效率市場

第六章 效率市場

6.1 效率市場概論 • 效率市場的意義 • 效率市場的基本假設第6章效率市場

效率市場的意義 • 所謂的效率市場 ( Efficient Market )，是指在一個市場中，證券價格皆能正確、即時及充分地反映所有攸關訊息，投資人不論進行何種策略，皆無法獲取超額報酬。 • 也就是說，只要是市場處於均衡狀態，就沒有人可以用特殊的交易策略持續地擊敗市場。第6章效率市場

效率市場的基本假設 • Fama於1976年提出： • 所有市場上的參與者都能夠充分、立即而且無需任何成本取得所需的資訊，因此每位投資人對於市場具有相同的預期。 • 買賣證券無交易成本、稅負與其他交易障礙。 • 每位投資人均為價格的接受者(Price Taker)。 • 投資人是理性的，目標都是追求利潤極大化。 • 在效率市場中，資訊的取得幾乎是無成本的，也就是說投資人可以在極少的成本下同時取得市場資訊，而且所有的投資人皆是理性的，他們同時也是證券市場價格的接受者。在效率市場中，資訊的產生隨機且獨立，沒有人能夠隱藏任何資訊，所有的投資人對於新的資訊均能迅速且正確的反應。第6章效率市場

6.2 效率市場假說 • 效率市場的定義 • 隨機漫步第6章效率市場

效率市場的定義 • 弱式效率市場假說(Weak Form Efficient Market) • 當弱式效率市場假說成立時，表示證券目前的價格已充分反映了所有的歷史資訊，包含過去的成交價、交易量、報酬率。因此，市場投資人無法透過歷史資訊來分析，進行任何操作策略來獲取超額報酬，因為歷史資訊早已反應在證券價格上。 • 當弱式效率市場成立時，透過技術分析進行交易是無法獲得超額報酬的。因為技術分析是在假設歷史會重演的前提下，利用過去的成交價、交易量與報酬率等歷史資訊訂定出投資策略，但弱式效率市場假說認為目前的價格已充分反映了過去成交的價格、交易量及報酬率等歷史資訊。第6章效率市場

半強式效率市場假說(Semi-strong Form Efficient Market) • 當半強式效率市場假說成立時，表示證券價格除了完全反映過去的歷史資訊以外，也已經充分且迅速反應了所有公開的資訊。因此市場投資人無法透過任何公開資訊來進行操作策略以獲取超額報酬，因為所有的公開資訊早已反應在證券價格上。 • 當半強式效率市場成立時，透過基本分析進行交易是無法獲得超額報酬的。因為基本分析是根據公司所公布的財務資料，藉由分析財務資料、市場因素來評估公司股票的真實價格所在，並根據所評估的資訊進行交易，但半強式效率市場假說認為價格已經充分反映了公司所有的公開資訊。第6章效率市場

強式效率市場假說(strong Form Efficient Market) • 當強式效率市場假說成立時，證券價格不僅反映了所有已公開的資訊，就連所有關於公司未公開的內部訊息，也正確地反映在目前的股價上。因此，沒有人能從證券交易中獲取超額報酬。 • 當強式效率市場成立時，即使內線人士 ( Insider )亦無法賺取超額報酬。所謂內線人士，指公司經理人、董監事、大股東、參與公司內部作業之會計師、律師等特定人士。第6章效率市場

上述三種效率市場如果符合強式效率市場則必符合半強式效率市場，如果符合半強式效率市場則必符合弱式效率市場，但反之不成立。上述三種效率市場如果符合強式效率市場則必符合半強式效率市場，如果符合半強式效率市場則必符合弱式效率市場，但反之不成立。第6章效率市場

隨機漫步 • 所謂隨機漫步，是指投資人無法從過去的股價行為來預測未來的股價行為。 • 引申到證券交易上，即指證券價格前後期的變動不應該有任何的關聯，甚至是獨立的，任何人無法利用過去的價格資訊來預測未來的價格。 • 若隨機漫步理論成立，則投資人無法利用任何技術分析指標來預測證券價格。第6章效率市場

效率市場假說與隨機漫步理論 • 由隨機漫步的理論可知，若市場上價格已呈現隨機漫步之現象，這也就是效率市場的表現。因為當效率市場成立時，市場會迅速的將所有的資訊反應在股價上，故證券價格將無法預測，即隨機漫步理論亦符合效率市場假說。第6章效率市場

在效率市場上價格應完全反應了所有新的資訊，並且會立即調整價格，因此除非在宣布前買入，否則宣布後再買入已無法賺取超額報酬。可是在非效率市場上，則股價可能有延遲反應或過度反應的現象；也就是說股價可能只做了部份的調整，經過一段時間後股價才會完全的反應所有的訊息；或者股價也可能對新資訊做過度的反應，因此股價在過度反應後經過了幾天的修正才回到了正確的價格上。在效率市場上價格應完全反應了所有新的資訊，並且會立即調整價格，因此除非在宣布前買入，否則宣布後再買入已無法賺取超額報酬。可是在非效率市場上，則股價可能有延遲反應或過度反應的現象；也就是說股價可能只做了部份的調整，經過一段時間後股價才會完全的反應所有的訊息；或者股價也可能對新資訊做過度的反應，因此股價在過度反應後經過了幾天的修正才回到了正確的價格上。第6章效率市場

第6章效率市場

6.3 效率市場假說之檢定 • 弱式效率市場假說之檢定 • 半強式效率市場假說之檢定 • 強式效率市場假說之檢定第6章效率市場

弱式效率市場假說之檢定 • 統計檢定(Statistical tests) • 連檢定(Runs Test)：指檢視一序列的觀察值其非隨機出現的機率，故可稱為隨機性檢定。連檢定係檢視前後期股價變化的相關性，僅考慮股價變化的方向，未考慮股價變動幅度，連續幾個交易日相同的股價變動( 上漲或下跌 ) 連在一起者，此序列稱為一個連。一旦價格變化是無相關，則連續數個交易日相同的股價變動機率非常低，因此，可利用統計學來檢定歷史資料中連出現的機率高低為何。若機率非常高，股價變化很可能不是隨機漫步。Fama教授以1957~1962年美國道瓊工業指數，採用連檢定法檢定三十種股票，發現股價呈現隨機漫步的現象，故弱式效率市場假說成立。第6章效率市場

序列相關檢定(Tests of Serial Correlation)：指用來衡量時間序列中，某期數字與前後期數字間之相關程度，故係以今天對前一個交易日的股價變化作迴歸分析，可以下列式子表達：其中：α為迴歸方程式的截距，係估測價格變化部份不受前期價格變化影響的部份。b為迴歸方程式的斜率，係估測今日價格變化受前期價格變化影響的部份。 • 而前後期股價變化的關係具有三種可能的狀況： • b > 即迴歸線斜率為正，b < 0即迴歸線斜率為負，b = 0顯示今日股價變化不受前一個交易日股價變化的影響。如果股價變動相關性很高，表示價格的變動有規則的變化，則投資人可用來作其投資決策的參考。第6章效率市場

市場交易法則檢定(Trading rule test) • 濾嘴法則檢定(Filter Rule Test)：指一種判斷買賣時機的策略，投資人可運用此策略來進行投資決策。假設股票價格上漲超過某一比率 ( 濾嘴 ) 則買進，反之當股價下跌超過某一比率 ( 濾嘴 )則賣出。如果總結的累積報酬高於買入持有法則，則該法則可替投資賺取超額報酬，代表市場的股價並不是隨機漫步，間接否定弱式效率市場假說。過去大部份的實證研究顯示，投資人並不能以濾嘴法則獲取超額利潤，支持弱式效率市場假說的存在。第6章效率市場

半強式效率市場假說之檢定 • 時間數列分析(time-series analysis)： • 元月效應(January Effect)：指股票在元月的報酬率往往高於其他月份，而小規模公司的元月效應比大公司更顯著。Keim教授(1983)發現在1963~1979年間，小規模公司股票所組成的投資組合，其報酬率高於大規模公司股票所組成的投資組合，且大部份的報酬發生在元月份。第6章效率市場

元月效應有三個可能的產生原因， • 稅賦損失銷售假說 ( tax-loss selling hypothesis )，認為無論是個別或機構投資人，為了節稅之目的，通常會在年底拋售目前持有之帳面虧損股票，實現資本損失以降低稅賦，待一月開市後再度買回。 • 窗飾效果(window dressing)，基金經理人報酬的多寡是基於他們的年度表現，故基金經理人在年度結束時會出清表現差的股票，避免在投資組合中有「慘跌股」，並在年初大量購入小型股票，因為小型股票的潛在成長率有助於抬高其股價。 • 停駐資金假說(parking the proceeds hypothesis)，認為在年度交替之際，常有一段為期較長的聖誕節與新年假期出現，無論是法人或個人，為了預防休市期間有重大利空消息出現，以至於無法應變而蒙受損失，所以會在休市前先行將股票賣出，待開市後再補回，此即國內所謂「假期恐懼症」。在休市期間投資人出售股票所得之資金並無其他用途而全部閒置，等待股市開市後再進場，稱為停駐資金。第6章效率市場

十月效應(October Effect)：在 Cadsby (1989) 的研究中發現，1987年美國股市崩盤之前的22年當中，十月份的報酬率顯著低於其他月份。 • 週一效應(Monday Effect)：Chow, Hsiao及Solt(1997)發現，股票週一的報酬率往往低於一週內的其他幾天。一般認為公司可能為了怕影響股價，往往會選擇在週未公布利空消息，因而造成了週一報酬率偏低的結果。 • 週二效應(Tuesday Effect)：Jaffe and Westerfield (1985) 研究發現，週一效應在澳洲、日本等地並不成立，反而是週二報酬率平均值為負，並且顯著低於一週內其餘各日。第6章效率市場

假日效應(Holiday Effect)：係指股價在長假期來臨前或週末收盤至下週一開盤間，有大幅下跌現象。原因是公司或政府宣布對公司或經濟景氣利多消息時，均會挑選股市交易時間宣布，但對利空訊息往往遞延至週末宣布。而股市在假期休市期間，投資人無法立即反應上述訊息，股價向下調整會延遲反映在假期結束後的開盤價。第6章效率市場

日內效應（Daily Effect）：指股票在開盤後的十五分鐘內及收盤前十五分鐘，股價幾乎都呈上漲的現象。「U型」報酬率的現象可能是因為開盤前及收盤時所累積的資訊較多，市場的交易量變大，吸引投資人進場，使得報酬率提高；另一方面，也可能是因為一些從事當日沖銷的短線客習慣在開盤與收盤時下單，造成報酬率在開盤後與收盤前的變動較大。第6章效率市場

橫斷面測試(Results of Cross-Sectional Tests) • 規模效應(Size Effect)：Banz (1981)發現不管是全部的或風險調整後的報酬率都傾向於隨著公司規模的增加而下跌，而規模是以其發行在外股權的市場價值來衡量。Banz教授根據公司的規模，將所有紐約證交所的股票分成五類，Banz發現最小規模公司的年平均報酬為19.8%，較最大規模公司的年平均報酬率為高。第6章效率市場

本益比效應(P/E Effect)：指本益比低的股票其報酬會比本益比高的股票來的大。市場上普遍應用本益比於股票投資的判斷上，一般認為本益比高的股票代表股價偏高，因此低本益比的股票會比高本益比的股票未來表現更好，所以低本益比的股票較值得投資。由於上述觀念普遍存在於股票市場上(屬於公開訊息的一種)，因此若市場具有效率性，投資人投資低本益比的股票理當不會獲取超額報酬。然而許多國外的研究卻指出，低本益比的股票的確比高本益比的股票表現來的出色。第6章效率市場

Price-Earnings/Growth Rate（PEG） Ratio ： 過去常有投資人用本益比除以公司預期盈餘的成長率（稱之為PEG比），來評估本益比高於平均值的公司股票。使用PEG比的投資人認為PEG比與股票報酬率呈反向關係，即有較小PEG比的股票（PEG比小於一），其股票報酬率比平均值高；有較大PEG比的股票（PEG比大於三或四），其股票報酬率比平均值低。第6章效率市場

淨值市價比效應(Book-to-Market Value Ratio Effect)：淨值市價比=每股帳面價值/每股市價，在Fama與French於1992年的研究中發現，高淨值市價比的股票，其報酬率會優於低淨值市價比的股票。但每股帳面價值及每股市價均為公開的資訊，若投資人可買賣高淨值市價比的股票以獲得較高的報酬，則此項效應的存在與半強式效率市場假說不符合。第6章效率市場

冷門股票效應(Neglected Firm Effect)：冷門股票效應是指被機構投資人忽略的冷門股票，其表現比機構投資人持有的股票亮眼。Arbel與Strebel（1983）的實證結果發現，機構投資人容易忽略小規模公司的股票，因為其資訊較不透明，但由於小規模公司的資訊缺乏，使得較能承擔風險的投資人會要求比較高的報酬。第6章效率市場

價值線 (Value Line)投資者調查報告：價值線 (Value Line) 公司為美國的投資刊物出版公司，每週對一千七百種證券給予評比，透過一些複雜的準則將證券分成1～5等五種等級，等級1為最高，代表未來期望的股價最有成長性。大約有6%　的證券排在等級1和等級5；18% 的證券排在等級2和等級4；53% 的證券排在等級3。Black教授於1971年的研究與Copeland和Mayers教授在1982年的研究均顯示按照價值線公司所評定的證券等級來投資，可以獲得顯著的超額報酬。由於價值線公司所提供的資訊為一公開的資訊，投資人可藉由買賣等級高的股票來獲得利潤，故上述的發現不符合半強式效率市場假說。第6章效率市場

事件研究法(event study)： • 為一種財務實證研究的技術，研究者可用來評估一個特殊事件對公司股票價格的影響。例如欲研究股利變動對股價所產生的影響，事件研究法可將股利變動與股票報酬之間的關係予以數量化。若研究結果證實可藉由此事件獲取超額報酬，即表示半強式效率市場不成立。第6章效率市場

在半強式效率市場以事件研究法來驗證的幾個議題在半強式效率市場以事件研究法來驗證的幾個議題 • 股票分割與股利發放宣告之檢定：股利發放與股票分割的宣告，隱含預期未來盈餘可能提高或降低之訊息。過去實證研究的結果發現股價在股票分割前會有一段上漲行情，一旦分割後，股價維持平穩，並無顯著變化。若投資人可從股利發放及股票分割的宣告獲取超額報酬，則半強式效率市場假說不成立。第6章效率市場

新上市股票報酬率之檢定：若半強式效率市場假說成立，則所有的公開資訊應該已反映在股價上，新上市股票理應迅速反應其價格，不應有所謂的「蜜月期」。若新上市股票上市初期有顯著的異常報酬，則表示半強式效率市場不成立。過去的實證研究發現，新上市股票確實有所謂的蜜月期存在，此現象在大多數的國家皆出現，一般認為可能是承銷商為求承銷順利而刻意壓低承銷價，或投資者與分析師過度樂觀所致。 • 鉅額交易事件之檢定：當有鉅額交易發生時，表示公司有重大事件發生，股價理應迅速反映，反映的速度愈快，表示市場效率性愈強。若投資人可藉由鉅額交易的資訊獲取超額報酬，則半強式效率市場假說不成立。第6章效率市場

盈餘宣告之檢定：如果半強式效率市場假說成立，公司盈餘在宣告日的宣告結果如市場預期，則股價就不會有所變動；如果出乎預期之外，則股價將會進行調整，但通常市場未能有迅速適當的調整，因此，若投資人可藉由earnings surprise獲取超額報酬，表示半強式效率市場假說不成立。 • 現金增資之檢定：美國的實證研究顯示，當已上市公司再度現金增資發行新股時，股價平均會下跌2~4%左右，可能原因為公司只會在股價被高估時才發行新股。若投資人可藉由放空現金增資公司的股票獲得超額報酬，表示半強式效率市場假說不成立。第6章效率市場

買回庫藏股之檢定：當公司買回自己的股票時，通常對股價有正面的影響，可能原因包括庫藏股的實施可使股權集中、增加每股盈餘與隱含股價被低估的訊息。若投資人可藉由股票購回的宣告獲取超額報酬，則半強式效率市場假說不成立。買回庫藏股之檢定：當公司買回自己的股票時，通常對股價有正面的影響，可能原因包括庫藏股的實施可使股權集中、增加每股盈餘與隱含股價被低估的訊息。若投資人可藉由股票購回的宣告獲取超額報酬，則半強式效率市場假說不成立。 • 併購宣告之檢定：在企業宣告併購之後，市場通常預期會產生成本減少、收益增加的綜效（synergy）效果。過去的實證研究顯示目標公司的股價在併購宣告後，平均會有約20~30%的超額報酬。若投資人可藉由併購的宣告獲取超額報酬，則半強式效率市場假說不成立。第6章效率市場

宣告會計制度改變之檢定：若市場具有效率性，當會計制度的改變影響公司價值時，股價會迅速反應。例如當公司把折舊的會計方式由加速法改為直線法，會計盈餘雖然增加但公司現金流量不變，過去實證研究的結果顯示這樣的改變不會使股價上漲，反而會使股價下跌，因為做這種會計制度改變的公司，其經營績效都較差，因此符合半強式效率市場假說。宣告會計制度改變之檢定：若市場具有效率性，當會計制度的改變影響公司價值時，股價會迅速反應。例如當公司把折舊的會計方式由加速法改為直線法，會計盈餘雖然增加但公司現金流量不變，過去實證研究的結果顯示這樣的改變不會使股價上漲，反而會使股價下跌，因為做這種會計制度改變的公司，其經營績效都較差，因此符合半強式效率市場假說。 • 除權（息）行情之檢定：當股票除權（息）後，股價從除權（息）參考價上漲到除權前的價格，此種現象又稱為填權。若投資人可藉由除權（息）行情獲取超額報酬，則半強式效率市場假說不成立。 • 董監事改選行情之檢定：當公司的董、監事改選時，競選者為了取得足夠的股權，會在市場中買入股票，使該公司股價上漲。若投資人可藉由董監事改選行情獲取超額報酬，則半強式效率市場假說不成立。第6章效率市場

強式效率市場假說之檢定 • 公司內部人士檢定：包括公司的董事、經理人、監察人、大股東等，若能靠內線消息賺取超額報酬，則表示股價未充分反應所有未公開資訊，亦即強式效率市場假說不成立。Chowdhury、Howe and Lin（1993）與Pettit and Venkatesh（1995）的研究結果都顯示公司的內部人士能獲得超額報酬，拒絕了強式效率市場假說。 • 基金經理人之檢定：基金經理藉由分析或訪談公司經營階層，獲取其他投資人無法取得的訊息，除非市場達到強式效率境界，股價充分反映所有未公開訊息，否則基金績效理應較佳。Jensen (1968) 分析115個基金績效，卻未能發現基金能一致性地維持優異表現，其後大多數的研究亦顯示美國股票型基金績效在大部分期間遜於股價指數的表現，顯示美國股市符合強式效率市場假說，然而也有較少數的研究指出基金的表現比大盤優異。第6章效率市場

6.4 行為財務學對效率市場中異常現象的解釋 • 預測誤差（forecasting errors） • 過度自信（overconfidence） • 避免後悔（regret avoidance） • 思考框架與心理帳戶（ framing and mental accounting）第6章效率市場

預測誤差 • Kahneman與Tversky所做的一系列實驗研究發現，人們在做預測時，相較於以前的信念對目前的經驗會給予過多的權重，且由於資訊本身的不確定性，因此會做出極端的預測。 • DeBondt與Thaler（1990）認為本益比效應是由於公司未來的盈餘被預測得過高，使得公司股價被高估而產生高的本益比。但當投資人認知到預測錯誤時，高本益比公司股票的表現自然較差。第6章效率市場

過度自信 • 人們傾向於低估自己信念或預測的不準確性，並高估自己的能力。這種過度自信的情形，或許可以解釋主動的投資管理比被動的投資管理還要盛行的原因，因為當效率市場假說成立的話，被動的投資管理應該才是市場的主流，而現今主動的投資管理在績效較差的情況下卻仍然具有優勢地位，應該是由於投資人的過度自信所造成。第6章效率市場

避免後悔 • 心理學家發現當人們愈無法依據過去的經驗做決策，且決策後的結果不好時，人們愈會後悔自責。 • DeBondt與Thaler（1985）認為這種後悔理論可用來解釋規模與淨值市價比效應。高淨值市價比的公司通常股價較低，且可能財務較不健全所以不被投資人喜愛；同樣地，小規模的公司由於較不具知名度，因此對投資人來說比較不能依據過去的經驗做決策，因此投資此類公司的投資人會要求更高的報酬率。第6章效率市場

思考框架與心理帳戶 • 人們在做決策時似乎會受到思考框架的限制，舉例來說，當你告訴一個人打賭可能的損失時，他可能會不願意打賭；但是如果你告訴他打賭可能的獲利時，他可能就會接受。 • 心理帳戶是另一種型式的框架，人們會區隔某些決定，例如投資人可能願意為某個投資帳戶承擔高風險，但是對小孩的教育帳戶卻非常保守。Statman認為心理帳戶可以解釋一些投資人為何對高股利的股票有非理性的偏好，及寧願被長期套牢而不願認賠賣出。第6章效率市場

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