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形势与政策 美国金融危机及其影响 坚定信心，把握中国的宏观经济 《 告台湾同胞书 》 发表 30 周年讲话及两岸关系新发展 政法系 邝天舒. 美国金融危机及其影响. 一、美国金融危机的形成 二、美国金融危机对全球经济的影响. 美联储前主席格林斯潘 —— 金融危机：百年一遇. 布什解释的危机原因（ 2008/09/24 ）.
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形势与政策 • 美国金融危机及其影响 • 坚定信心，把握中国的宏观经济 • 《告台湾同胞书》发表30周年讲话及两岸关系新发展 政法系 邝天舒
美国金融危机及其影响 一、美国金融危机的形成 二、美国金融危机对全球经济的影响
美联储前主席格林斯潘—— 金融危机：百年一遇
布什解释的危机原因（2008/09/24） Well, most economists agree that the problems we are witnessing today developed over a long period of time. For more than a decade, a massive amount of money flowed into the United States from investors abroad, because our country is an attractive and secure place to do business. This large influx of money to U.S. banks and financial institutions -- along with low interest rates -- made it easier for Americans to get credit. These developments allowed more families to borrow money for cars and homes and college tuition -- some for the first time. They allowed more entrepreneurs to get loans to start new businesses and create jobs. Unfortunately, there were also some serious negative consequences, particularly in the housing market.
布什“所有权社会”政策的影响 • 布什2004年10月发起的“所有权社会”（‘Ownership Society’）。（"America is a stronger country every single time a family moves into a home of their own," Bush said in October 2004.） • 欲达此美梦，布什政府推出了“零首付计划”（"zero-down-payment initiative） • 随后出现了许多新的抵押贷款形式，其中包括24个月不用付月供的贷款。（ones with no monthly payments for the first two years.） • 后来还有只有贷款人的口头承诺而无需书面文件的贷款。（Other mortgages required no documentation other than the say-so of the borrower.）
围绕这些贷款又出现了各种金融衍生品，这些金融衍生品经过包装和再包装最终变得面目全非，没有人知道他们到底包含什么内容，或者他们到底值多少钱。 （the financial innovations that grew out of the mortgages—derivatives built on other derivatives, packaged and repackaged until no one could identify what they contained and how much they were, in fact, worth.）
爆发危机的技术原因: • 次贷——打包、评级——杠杆——担保(技术论)
与技术原因相伴的是贪婪 英国圣公会领袖谴责股市投机者是从不受约束的资本主义中获利的“银行抢劫犯”,并导致了全球金融危机。 坎特伯雷大主教罗恩•威廉斯在右倾的时事周刊《旁观者》中撰文指出:“马克思在很早以前就观察到了不受约束的资本主义如何变成一种神话。就算马克思的其他观点不对,但他在这一点上是正确的。”
马克思<资本论>中摘引<评论家季刊>的话 资本害怕没有利润或利润太少,就象自然界害怕真空一样.一旦有适当的利润,资本就胆大起来.如果有10%的利润,它就保证到处被使用;有20%的利润,它就活跃起来;有50%的利润,它就铤而走险;为了100%的利润,它就敢践踏一切人间法律;有300%的利润,它就敢犯任何罪行,甚至冒绞首的危险.如果动乱和纷争能带来利润,它就会鼓励动乱和纷争.
爆发金融危机的一般原因(脱离论) 2007年全球实体经济为1美元，但是发行货币为13美元，即1：13；实体经济与金融衍生品的价值之比是1：68。过去10年，美元印刷总量超过过去40年的印刷总量（而1美元的印刷成本只有6美分）。
虚拟和实体脱离的原因是经济金融化 美国学者克瑞普纳(Greta R.Krippner,2005)指出:“我把金融化定义为一种积累模式。在这种模式中,利润主要是通过金融渠道而非贸易和商品生产生成的”。 转引自丁为民<新自由主义体制下美国经济增长的矛盾与危机>一文
1950~2001年美国的公司利润在三大产业的相对份额1950~2001年美国的公司利润在三大产业的相对份额 注:FIRE是金融、保险和房地产这一广义金融业的英文缩写.资料来源:转引自Greta .R. Krippner, The Financialization of the American Economy.
爆发金融危机的特殊原因(消费论) 在1980年以前,美国总负债与GDP之比一直保持在1.4:1以内,但此后,总负债快速上涨,从1983年的5.3万亿美元增长至2007年的31.7万亿美元(当年GDP为13.8万亿美元),总负债与GDP之比也从1.5:1上升到2.3:1。
美国居民负债变化 与80年代相比,90年代后美国的负债结构也在悄然的变化。居民负债从1980年1.3万美元,提高到1991年的3.8万亿美元,首次超过企业负债。 2007年,美国居民负债13.8万亿美元。在居民负债中,其中住房抵押贷款占77%,消费信贷占20% 左右。
美国家庭债务占个人可支配收入的比率 资料来源:转引自David M. Kotz,Contradictions of Economic Growth in the Neoliberal Era:Accumulation and Crisis in the Contemporary U.S.Economy.
爆发金融危机的制度原因(信仰论) • 资本主义其实就是西方历史上的道德规范的一种外在表现.(哈耶克).而西方历史上的道德规范基本上是以尊崇圣经为基础的.市场经济就是信用经济. • 德国前总理施密特在<全球化与道德重建>一书中曾仿效马克思的口吻写道：“堕落的幽灵在德国游荡：投机，哄抬股市、骗税、以自私的方式发财致富，腐败，政界企业、学校和大学漏洞百出，电视全面获胜并导致思想浅化和暴力，青少年犯罪越来越多——这还仅仅是几个描述价值堕落的关键词。”
08年12月10日被儿子告发的华尔街诈骗500亿美元的麦道夫08年12月10日被儿子告发的华尔街诈骗500亿美元的麦道夫
09年2月17日被指控的诈骗80亿美元的艾伦.斯坦福09年2月17日被指控的诈骗80亿美元的艾伦.斯坦福
布莱尔强调的是什么? ------2008年美国耶鲁大学聘请布莱尔讲授“信仰与全球化”。2008年11月18日布莱尔发表声明说:“目前,我们正在试图确立一个资本主义新模式,并思考那些有利于我们适应全球化的价值观,而这次会议将作出重要贡献.” -----2009年1月2日美国经济学年会的第一个议题就是 “ 伦理与资本主义”. -----面对危机,应该金融救援还是道德救援?
一、 杠杆。目前，许多投资银行为了赚取暴利，采用20－30倍杠杆操作，假设一个银行A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以 30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资盈利5％，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150％的暴利。反过来，假如投 资亏损5％，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。
二 、CDS合同。由于杠杆操作高风险，所以按照正常的规定，银行不运行进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫 CDS。比如，银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B。机构B可能是另一家银行，也可能是保险公司，诸如此类。A对B说，你帮我的贷款做违约保险怎么样， 我每年付你保险费5千万，连续10年，总共5亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要为我赔偿。A想，如果不违约，我可以赚 45亿，这里面拿出5亿用来做保险，我还能净赚40亿。如果有违约，反正有保险来赔。所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意。B是一个精明的人，没有立即答 应A的邀请，而是回去做了一个统计分析，发现违约的情况不到1％。如果做一百家的生意，总计可以拿到500亿的保险金，如果其中一家违约，赔偿额最多不过 50亿，即使两家违约，还能赚400亿。A,B双方都认为这笔买卖对自己有利，因此立即拍板成交，皆大欢喜。
CDS定义信用违约掉期是一种由两方签订的信用衍生合约。买卖双方以某一种金融工具（如债券）作为参照物,交易双方均并不一定拥有或持有此金融工具, A（买方）、B（卖方）两方对此金融工具的信用观点不同，A方从B方购买保险，例如投保金额为500万美元，保险价格双方议定，A方每年向B方交纳保费，一旦参照的金融工具违约，双方交易即终止，办理退赔手续，B方偿付500万美元给A方。 • 人们曾一度把信用违约掉期看成是保险，因为买方支付保费，并在某种情况发生时收回投保金额。事实上，将其看成保险，是一种错误，这是因为，买方并不一定要正拥有或持有双方所确定的参照金融工具（如债券等），既使双方所参照的金融工具违约，买方也未必会因为该违约事件而产生任何实际损失，这与保险业“以幸运的多数弥补不幸的少数”宗旨有着本质区别。 • CDS是投机、对冲及套利的主要工具。当A、B双方均不持有参照金融工具（如债券）时，该CDS合约仅为投机工具；当A、B双方均就某参照金融工具与对方签订CDS合约时，该CDS合约则为对冲工具；当A、B一方或双方拥有或持有参照的金融工具时，所参与的CDS合约则衍生为套利工具。
三 、CDS市场。B做了这笔保险生意之后，C在旁边眼红了。C就跑到B那边说，你把这100个CDS卖给我怎么样，每个合同给你2亿，总共200亿。B想，我 的400亿要10年才能拿到，现在一转手就有200亿，而且没有风险，何乐而不为，因此B和C马上就成交了。这样一来，CDS就像股票一样流到了金融市场 之上，可以交易和买卖。实际上C拿到这批CDS之后，并不想等上10年再收取200亿，而是把它挂牌出售，标价220亿；D看到这个产品，算了一 下，400亿减去220亿，还有180亿可赚，这是“原始股”，不算贵，立即买了下来。一转手，C赚了20 亿。从此以后，这些CDS就在市场上反复的抄，现在CDS的市场总值已经抄到了62万亿美元。
四、次贷。上面 A,B,C,D,E,F....都在赚大钱，那么这些钱到底从那里冒出来的呢？从根本上说，这些钱来自A以及同A相仿的投资人的盈利。而他们的盈利大半来 自美国的次级贷款。人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人。笔者对这个说法不以为然。笔者以为，次贷主要是给了普通的美国房产投资人。这些人的经济实力本来 只够买自己的一套住房，但是看到房价快速上涨，动起了房产投机的主意。他们把自己的房子抵押出去，贷款买投资房。这类贷款利息要在8％－9％以上，凭他们 自己的收入很难对付，不过他们可以继续把房子抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。此时A很高兴，他的投资在为他赚钱；B也很高兴，市场违约率很低，保险 生意可以继续做；后面的C,D,E,F等等都跟着赚钱。
“把钱借给能还钱的人。”是人类第一间银行大门柱上刻的唯一一句话。“把钱借给能还钱的人。”是人类第一间银行大门柱上刻的唯一一句话。 • 原本被银行躲得远远的的美国穷人，现在被银行信贷员敲开门了：“需不需买新车？” • “滚！我买不起。”穷人以为又是什么整天敲门的推销员。 • “你能买得起，你现在的房子升值了。” • “我卖了房子去哪儿住，再说我还有20年才能还完房贷。”穷人说。 • “你不用卖房子，你只需把房子重新估值并同意用升值部分担保，我们银行就可以借钱给你；不仅如此，我们还免费给你估值，如果你的房子升值够大，你的贷款额够多，还可以免贷款手续费。” • 穷人的眼睛亮了：“天下竟有这样的好事？！”
“对，这就是你在美国有房产的好处。在美国有房子的人都不算穷人，因为全世界的人都要把他们的钱变成美元，全世界的人都想来美国；于是美元多的不得了，移民多得不得了；美元一多，人一多，你的房子就升值了，于是，你就成为富人了；银行是专门帮富人的，所以我们才来拜访你。”贷款员流利的重复着银行内部培训时说的话。 • 穷人的胸脯慢慢地挺起来，说：“你能借钱给我？！可是我失业好几年了，除了救济金我没有别的收入，怎么还你们钱？” • 信贷员说：“没问题，不到三年你的房子就把你送到了百万富翁榜上了，到时银行还会借你更多的钱，你还害怕还不上这么点钱？” • 穷人放心了，这个招儿他懂，他每到月末做的就是用新信用卡的钱还旧信用卡的帐。 • “那好我贷3万美元！”第二天，已经50岁，开了35年车，但从来没开过新车的穷人开回来一辆崭新、排气量5升的通用大皮卡。
五、次贷危机。房价涨到一定的程度就涨不上去了，后面没人接盘。此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁。房子卖不出去，高额利息要不停的付，终于到了走头无路的一 天，把房子甩给了银行。此时违约就发生了。此时A感到一丝遗憾，大钱赚不着了，不过也亏不到那里，反正有B做保险。B也不担心，反正保险已经卖给了C。那么现在这份CDS保险在那里呢，在G手里。G刚从F手里花了300亿买下了 100个CDS，还没来得及转手，突然接到消息，这批CDS被降级，其中有20个违约，大大超出原先估计的1％到2％的违约率。每个违约要支付50亿的保 险金，总共支出达1000亿。加上300亿CDS收购费，G的亏损总计达1300亿。虽然G是全美排行前10名的大机构，也经不起如此巨大的亏损。因此G 濒临倒闭。
银行贷款意愿下降 强制出售 房价下跌 贷款条件苛刻 基金遭遇赎回 市值计价损失 购房需求减少 衍生品价格下跌 流动性减少 再融资困难 次贷违约率提高 市场风险偏好降低 次贷危机的传导机制及过程（二） 房地产市场 衍生品市场 抵押贷款市场
次贷危机 • 次级债 • 即指次级住房抵押贷款支持的债券 • 次级抵押贷款 • 指银行或贷款机构提供给那些信用等级或收入较低、无法达到普通信贷标准的客户的一种贷款。这种贷款的借款人往往仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，贷款也通常是零首付或低首付，具有高风险、高收益的特点。 • 次级抵押贷款到衍生品的转变
次级住房抵押贷款衍生产品 • 第一层 从住房抵押贷款到MBS（住房抵押贷款支持证券） • 次级抵押贷款公司将其持有的债权进行资产证券化。 • 按不同的信用级别将这些MBS分成不同等级，客户偿还抵押贷款所产生的现金流优先支付给信用级别最高的一层，对应最低的收益率。 • 第二层 从MBS到CDO（债务抵押支持证券） • MBS进一步结构化衍生形成CDO，一般由投资银行进行操作。对CDO进行分层，高级别的MBS形成CDO的高级层，低级MBS对应中低级层CDO。 • 投行多以现金流折现方式对CDO进行定价，若违约率增加，则估值缩水。 • 基金通常与投行达成回购协议来制造杠杆效用，杠杆系数通常会高达几倍至几十倍。
次级住房抵押贷款及其衍生品的发展（一） • 1980年《存款机构放松监管和货币控制法案》 • 解除了对房屋首次抵押的繁冗限制，允许贷款机构向信用风险较高的借款人贷款并收取较高的利息。 • 《社区再投资法案》及后续有关修订内容 • 促使银行机构向中低信用借款人发放贷款。 • 向许多首次购买住房的借款人提供担保的联邦住房委员会，放松了其提供住房贷款担保的条件，从而降低了次级房贷借款人的利率 • 美国住房抵押贷款二级市场的两个巨无霸房利美和房地美为实现美国政府“居者有其屋”的目标，在优质抵押贷款和次级贷款市场的低风险部分不断扩张。
次级住房抵押贷款及其衍生品的发展（二） • 1994年-2006年美国次级房贷市场呈现高速发展态势，房贷市场平均增长15%，次级房贷发放额年均增长27%，增长了近20倍，其中2000-2005年次级房贷发放增加了3倍。
次级住房抵押贷款及其衍生品的发展（三） • 受9.11后美联储降息以及次级房贷市场贷款条件宽松的影响，美国MBS及CDO等衍生产品发展迅速。MBS发行量由2001年末的390亿美元飙升至2006年末的4700亿美元，5年增长11倍。
次级住房抵押贷款及其衍生品的发展（四） • CDO发行量也从2004年的1574亿美元增至2006年的5493亿美元，两年增长2.5倍。
次贷危机的传导机制及过程（一） • 第一步：贷款发放机构忽视了次级贷款产品风险的防范与控制，采取了激进的信贷策略。 • 第二步：借款人在还款初期优惠条件的诱惑下，接受了最终超过他们支付能力的次贷产品。房价下跌，泡沫破灭之时，借款人可能陷入支付危机。 • 第三步：次贷产品过度衍生，风险跨市场传递。投资银行通过从贷款发放机构购买次级贷款，进行结构化处理和设计，将其证券化，形成衍生品。 • 第四步：次级衍生品的投资者在分享次级贷款收益的同时，成为了风险链条中风险的最终承担者。大量对冲基金采用“信用套利”策略，以信用为支持，购买次级贷款衍生品，再通过信用互换进行对冲，风险进一步放大。
次贷危机的爆发 第一波 2007年8—9月：危机开始集中显现，大批与次级住房抵押贷款有关的金融机构破产倒闭，美国联邦储备委员会被迫进入“降息周期”。 第二波 07年末—2008年初：花旗、美林、瑞银等全球著名金融机构因次级贷款出现巨额亏损，市场流动性压力骤增，美联储和一些西方国家央行被迫联手干预。 第三波 2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登濒临破产，迫使美联储紧急向其注资，并大幅降息75个基点。 第四波 2008年7月：房利美和房地美两大房贷公司因严重亏损陷入困境，迫使美联储和财政部再次“救市”。 第五波 2008年9月：雷曼兄弟宣布申请破产保护，美林被迫售予美国银行，美国国际集团融资危机。
