第十一章资本结构与杠杆利益

第十一章资本结构与杠杆利益 第一节杠杆分析第二节资本结构决策

第一节杠杆分析 一、杠杆分析的基本假设二、经营杠杆三、财务杠杆四、总杠杆

一、杠杆分析的五项基本假设 1.企业仅经营一种产品，并且销售价格不变。 2.企业经营成本包括变动成本和固定成本。如果企业销售多种产品，就会因不同产品的销售利润不同，形成品种结构变化对杠杆分析的干扰；即使仅销售一种产品，也会因售价变化对杠杆分析构成干扰。企业不存在混合成本，或者混合成本已经分解为固定成本和变动成本。如果存在混合成本，杠杆分析就会受到成本性质界限不清的干扰。

一、杠杆分析的五项基本假设 3.企业对所有债务都需要支付利息，并且利率固定。４．企业对优先股支付固定股利。排除了不需要支付利息债务的存在，使债务利息与负债总额保持固定的比例关系。保证资本成本固定。排除了优先股股利可能变化的影响，保证资本成本固定。

一、杠杆分析的五项基本假设 ５．企业所得税率固定。排除了税率可能变化的影响，便于界定杠杆效应。在以上五个假设同时存在的条件下，才能够进行杠杆的理论分析。由此可见，杠杆理论在应用中的局限性。

经营杠杆 财务杠杆 Q EBIT EPS 总杠杆销售量Q的变动，引发息税前利润EBIT更大变动 EBIT的变动，又引发每股收益EPS更大变动

销售额 变动成本固定成本息税前利润 20 40 80 160 5 10 20 40 5 5 5 5 10 25 55 115 二、经营杠杆经营杠杆效应分析表不变因素变动率一致息税前利润变动率大于销售额变动率！原因在于固定成本的不变性

二、经营杠杆 根据经营杠杆效应分析表，EBIT的计算式： EBIT = Q· (P － V) – F =Q·MC－F 因此，息税前利润变动率大于销售变动率的根本原因是存在F,如果不存在F，不会产生经营杠杆效应! 经营杠杆效应的存在，揭示了经营风险的存在。因为，当销售量下降时，息税前利润下降的幅度更大。

二、经营杠杆 反映经营杠杆作用程度的指标是经营杠杆系数，用DOL表示。以上计算公式虽然是经营杠杆系数的基本表达式，但需要利用预期指标，在预期指标无法确定的情况下，需要采取回避预期指标的计算公式。

因为： = = 所以： = = 由此可见，经营杠杆系数的实用型计算公式为：这样就解决了无法利用预期值的问题！

二、经营杠杆 ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平上的经营杠杆系数为多少？解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：

0 -100 000 2000 -50 000 4000 0 6000 50 000 8000 100 000 不同销售水平下的经营杠杆系数

二、经营杠杆 • 经营杠杆系数的应用在企业财务管理的实践中，预测未来年度的息税前利润可以借助于经营杠杆系数。 ∵ DOL = ∴ 息税前利润变动率 = DOL×销量变动率 ∴ 预期息税前利润 = 基期息税前利润×（1+息税前利润变动率）例如：ABC公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体过程和结果如图表所示：

项目经营前景 基期EBIT DOL 销量变动率 EBIT变动率未来年度EBIT (1) (2) (3) (4)=(2)×(3) (5)=(1)×[1+(4)] 好 100万元 2 +50% +100% 200万元中 100万元 2 +20% +40% 140万元差 100万元 2 -10% -20% 80万元从图表可以看出，ABC公司在经营杠杆系数已定的情况下，可以根据销量变动率预测EBIT变动率，进而预测未来年度的EBIT。

三、财务杠杆 财务杠杆亦称融资杠杆，通指代表普通股股东利益的企业决策者，在制定资本结构决策时对债务筹资和优先股筹资的利用。因为，在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息和优先股股息是固定的。当息税前利润变动时，普通股每股收益因债务利息和优先股股息的不变性，其变动率要大于息税前利润变动率，由此而形成对普通股股东权益的财务杠杆效应（见图表）。

息税前利润 利息支出所得税率税后利润优先股股息普通股每股收益 10 5 40% 3 2 (3-2)/10=0.1 25 5 40% 12 2 (12-2)/10=1 55 5 40% 30 2 (30-2)/10=2.8 115 5 40% 66 2 (66-2)/10=6.4 单位：万元财务杠杆效应分析表发行在外普通股：10万股不变因素不变因素不变因素变动率=(115-10)/10=10.5(倍) 变动率=(6.4-0.1)/0.1=63(倍) 变动率=(66-3)/3=21(倍)

三、财务杠杆 财务杠杆系数是揭示财务杠杆作用程度的指标，是普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。设： ——财务杠杆系数，则：在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况下，DFL的计算公式可以作如下的演变：

三、财务杠杆 在财务支出（利息支出与优先股股利支出）不变的情况下，DFL的计算公式可以作如下的演变： ∵ EPS=[（EBIT—I）(1—T)—D]/ N (T为所得税率；D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数) 追加的息税前利润已经不需要负担财务支出，因为财务支出完全被基期息税前利润所负担。 ∵ ΔEPS=ΔEBIT(1—T)/ N ∴ DFL = = 当D=0时 =

三、财务杠杆 • 财务杠杆系数的应用由于财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数，因而，可以借此确定以下计算式：普通股每股收益变动率=息税前利润变动率×财务杠杆系数预测期普通股每股收益=基期普通股每股收益×（1+普通股每股收益变动率）具体预测过程举例说明如下（见图表）：

项目收益前景 基期EPS DFL 息税前利润变动率普通股每股收益变动率预计普通股每股收益（1）（2）（3）（4）=（2）×（3）（5）=（1）×[1+(4)] 好 10元 1．5 +100% +150% 25元中 10元 1．5 +40% +60% 16元差 10元 1．5 -20% -30% 7元

四、总杠杆 负债经营企业的总风险既包括经营风险，也包括财务风险。总杠杆正是衡量企业总风险程度的。衡量企业整体风险的总杠杆系数（DTL）的表达式为： DTL == DOL·DFL == 总杠杆系数的应用见图表：

项目公司前景基期EPS DTL 销量变动率普通股每股收益变动率预计EPS (1) (2) (3) (4)=(2)×(3) (5)=(1)×[1+(4)] 好 10元 3 +50% +150% 25元中 10元 3 +20% +60% 16元差 10元 3 -10% -30% 7元单纯从总杠杆系数的角度分析EPS的变动方向以及变动程度，可以直接观察销售量和杠杆系数所起的作用；但如果详细分析总杠杆的内在因素，就需要结合经营杠杆系数和财务杠杆系数的不同作用而得出准确的结论。

第二节资本结构决策 漫画小品：武松养虎编剧：乔世震

在这个漫画小品的三个人物中，你喜欢那一个人？谁最适应市场经济环境？在这个漫画小品的三个人物中，你喜欢那一个人？谁最适应市场经济环境？

第二节资本结构决策 一、资本结构基本概念二、无公司所得税时资本结构决策三、含公司所得税时资本结构决策四、财务危机成本与资本结构决策五、代理成本与公司价值六、不对称信息与资本结构七、筹资工具选择与资本结构决策八、资产结构与资本结构

一、资本结构基本概念 折旧内部融资留存收益普通股股权资本长期资金来源股票外部融资优先股资本结构财务结构企业债券长期负债长期债务资本银行借款短期资金来源

二、无公司所得税时资本结构决策 基本假设：公司只有两项长期资本（长期负债、普通股股本）公司资产总额不变公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数公司增长率为零没有公司和个人所得税、没有财务危机成本资本结构变化的影响资本结构变化对每股收益的影响资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对资本成本的影响 291页例11—4

EPS 35 30 负债5000 万元 25 20 15 无负债 10 5 0 时间二、无公司所得税时资本结构决策 • 资本结构变化对每股收益的影响

二、无公司所得税时资本结构决策 • 资本结构变化对每股收益的影响EBIT-EPS分析（无差别点）代入例11—4 的数据

EBIT—EPS分析（无差别点）

二、无公司所得税时资本结构决策 美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，其总价值相等。 • 资本结构变化对公司价值的影响

为什么相等？

结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。结论：在假设条件下，资本结构与公司价值无关。

二、无公司所得税时资本结构决策 无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW 负债公司的资本成本 • 资本结构变化对资本成本的影响

第十一章 资本结构与杠杆利益