热潮涌动中，关注中铝 A 股进程 ----2006 年电解铝行业投资策略分析周明 (021)62580818-702

热潮涌动中，关注中铝A股进程 ----2006年电解铝行业投资策略分析周明(021)62580818-702

主要观点：行业有望复苏私有化将成大热点 • 中国电解铝工业的演变 • 产业现状及面临的问题 • 电解铝产业特性分析 • 未来竞争战略分析 • 电解铝行业未来走向 • A股上市公司比较 • 投资策略&中铝私有化问题剖析

产量经历时间段耗时 > 100万吨 1953 ～ 1992 40年 > 200万吨 1993 ～ 1997 5年 > 300万吨 1998 ～ 2001 4年 > 400万吨 2002 1年 > 500万吨 2003 1年 > 600万吨 2004 1年 > 700万吨 2005 1年 > 1000万吨 2010 5年电解铝工业发展状况中国电解铝产销量变化：万吨电解铝产销量增长速度对比 ☆ 经济增长、投资拉动推动电解铝行业产销量迅速增长☆ 产能的快速扩张速度超过了消费增长速度

2000年 2001年 2002年 2003年 2004年产量 279.4 337.1 432.1 554.7 667.1 净进口量 70.5 12 -20.6 -36.8 -65.1 供应量 349.9 349.1 411.5 517.9 602 消费量 335.3 364.6 416.7 513.4 596.8 市场平衡 14.6 －11.4 -5.2 +4.5 +5.2 电解铝工业发展状况 ☆ 近年来电解铝市场过剩并不严重☆ 简单的将产能和消费量做比较夸大了过剩程度

成本问题困扰行业发展 中国氧化铝供求状况：千吨 ☆ 上下游产业链失衡现象加剧，氧化铝短缺带来原料价格不断攀升（2002年后开始加剧） ☆ 电力能源支出、原辅料等明显上升大大削减行业利润空间

行业低迷期的规模扩张带来较大资本开支压力 • 行业低迷期的规模扩张符合国际惯例，也给企业带来较大资本开支压力，行业整体资产负债率开始出现上升 • 未来潜在的规模优势将有效帮助企业提升未来可持续竞争力

宏观调控加剧行业分化长期看利大于弊 • 2004年国家重点加强对电解铝行业的宏观调控引发期市大幅下挫，随之出台的一系列措施包括银根收紧、限制项目审批、提高项目资本金比例、淘汰落后产能、取消电解铝出口退税优惠政策并加征关税等有效控制了电解铝的新一轮扩张 • 宏观调控加剧了行业内分化，推动企业优胜劣汰（04年以来停产和关闭近40家），行业整合序幕拉开（中铝大规模收购） • 中长期看，宏观调控利大于弊，通过提高进入壁垒限制大量进入者，避免行业再过度扩张，行业内优势企业将从中获益

电解铝产业特性 • 零散型（全球生产企业超过200家） • 全球化（大宗交易商品） • 较高的进入、退出壁垒（中国地方政府保护和社会因素） • 氧化铝问题是暂时性的（全球铝土矿极其富裕） • 电力成本问题则需要长期解决（区域成本）

总成本领先战略将成为未来众多企业发展首选 • 总成本领先战略成为未来企业发展首选 • 国内上市公司应因地制宜，度身打造产业链局部优势，看好铝电联营、煤（水）电铝联营模式（焦作万方、中孚实业、兰州铝业、华泽铝业）以及一体化经营模式（中国铝业） • 规模外的产业链最优化将帮助企业降低成本，提升市场竞争力－－单一求大、求规模理念已经过时，资源配置最优化成为当前企业发展关键要素

国内企业规模小、业务单一特点普遍 2004年产量对比 • 电解铝A股上市公司整体生产规模都偏小 • 氧化铝、电解铝一体化的生产企业只有中铝和山东铝业，多数公司业务单一化

国内企业规模小、业务单一特点普遍 04年业务收入细分对比 • 国内最具竞争力的铝业上市公司Chalco（2600HK），其产业链也局限于从铝土矿－氧化铝－原铝

高附加值精深加工领域国际竞争力偏弱 • 国内上市公司主要产品多集中在初级熔铸产品领域，产业链多数在初级加工以前（铝行业尤为明显） • 附加值高的精深加工领域急需拓展国内外铝产品类型对比

Alcoa Alcan Chalco 氧化铝 8% 6% 68% 原铝 16% 17% 32% 轧制品 35% 31% 包装 14% 25% 工程建筑 27% 21% 高附加值精深加工领域国际竞争力偏弱 2004年全球三大铝业上市公司主营收入构成

国内外电解铝生产成本比较 ☆ 国内企业在原料成本方面有较大下降空间 ☆ 人工优势明显，潜在的巨大消费市场（细分领域）全球电解铝成本构成2004 中国电解铝成本构成2004

1980-1989 1990-1999 2000-2003 1980-2003 原铝消费增长率％ 5.0 16.1 14.5 10.3 GDP增长率％ 9.9 10.4 8.2 9.5 相对速率 0.51 1.55 1.77 1.1 中国电解铝消费空间依然巨大 ☆ 中国的城镇化、工业化进程仍将带来巨大的消费增长 ☆ 全球制造业向中国的转移也将带来消费增长

中国电解铝消费空间依然巨大 中国电解铝产消量全球占比资料来源：国泰君安证券研究所，ICSG，IAI，CRU

2006 2007 2008 2009 2010 产量 810 900 940 980 1010 消费量 766 860 927 1000 1050 过剩/短缺 +44 +40 ＋13 -20 -40 中国电解铝将立足于满足内需安泰科对2005年－2010年中国原铝产量及消费量的预测：万吨

未来电解铝行业有望迎来不断向好的经营环境 • 中铝对行业的整合、国家相关政策法规推出将为国内电解铝行业营造良好的经营发展环境 • 氧化铝/电解铝比率将呈现下降趋势，电力成本占比下降 • 欧洲等市场潜在的电解铝产能关闭、中国产量增长放缓将有效支撑电解铝供求关系向好发展 • 铝价上涨提升利润空间氧化铝价格顶点出现

上市公司整体竞争力强 优势企业有望率先走出低谷 • 明显的规模、技术、管理优势－－平均规模远远高于行业平均水平、新扩产项目技术领先、管理水平相对较高 • 明显的资源优势、政策优势－－原料采购渠道和成本优势、政府政策支持力度大 • 资金优势－－证券市场、信贷支持 • 业内上市公司整体竞争力较强 • 优势企业有望率先走出行业低谷－－借助原料成本优势、电力成本优势、资金渠道优势 • 市场价值低估

电解铝上市公司比较 所得税率 ☆ 未来国家所得税率改革将对焦作、中孚、关铝产生较大正面影响 ☆ 拥有自备电厂的上市公司在未来竞争中将体现较大成本优势☆ 氧化铝的采购成本最终都将趋于一致

电解铝上市公司比较 表8：中铝现有关联电解铝企业2006年供货情况

投资策略 • 重点配置中铝系上市公司焦作万方、兰州铝业、山东铝业。中铝回归A股将使得上述企业私有化不可避免，博弈中流通股股东将处于最有利地位 • 关注可持续发展能力强的中孚实业，产能扩张和电力成本控制能力强 • 关注股改带来的投资机会如云铝股份、关铝股份、包头铝业

中铝私有化热点剖析 • 中铝私有化真正想解决的核心问题：（1）同业竞争、（2）关联交易、（3）未来A股发行障碍 • 私有化并不是为了躲避股改，简单从回报的角度看，股改获利不如直接私有化 • 私有化的方式：可能针对不同公司采取不同策略 • 我们的判断：（1）兰州铝业、山东铝业不股改，直接现金回购、（2）焦作万方等先股改，再采用换股方式（等市值） • 我们看好中铝未来发展，更看好换股方式私有化

中铝私有化热点剖析 • 我们判断的合理现金回购价格 • 中铝 05 06 07 • EPS 0.66 0.83 0.66 • PB 3.96 3.50 2.86 • PE 13.13 10.43 13.07 • 中石化收购市净率 2～2.6倍市盈率 8.5～14.3倍 • 山东铝业出价 17～18元 • 兰州铝业出价 8元以上

热潮涌动中，关注中铝 A 股进程 ----2006 年电解铝行业投资策略分析周明 (021)62580818-702