的比重继续上升。2012年中国经济总量达到8.3万亿美元（现汇），首次超过美国(15.83万亿美元)的一半，稳居世界第二大经济体位置。 • 从更远前景看，金砖国家充当世界经济火车头的总体趋势不会变。 • 世界银行指出，未来几年金砖国家对全球GDP增长的贡献将超过60%。

3、“中国效应”助推，澳央行降息至历史新低3、“中国效应”助推，澳央行降息至历史新低 • 随着矿业繁荣逐步降温，加上中国等主要市场进入经济转型，澳大利亚经济也陷入了阶段性困境。截至今年6月份的财年中，澳大利亚零售额增幅降至50年来最低水平，举债成本下降未能促使支出增加。企业信心跌至四年低点，失业率也持续走高。 • 澳大利亚央行8月6日宣布，将基准利率再降25基点，至历史最低的2.5%。此次降息是今年以来的第二次，也是自2011年11月以来的第八次。在此期间，澳大利亚累计降息多达2.25个百分点。

4、道指频创新高，铜博士缘何反向行之 • 自年初上涨以来，美股几乎没有明显回调，三大股指升至纪录高位，而期铜却垂头丧气地阴跌。 • 同为反映宏观经济的主要指标，道指与伦铜历来关系密切，尤其“9·11”事件后，二者相关性空前增强。从伦铜和道指、伦铜美元的关联性看，道指对伦铜的影响甚于美元，原因在于道指对经济数据的反映更为充分和准确。 • 相关研究表明，2004年至2010年，伦铜与美元的平均负相关性为-0.48，并不显著，显示美元并不是长期有效影响铜价走势的因素。而伦铜与道指的相关系数平均为0.6，表明道指对伦铜的影响力度明显高于美元。2004年，伦铜与道指的相关系数为0.12，2005年至2007年逐步增加到0.31、0.35和0.73。而到2008年，两者相关系数达到空前高度0.92，随后两年仍维持在0.90附近。

道指上涨更多是基于流动性充裕的风险溢价支撑，伦铜下跌主要是受制于实体经济低迷特别是中国需求的拖累，道指和伦铜的鲜明反差，凸显出金融资产类价格泡沫与经济真实疲弱的巨大裂差。道指上涨更多是基于流动性充裕的风险溢价支撑，伦铜下跌主要是受制于实体经济低迷特别是中国需求的拖累，道指和伦铜的鲜明反差，凸显出金融资产类价格泡沫与经济真实疲弱的巨大裂差。 • 从金融属性看，尽管货币宽松，但基本没有通胀压力，又缺少了强劲的中国需求这一炒作题材，期铜自然失宠于投机者；从商品属性看，供应预期过剩，加之需求担忧加剧，铜市悲观情绪因此不断上升。 • 金融属性和商品属性两方面看，伦铜都不具备吸引力，最乐观的走势预期也就是震荡，但中长期重心还将向下。 • 整体看，原油、黄金、基本金属与欧美股市的表现已经大相径庭。尽管除美国外的全球主要央行致力于新一轮宽松政策，但主要经济体通货膨胀指标无明显压力，尤其是市场缺乏对中国经济的必要信心，从而拖累市场对大宗商品的整体看法。

5、索罗斯与“中国大妈”不同的黄金观 • 在这轮大跌之前，索罗斯已提前减持完黄金。早在2010黄金上冲到1300美元/盎司以上的历史新高时，索罗斯就看透了美联储的底牌，抛出了黄金泡沫的论调，而且知行合一，在2011年一季度，索罗斯减持了其99%的黄金资产。 • 市场当时并没有配合，黄金从1500美元一路攀升到1900美元/盎司才止步，但之后的跌跌不休终于证明了他的论调。在索罗斯最近一次公开评论中，他表示虽然不能看到黄金的长期趋势，却认为黄金避险地位已经被毁灭了。 • 4月份的黄金大跌使得抢金的“中国大妈”名声大噪，完全不理会高盛等著名投行看空黄金的观点。

“末日博士”金价的解释 • 鲁比尼：金价从2009年初每盎司800美元涨到2011年秋的1900美元，具备了泡沫的所有特征，价格猛涨与供需基本面脱钩。 • 他预计，到2015年，金价可能会跌至1000美元。

一种观点：美国利用金融霸权操纵 • 近来金价暴跌主要有两方面原因：一个是内因，是黄金本身走势的内在调整需要；另一个是外因，是美国为了维护美元强势地位和金融霸权，人为操纵黄金市场的结果。 • 这次全球性金融危机的根源在美国，但美国可以利用美元的世界货币地位转嫁危机。为了维护强势的美元地位，美国利用自己的金融霸权、舆论霸权，从2009年开始，首先打压欧元。欧元被打压下去后，日元成为下一个目标。然而，日元在2012年下半年主动贬值24%，等于用主动做空避免了被动做空。之后，能够挑战美元的就是黄金了。 • 自今年四月中以来多次出现的国际金价暴跌，完全是在美国政府指使之下，由华尔街金融大鳄们集体打压的结果，其目的是通过打压黄金价格以提升美元地位，恢复美国投资天堂的美誉，以吸引世界资本流向美国，从而为美国政府和华尔街带来滚滚财源。

现价接近开采成本价，黄金涨抑或跌？ • 黄金的开采成本已经高达800美元/盎司，根据彭博资料显示，全球十大黄金开采企业中，7家企业资料显示，目前黄金的平均开采成本达到了1201美元/盎司。因此，1200美元/盎司成为了世界公认的黄金平均成本价。 • 中国的黄金开采成本相对较低，2012年中国的黄金企业紫金矿业销售成本也达到了600美元/盎司。 • 有机构对全球最大的12个黄金矿商2012年的生产成本做了统计分析，其中有两家成本超过了1000美元/盎司，还有两家接近1000美元/盎司。 • 黄金的开采成本是价格参考吗？

媒体称中国酝酿“黄金事件”：悄无声息增黄金储备媒体称中国酝酿“黄金事件”：悄无声息增黄金储备 • 外媒称中国暗中买四千吨黄金谁有黄金谁赢得货币战争。 • 中国人民银行最近一次公布其黄金储备是在2009年4月，为1054公吨。该行或将其黄金储备用作货币战争中强有力的武器。 • 纽约时报《货币战争》作者James Rickards指出，“对于中国而言，可能最不愿意做的事情就是对外公布其黄金储备，因为这样肯定会刺激黄金价格上涨。目前美国拥有8000公吨黄金储备，欧元区国家累计拥有10000公吨，而如果货币战争爆发，中国区区1000公吨的黄金储备没有任何优势可言。不过，如果中国黄金储备能达到5000公吨，那就另当别论了。”他补充道，“就目前看，黄金仍是世界上最有价值的商品。如果未来全球陷入高通胀的环境，意味着退休金和养老金大幅贬值，人们的生活将出现问题，这时候谁手中握有的黄金储备多，谁就是赢家。黄金一向被认为是对抗高通胀的避险商品。” • “据透露，预计2014年4月中国可能会对外宣布其拥有5000公吨的黄金储备。”

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