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第 8 章 擔保債權憑證

第 8 章 擔保債權憑證. Collateralized Debt Obligation. 大綱. 擔保債權憑證之概論 擔保債權憑證之種類 擔保債權憑證之市場參與機構 擔保債權憑證之證劵發行結構 擔保債權憑證之風險 結論. 擔保債權憑證之概論.

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第 8 章 擔保債權憑證

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Presentation Transcript

  1. 第8章 擔保債權憑證 Collateralized Debt Obligation

  2. 大綱 • 擔保債權憑證之概論 • 擔保債權憑證之種類 • 擔保債權憑證之市場參與機構 • 擔保債權憑證之證劵發行結構 • 擔保債權憑證之風險 • 結論

  3. 擔保債權憑證之概論 • 擔保債權憑證（Collateralized Debt Obligation, CDO）是將資產證券化的技巧運用至公司信用債權之資產群組，如高收益債券（High Yield Bonds）、銀行貸款（Bank Loans）、新興市場公司債（Emerging Market Corporation Debt）或主權債券（Sovereign Debt） • 分佈範圍較廣泛

  4. 信託監察人 資產管理人 債券投資組合 債券利息與本金 CDO證券 創始機構 (SPV) 賣方 投資人 CDO收益 CDO收益 CDO收益 高級證券 債券投資組合 信用加強機構 中級證券 高收益債券投資組合 避險交易對手 股本系列 擔保債權憑證之種類 • CDO基本架構

  5. 擔保債權憑證之種類 • CBO（CollateralizedBond Obligation） • 群組資產的組成大多為債券 • CLO（Collateralized LoanObligation） • 群組資產的組成大多來自於銀行貸款

  6. 擔保債權憑證之種類 • CDO分類圖

  7. 擔保債權憑證之種類 • 資產負債表型CDO（Balance Sheet CDO） • 由握有一批資產群組之創始機構發行 • 發行目的是希望將債權資產從資產負債表上移除，藉以提高其資本適足率，達到資產負債之管理 • 套利型CDO（Arbitrage CDO） • 財務公司先於市場上買進高收益債券（High Yield Bonds），重新包裝再發行低於平均收益之證券 • 目的在於賺取價差

  8. 擔保債權憑證之種類 • 現金流量型CDO（Cash Flow CDO） • 最常發行之CDO型式 • 價值與資產群組之現金流量績效有高度相關 • 市場價格型CDO（Market Value CDO） • 價值與當日資產群組的市場價值（Mark-to-Market Value）及超額擔保比率（Over-Collateralization Ratio）有關 • 價格易受到市場波動之影響

  9. 擔保債權憑證之種類 • 合成型CDO（Synthetic CDO） • 無真實出售過程 • 創始機構與SPV簽訂信用交換契約（Credit Default Swap, CDS）將信用風險轉移給投資者 • 信用保護買方（Credit Protection Buyer）定期支付賣方權利金（Premium），以換取違約事件發生時，依契約由賣方獲得全額或部分賠償之權利

  10. 違約支付 CDO 主持者 (Sponsor) 特殊目的機構 (SPV) 簽訂CDS 投資人 現金(Proceeds） 權利金(Premium) 高級證券 中級證券 債權群組 (Reference Portfolio) 投資群組 (Collateral) 次級證券 （股本系列） 擔保債權憑證之種類 • 合成式CDO架構圖

  11. 擔保債權憑證之市場參與機構 • 資產管理人（Asset Manager） • 管理群組資產 • 合格性準則（Eligibility Criteria）：採取動態管理方式以創造更高利潤 • 規範方式： • 要求資產管理人持有股本系列的CDO • 採用瀑布式（Waterfall）現金流量來支付資產管理人之薪酬

  12. 群組資產之利息CFs 支付給信託監察人之費用 • 支付給資產管理 • 人第一次之費用 沒有達到Coverage Test 有達到Coverage Test 支付給高級證券投資人之利息CFs 支付給中級證券 投資人之利息CFs CFs用於贖回高級證券 CFs用於贖回中級證券 支付給資產管理人第二次之費用 CFs用於贖回股本系列證券 支付給股本系列 投資人之利息CFs 瀑布式現金流量—利息部分

  13. 擔保債權憑證之市場參與機構 • 避險交易對手（Swap Counterparty） • CDO群組資產極為分散，需要透過避險交易對手居中協調 • 信託監察人（Trustee） • 代表投資人權益以行使其權利 • 承銷商（Underwriter） • 多為投資銀行所構成

  14. 擔保債權憑證之證券發行結構 • 依不同信用品質發行各系列的證券，分成三個系列：高級（Senior）、中級（Mezzanine）與低級/次順位（Junior/Subordinated） • 通常發行者會買回最次順位的部分，以作為支撐其他系列證券之信用，即利用證券本身結構設計來達成信用加強

  15. Tranches Ratings A-1 系列 浮動利率 A-2 系列 固定利率 Triple A or Double-A Single-A B-1 系列 浮動利率 Triple-B C系列(固定或浮動系列) Double-B D系列(固定或浮動系列) 股本系列(次順位證券) Non-rated 擔保債權憑證之證券發行結構 • CDO各級系列證券結構 B-2 系列 固定利率

  16. 擔保債權憑證之風險 • 違約風險（Swap Counterparty） • 可透過信用評等機構給予信用評等估算 • 若資產本身沒有信用評等，則必須透過銀行本身所建立之信用評分機制（Bank Credit Scoring System），缺點為無客觀公正性

  17. 擔保債權憑證之風險 • 回復率（Recovery Ratio） • 回復率與真正損失金額密切相關 • 會受到個別資產所處國家或地區的司法管轄體系影響 • 會受到資產管理人所採取投資策略影響 • 指標回復率假設考量之因素： • CBO或CLO過去違約發生時的實證回復率資料 • 不同的交易架構，包含過去違約後清算的時間與管理上的限制

  18. S&P對不同群組資產回復率假設

  19. 結論 • 擔保債權憑證兼具傳統ABS之特性，還可發行不同系列之證券以因應不同風險偏好投資人的需求。2003年5月由台灣工銀所發行之首宗金融資產證券化受益證券-台工銀CLO，便是屬於擔保債權憑證的型式之一 • 擔保債權憑證提供了投資者另一個高報酬的投資機會，但相對於傳統ABS，其分析過程亦更加複雜

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