サブプライム危機とヘッジファンド

1. サブプライム危機とヘッジファンド • 立教大学講演資料 • 　　　　　　　　　　　　　２００８年１２月１８日 • インベスターセレクトアドバイザース･埼玉大学大学院非常勤講師 • 関村正悟　ssekimura@invsel.com • 本資料は、インベスター セレクト アドバイザース社（ＩＳＡ）の関村正悟が行った個人的調査結果を説明するものでISA社の見解を表明するものではありません。 • 本資料は日本の金融商品取引法に基づく開示書類ではありません。 • 本資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成されておりますが、その情報の正確性、完全性を保証するものではありません。

2. サブプライム問題の所在 １）狭義のサブプライム問題 　　米国住宅ローン（モーゲージローン）の不良債権化 • 200５年から住宅価格上昇鈍化、2006年夏以降低下へ • 各種のローン形態（プライム、ノンープライムとしてのサブブプライム、ジャムボ、アルトーＡ） • 変動金利（ＡＲＭ），ＩＯローン、リセット問題（2008年上半期に山） ２）広義のサブプライム問題 モーゲージ担保証券（ＭＢＳ）を組み込んだ証券化商品市場のメルトダウン、短期金融市場＝ＡＢＣＰ（資産担保コマーシャルペーパー）の麻痺による流動性危機 ３）金融市場全体の危機 投資銀行、保険会社、ヘッジファンドの巨額損失による金融不安，クレヂットスプレッド拡大にみられる信用不安、米国以外への波及

3. 広義のサブプライム問題の背景 １）クレディトデリバティブの発達とストラクチャード・ファイナンスプロダクト・ＡＢＳ（アセットバックセキュリティの融合 • 証券化商品の仕組み上の問題 　　　格付け機関の利益相反 　　　モデルリスク・データリスク ２）米国銀行のビジネスモデルの変貌＝origination to distribution 　　ＲＯＥ，株価至上主義、fee business化=ローン審査のモラルハザード　ＢＩＳ　規制対応、オフバランス化、格付け依存、 ３)資金調達の短期化、投資銀行とヘッジファンドのレバレッジ増大、非流動化資産への投資拡大 ４）金融システムの脆弱化、非銀行部門の資金仲介の増大したシステム ５）投資環境投資家ニーズ 低金利の持続から、低ボラテリティ、リスクプレミアムの低下の下での収益追求、格付け依存、新商品プレミアム ６）規制監督制度がシステムに対応していない

4. 何がこの数年の新しい事象なのか CDOの急成長は２００３年ごろから顕著 １）投資環境の追い風 世界的不動産価格上昇も２００３年ごろから顕著、株価も同様 世界的低金利、低ボラテリティ、リスクプレミアム≒スプレッドのタイト化が２００７年５－６月まで続く ２）CDOの新形態の開発 CDOの成長とCLO(レバレッジローンのCDO）の成長はパラレル ホームエクイティローン(サブプライム・モーゲージローン）の証券化 クレヂットデリバティブ（CDSの普及、クレジットリンクノート、クレジットデリバティブインデクスの登場、住宅指数先物、２００６年４月CME） シングルトランシェCDO(一つのトランシェの売却）、unfunded tranashe, CDO square、ＣＰＤＯ，といった新商品 CDO　エクイティ投資(またはインカムノート）へのヘッジファンド・保険会社、個人富裕層の参加、従来AAA floaterには銀行、conduit,BBB&BBには保険会社、マネーマネージャーが投資

5. ヘッジファンドと投資銀行の変容 • ヘッジファンドの巨大化 • ＨＦの機関投資家化/株式公開 • 投資銀行化/private equityfundとの融合 • ＨＦ顧客の拡がり　年金、金融機関，retail 向けCFO（colaterallized fund obligation),SWFによる投資 • ＨＦ　ｉｎｄｅｘ，ｌｏｎｇ　ｏｎｌｙ　ａｂｓｏｌｕｔｅ　ｒｅｔｕｒｎ・,HFindeximitation/130/30,quants MN/ • 伝統的機関投資家のHF化 • インセンティブ報酬により投資銀行から人材のspin out や取り込み • 投資銀行等に対するバーゲニングパワーが強まる・投資銀行のカウンターパーティリスク • 投資銀行のマーチャントバンク化/自己投資の範囲拡大 • HF,FOFの取り込み

6. ＯＥＣＤによるＣＤＯ保有推計

7. サブプライム・モーゲージのリスク拡散 CDOs 高格付けのトランチ 保険会社 保険 エクイティと デット・トランチ への投資 貸手 ABS担保の 市場価値 ヘッジファンド など エクイティと デット・トランチ への投資 ローンの キャッシュ フロー ローンの キャッシュ フロー ABS担保の 市場価値 ABS サービサー 銀行 融資 ローンの キャッシュ フロー ローンの キャッシュ フロー 高格付けの トランチ クレジット・ ライン 機関投資家 など ABS担保の 市場価格 借り手 ABCP コンテュイット/SIVs 短期のＣＰと SIＶのデット・トランチ （出所）IMF「Global Financial Stability Report」２００７年９月より

8. バランスシートのドミノ

9. Ｂ/Sのレバレッジと資産価格GHKSより

10. 金融機関のレバレッジgreenlaw/Hatizus/kasyap/shin

11. オルタナティブ投資における投資戦略の位置づけ　　　　　ラス.イエガー　オールタナティブ投資のリスク管理オルタナティブ投資における投資戦略の位置づけ　　　　　ラス.イエガー　オールタナティブ投資のリスク管理

12. CDOの位置付け Structured creditとcredit derivativesの融合として

13. ＣＭＯは支払いのタイミングが異なるいくつかのトランシェに分割。ＣＭＯは支払いのタイミングが異なるいくつかのトランシェに分割。 期限前返済があるとトランシェ（１）から優先的に返済、トランシェ（１）が満額返済になってはじめてトランシェ（２）に返済金が回る。Ｗａｔｅｒｆａｌｌ優先劣後構造に発展　　　 ＣMOのフレームワーク 住宅ローンの借り手 特別目的会社 (SPV) CMOへの 投資家（１） 投資家（２） 投資家（３） 　　　・ 　　　・ 　　　・　 CMO(1) ＡＡＡCMO(2) ＡＡ CMO(3) ・ 　　　・ 　　　・ 　ＣＭＯ　　・ 返済金プール