中信证券天津大港营业部 2011 年 2 月

近期热点经济事件及评论 中信证券天津大港营业部 2011年2月

目录 • 通胀状况 • 房地产调控 • 地缘政治与原油（全球经济） • 经济转型、产业转移、刘易斯拐点 • 不同经济周期中的资产配置 • 股票市场 2 2

一、通胀状况 通货膨胀(Inflation)指，因货币供给大于货币实际需求，也即现实购买力大于产出供给,导致货币贬值，而引起的一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。其实质是社会总需求大于社会总供给（供远小于求）。反映通胀的指标：CPI PPI CPI：（消费者物价指数），反映与居民生活有关的商品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。 PPI：（生产者价格指数），是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，是反映某一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标，也是制定有关经济政策和国民经济核算的重要依据。 3 3

一、通胀状况 4 4

一、通胀状况—应对政策 1、加息 5 5

一、通胀状况—应对政策 2、存款准备金率 6 6

二、房地产调控 国八条: 一、进一步落实地方政府责任二、加大保障性安居工程建设力度三、调整完善相关税收政策，加强税收征管：（对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍）。四、强化差别化住房信贷政策五、严格住房用地供应管理：（保障性住房、棚户区改造住房和中小套型普通商品住房用地不低于住房建设用地供应总量的70%的要求。）六、合理引导住房需求七、落实住房保障和稳定房价工作的约谈问责机制八、坚持和强化舆论引导 7 7

二、房地产调控 评价：（1）补课：补保障性住房建设。（2）房地产重新定位：是消费品，而不是投资品。（3）加大供应：加大土地供应和房屋供应。 8 8

三、地缘政治与原油 9 9

三、地缘政治与原油 无人能料到，2011 年伊始中东局势掀起近代以来第一场人民革命，突尼斯一名菜贩的自焚，引发大规模社会暴动并迅速掀起整个中东地区的反叛浪潮。继突尼斯“茉莉花革命”后，埃及发生18 天非暴力街头抗议，执政30 年的总统穆巴拉克下台；阿尔巴尼亚20 万人举行反政府示威要求总理辞职；在约旦，多地爆发大规模示威游行抗议物价上涨失业飙升；随即，也门、阿曼、黎巴嫩、阿尔巴尼亚、伊朗、利比亚相继爆发数千人参加的反政府示威活动。伊朗骚乱冲突造成数十死伤。2 月20 日，利比亚反政府抗议活动蔓延全境并爆发激烈的暴力冲突，造成200 多人死伤，掌权余40年的卡扎菲统治变得越发虚弱。 10 10

三、地缘政治与原油 中东和北非这个占全球陆地面积不到8%的区域集中了全球70%以上的石油储量和45%以上的原油产量。利比亚拥有北非最大的原油储备。目前中东和北非危机波及的主要国家，巴林岛、也门、阿尔及利亚、利比亚和伊朗占全球原油供应的10%。如果危机传染到更多的国家，中东和北非一共占全球供应的35%，同时这一地区的原油提炼产能占全球的10%。所以，这一次不同于以往的伊朗核危机那样的小范围政治危机，而是一次无法预测的政治危机，如果多米诺骨牌效应继续下去，市场整体的风险溢价将会明显上升。 11 11

三、地缘政治与原油 从亨廷顿关于民主化的历史研究中，我们大致可以发现一些规律，民主化一般呈现出波浪和集群的特征，虽然每一波都有其特有的原因。如果这一规律依旧成立，那就意味着中东和北非的多米诺骨牌将不可避免，未来这一地区还可能会面临回潮，这样对于原油供应的冲击就有可能演变为一种长期趋势。 13 13

三、地缘政治与原油 这恐怕意味着原油价格还有继续上涨的空间，“商品狂砍”可能还要继续。不管是名义油价还是实际油价，现在都没有回到08 年的高点，也没有回到70 年代的高点，现在的油价相当于08 年3、4 月份的水平，08 年1 季度油价的上涨主要是由于美联储快速的货币宽松所推动的，而到了08 年5 月份，IEA 等机构下调原油需求预测的时候，原油价格依然惯性上涨到7 月份的147 美元。目前来看，原油价格似乎已经形成了上涨的惯性，短时间内需求的变化恐难改变趋势。 15 15

三、地缘政治与原油 我国2010 年的石油需求对外依赖度超过55%，石油价格过快上涨会导致输入性通胀风险，但只要油价不出现恶性上涨，通胀风险短期内不会释放。油价上涨一个月内会反映在进口价格指数中，而在存货周期的缓冲下，大约3‐4 个月才能反映到PPI 上，要对CPI 产生进一步影响，还有赖于发改委油价调整的实际情况（生活成本）和我国制造业先行指标PMI 能否反转上升（生产成本）。整个传到周期较长，在5‐6 个月左右。 16 16

四、经济转型、产业转移、刘易斯拐点 1、经济转型：促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变；促进经济增长由主要依靠第二产业带动向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变；促进经济增长由主要依靠增加物质资源消耗向主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新转变。从IPAD看中国的转型。一台iPad平板电脑最低售价499美元，而苹果支付给中国的代工费却仅为每台11.2美元。这个数字仅为成品售价的2.2%，甚至不到欧美代工厂的五分之一。 17 17

四、经济转型、产业转移、刘易斯拐点 2、产业转移：富士康综合来自富士康的消息以及媒体报道，富士康未来的布局已大致清晰。主要生产计算机连接器材的深圳制造基地，将搬迁至河南郑州；负责代工苹果产品的部门及总部周边事业群，留守深圳，规模减至10万人；天津原本已有两个生产手机电池及外壳的工厂，此次将整合深圳有关生产线，之后，手机事业部迁至天津；富士康电脑事业部迁往重庆和武汉。 18 18

四、经济转型、产业转移、刘易斯拐点 3、刘易斯拐点按照经济学家刘易斯提出的“二元经济”发展模式，传统农业部门中的剩余劳动力被现代工业部门吸收的过程中存在两个阶段。一是劳动力无限供给阶段，由于现代工业部门和传统部门存在巨大的劳动生产率差异和工资差异，现代工业部门可以源源不断地吸收“剩余劳动力”。二是劳动力短缺阶段。由于劳动力转移持续不断从传统部门向现代部门转移，推高了传统部门的劳动生产率以及对现代部门的产品比价，最终传统部门劳动生产率接近或等同现代部门，现代部门无法继续以较低价格吸收劳动力，劳动力市场的工资弹性变大。按照刘易斯的理论，所谓的“拐点”发生在农业生产率增长到接近工业部门生产率的时候，而目前我国的农业部门劳动生产率仍然远远低于工业部门，一个表现是中国的城乡收入差距依然很大且有进一步扩大的趋势。中国城市化率2010 年为47%，相对于发达国家和其他新兴市场国家还有相当大的差距。未来城市化进程还有很长的路要走，农业人口向工业和服务业的转移还远没有结束。 19 19

五、不同经济周期中的资产配置 传统经济周期中大类资产轮换规律第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。 20 20

六、股票市场 一、市场趋势篇 2011年市场处于条件性多空的阶段，纵向来看，国内需要平衡转型期通胀与增长的关系；横向来看，取决于中美两国的战略博弈，对冲中国势必要求至少在其中一方面占有优势。 21

业绩：中信覆盖11年增速22.1%，波动区间[14%，27%]业绩：中信覆盖11年增速22.1%，波动区间[14%，27%] 目前中信覆盖11年增速22.14%，波动上限27%，波动下限 14%。银行业绩波动15%~25%；煤炭业绩波动15%~35%；石油石化业绩波动10%~20%；非银金融业绩波动0%-30%；房地产业绩波动40%~60%。 22

估值：市盈率变化区间[15，20] 估值中枢与利率周期、通胀周期相关。当前全市场2010年预测市盈率17.6倍，剔除银行在23.3倍，沪深300指数在14.4倍，中小板43倍，创业板62倍。利率在3.5-4%区间，市盈率15倍是底线，未来十年期国债收益率若上升至4.5%，股指20倍是上限。 23

策略时间表 24

二、行业结构篇 市场的四大盈利模式中传统仓位调节、行业轮换的投资模式将让渡于投资者是否具备穿越宏调周期寻获成长股和转型股的能力。全面开始弥补传统经济发展中失衡之处的十二五规划为成长股转型股的投资提供了绚丽的舞台。 25

投资模式——怎么穿越周期寻找成长股 为何美国80-90年代会出现成长股热潮？人口周期——20岁以上代表劳动和消费的人口爆发增长；经济周期——消费率明显上升，消费成长股迅速增加；技术周期——为建立以创新和技术进步为动力的供给结构；制度周期——纳斯达克在70年代创立，新兴成长股得到认可；产业周期——80年代以后，汽车、造船、电子等产业，通过结构转换将优势转向计算机、软件、电信和证券业等。政策周期——从需求管理转向供给管理，从滞胀转向结构转型，减税、增加技术研发投入。当时市场心态：为通胀、利率、美元涨跌抓狂，美联储楼下排队等待信息发布启示：用更长的周期去覆盖短周期，基于更长期的人口周期、产业周期、技术周期去代替投资周期、存货周期；用业务的转换去应对周期的转换。 26

战略新兴产业政策预期 顺序依次为：节能环保，新能源汽车，新能源，高端装备制造，新信息技术，新材料、生物。 27

投资模式——周期股大盘股怎么做波段 外在变量：美元指数下跌、人民币升值、传统产业政策明朗结构因素地产股：房地产税与REITS推出煤炭股：资源税推广银行股：股息率4-5%、拨贷比政策、地方融资平台其他周期股经济趋势预期转好 28

转型股：传统白马如何插翅膀 外在刺激国家为了振兴新兴产业，而搞国企组团上阵内在诉求股权激励，市值管理（央企整合标准） 1、分三步走，从减少企业数目-资产资本化-股权激励市值管理 2、鼓励四种形式的重组，央企与央企，央企与地方国企，央企与民营，央企与外资。其中未来重点是央企与地方国企（湖南湖北安徽北京上海），央企与民营。 3、央企整合坚定不移，采用方法先调动领导人员后进行重组。明年地方政府融资可能有难度，正适合央企资本收购整合。 4、整合标准短期（2010年底-2011年初，依然是规模）长期是行业主导地位并与世界500强企业接轨。央企整合的产业路径：建筑建材、核工业、航天航空、兵器装备、电力电网、化工、电子通讯 29

致谢！ 30

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