基本面研究方法简介

基本面研究方法简介 中投证券行业分析师袁浩然中国建银投资证券有限责任公司研究所 2010年7月

目录 • 1.证券分析流派 • 2.估值 • 3.宏观分析 • 4.行业分析 • 5.公司分析 • 6.一点补充：阅读研究报告的注意事项

分析流派简要比较

基本面研究的应用和局限性 • 结果最重要 • 尊重各种研究分析方法，寻找对自己行之有效的方法 • 技术分析的优点在于择时, 短期更有效 • 基本分析的优点在于选股，长期有意义

2.估值 • 价格围绕价值上下波动 • 我们的工作就是发现价值－估值 • 绝对估值 DCF，RNAV • 相对估值 PE PB PS PC

绝对估值 DCF-1 • Discounted Cash Flow 现金流折现 • 未来一定期限内所产生的现金流折现 • PV=CF1/(1+k)+CF2/(1+k)^2+…CFn/(1+k)^n-1 • 净现金流/分红（自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响）

绝对估值 DCF-2 • 方法完美，理论严谨 • 但是有前提条件: 1)大体能计算出预测期的现金流量 2)折现率基本稳定（十年期国债利率） 3)没有大的通胀

绝对估值 DCF-3 有很强的局限性： • 现金流CF比较难确定（净利润/净现金流/现金红利） • 折现率k波动大（常用10年期国债利率）(WACC) • 永续增长率g也很难确定应用价值： • 有参考价值：特别是测极值，对大资金，长期投资有用 • 敏感性分析，用来测变动因素

绝对估值 4 • DDM（Dividend discount model /股利折现模型) • 0增长模型：V=D0/k • 不变增长模型:V=D1/(k-g)=D0(1+g)/ (k-g) • 二阶段股利增长模型 • 三阶段股利增长模型 • 多阶段股利增长模型

绝对估值RNAV • Revaluated Net Assets Value 重估净资产 • 地产：物业面积*市场均价－净负债 • 矿产：可开采储量*市场均价－净负债（这个对于测极值是有意义的，比如中石油）

相对估值－PE • 总市值的概念 • PE:分清盈利的可持续性 • 非经常性损益/经常性损益 • PE低有低的道理,不受市场追捧，估值修复不容易 • 关于高送转（总市值，流动性偏好，绝对低价偏好）

相对估值－PE • 价值与成长 • 静态PE/动态PE • 成长的方式(内延与外生） • 内延成长的构成量（总容量/份额/扩产/核心竞争力）价毛利率提升规模效益所得税率的变化少数股东权益的变化

相对估值2 • 总市值的概念 • PB的适用：银行、钢铁……重置的概念 • PS的适用：充分竞争行业，同类公司比较 • PC的适用：现金的占比/负债状况 • PD的适用：分红的持续性

估值的局限 • 价格围绕价值上下波动 • 价值是个很宽的带（域） • 价值本身也是动态的 • 价格向价值回归需要时间

3.宏观分析 经济指标： • 先行性指标：对将来经济状况提供预示性信息； • 同步性指标：基本上与总体经济活动的转变同步； • 滞后性指标：一般滞后于国民经济的变化。

国务院信息中心宏观经济监测指标

4.行业分析 • 4.1行业分类 • 4.2行业环境分析 • 4.3行业特性分析价值链分析行业5力模型分析行业集中度分析行业发展驱动因素分析行业关键成功要素（CSF）分析行业空间与增长率分析 • 4.4行业动态分析

4.1行业分类 （分类本身就代表着对行业的基本理解） • 按经济结构 • 行业的市场结构 • 按经济周期与行业分析 • 按行业生命周期分析 • 行业因素对证券价格的影响

4.1行业分类 • 国民经济分类：一产：农林牧渔二产：采掘（资源），制造，公用事业，建筑（制造业很宽泛）三产：商业零售，餐饮旅游，运输物流，邮电通信，金融，地产，传媒文化，医疗 • 上游/中游/下游 • 完全竞争/垄断竞争/寡头垄断/完全垄断 • 增长型/周期型/防守型 • 幼稚期/成长期/成熟期/衰退期 • 投资相关类/消费相关类

各类行业概貌（简化版）（总量和结构） • 行业总量 • 行业结构和企业分布 • 行业中的主要领域 • 上市公司的代表性

各类行业概貌（简化版） • 主要的产品和技术水平 • 行业价值链 • 行业的增值过程，重点关注链段上增值幅度最大的节点 • 企业在行业结构和价值量上的分布 • 各节点上企业的数量、增值空间、进入退出壁垒高低

4.2行业环境分析 • 相关环境分析主要对企业所处的经济、政策、法律等方面的变化对行业所造成的影响作研究 • 壁垒 • 分析重点是与行业/行业相关的某一特定因素变化所带来的机会与威胁

4.2行业环境分析 • 行业在国民经济中的地位 • 占GDP的比重 • 是否具有战略核心价值（军工，能源） • 未来的增长空间（医药，文化，新能源） • 国家对行业的政策 • 扶持/一般/限制 • 有没有明确的产业政策（产业振兴规划） • 国家七大新兴产业领域：节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料。 • 行业对外资进入的政策（鼓励/限制）及外资进入状况 • 鼓励/限制 • 行业全球化的程度以及全球市场状况

4.3行业特性(定性分析) • 行业特性，商业模式 • 核心竞争力（壁垒） • 主因素和辅助因素（最核心的影响要素） • 变动因素（股价上涨的驱动因素） • 可持续性

4. 3行业特征与竞争特点 • 行业竞争的关键因素 • 根据需求分析：质量、价格、服务 • 根据技术水平分析 • 价值链上的需求特点 • 上游企业对下游企业的影响 • 需求发展趋势 • 需求的新特点——技术、消费习惯 • 需求总量的变动 • 需求结构变化——不同领域、链段上的企业差别很大

行业特征与竞争特点2 • 竞争形势分析（波特五力分析模型） • 各链段企业面临的竞争形势 • 主要核心竞争力的体现 • 技术 • 产品 • 管理 • 成本控制 • 市场开拓 • 主要竞争要素的归属（核心竞争力掌握在何种企业之手）

4.3行业特性分析 • 行业价值链分析 • 行业5力模型分析 • 行业集中度分析 • 行业发展驱动因素分析 • 行业关键成功要素（CSF）分析 • 行业空间与增长率分析

4.3.1行业价值链分析 • 行业价值链分析是将行业价值链各环节展开后对其利润区分布及战略控制点作深入分析 • 企业应将其价值链向高利润区进行延伸以获取更高的盈利能力 • 而战略控制点是指能对整个行业产生重大影响的关键环节(如，电脑行业的芯片)，如果可能的话，企业应将其经营范围覆盖战略控制点，或与之结成战略同盟，以此来巩固其在业内的优势地位

行业价值链 整机生产整机销售售后服务 4.3.1行业价值链分析分析方法(以彩电为例) 注释 • 行业价值链分析是将行业价值链各环节展开后对其利润区分布及战略控制点作深入分析 • 企业应将其价值链向高利润区进行延伸以获取更高的盈利能力 • 而战略控制点是指能对整个行业产生重大影响的关键环节(如，电脑行业的芯片)，如果可能的话，企业应将其经营范围覆盖战略控制点，或与之结成战略同盟，以此来巩固其在业内的优势地位利润率战略控制点 1 • ?% 2 零部件 • ?% 3 • ?% •  • ?% • ?% •  • ?%

4.3.2波特五力分析模型 潜在进入者新进入者的威胁行业竞争对手供方议价能力买方议价能力供应商购买者现有公司间的竞争替代品的威胁替代品

4.3.2波特五力分析模型 决定进入壁垒强弱的主要因素： • 规模经济 • 技术专长的多少 • 品牌的强弱 • 顾客转变成本 • 是否资本密集 • 获得分销渠道的难易 • 成本优势的坚固程度 • 现有厂家的行为特点

4.3.2波特五力分析模型 决定行业内部竞争程度的主要因素: • 行业增长速度 • 固定成本/附加价值 • 能力利用率 • 产品差异程度 • 品牌认知度 • 转换成本 • 行业份额的集中与平衡 • 信息复杂度 • 竞争者的背景 • 退出成本

4.3.2波特五力分析模型 决定供应商力量大小的主要因素： • 所供应货品/服务的差别程度 • 供应商变更成本 • 是否存在替代品 • 供应商的行业份额 • 采购量对于供应商是否重要 • 该供应货品/服务占总成本的比例 • 该供应货品/服务对下游产品区别性的影响 • 行业供应链上竖向一体化的趋势

4.3.2波特五力分析模型 决定买方力量大小的主要因素： • 讨价还价能力 • 相对行业份额 • 数量/转换成本/信息 • 竖向一体化的能力 • 替代产品 • 价格敏感性 • 采购总量 • 产品差异性 • 品牌 • 对质量感受的影响 • 买方的利润 • 决策者的动机

4.3.2波特五力分析模型 决定替代威胁性的主要因素: • 替代品的价格 • 转换成本

4.3.2波特五力分析模型-举例 进入壁垒 – 低（中） • 由于技术成熟度高、产品生命周期长、原料相对易得、设备制造技术要求低、产品标准化程度高等因素，低标号水泥制造制造的进入壁垒较低 • 优质水泥和特种水泥由于设备投资较高，技术工艺要求严格，因此其进入壁垒相对较高供应商力量 – 低行业内竞争 – 激烈并呈现强烈的地域特色客户力量 – 高 • 水泥行业的客户主要是混凝土生产商、水泥制品生产商、建筑承包商以及大型工程的采购机构 • 由于水泥厂商的分散程度很高，产品的标准化程度高，客户相对拥有较高的谈判力量 • 中国的水泥企业大多紧密依靠当地的矿产资源，而中国的石灰石开采是一个极度分散的行业，供应商的力量相当有限 • 中国的水泥行业极度分散，2000年全国有7000多家水泥厂，而排名前25位的厂家产量之和不到全国总产量的10% • 中国还未出现全国性的水泥企业，竞争的地域特色浓厚 • 70%以上的竞争主要集中在低标号产品，低端产品的产能过剩，小厂林立，行业上很多不正当竞争，行业总体效益低下替代威胁 – 低 • 水泥的替代成品由于技术、工艺或成本的多方面原因仍未被广泛接受

4.3.3集中度分析 分析方法注释累计行业份额 • 行业集中度反映一个行业的整合程度，如果集中度曲线上升迅速表明行业竞争激烈，优势企业纷纷采用渠道扩张，降价等方式来扩大行业，而稳定的集中度曲线则表明行业竞争结构相对稳定，领导厂家的优势地位业已建立 • 一般而言，处于集中度迅速上升中的行业蕴含发展机会，此时加大行业投入，加快渠道建设往往能获取一定的成效 • 而处于集中度稳定中的行业机会不高，企业扩张的努力会受到领先厂商的集体抵制，此时细分化、差别化的发展策略才能见效行业前10名行业前5名 1996 1997 1998 1999 2000

散点行业 块状同质化行业团状异质化行业 • 描述举例 • 集中度曲线较低的行业集中度前三名和前十名的行业集中度迅速上升前三名行业份额有所下降，但前十名的行业集中度继续上升地方品牌林立，缺乏行业领导品牌强者恒强，行业呈寡头垄断结构行业“黑马”，特色产品，独特卖点，行业细分化，各自分割 • 解释 • 策略意义区域行业扩张，渠道扩张较强的行业投入，迅速的销售扩张行业细分化，特色经营，基于差别化消费的特卖点诉求集中度曲线不同状态所蕴含的策略导向行业演进的三个阶段

4.3.4驱动因素分析 • 产业驱动因素的区分产业未来演变格局稳定因素:相对不变的因素,比如人们指导消费的基本价值观;市场容量等; 可变因素：比较活跃的因素,比如新竞争者、新产品、工艺过程改进；对产业演变的作用是从局部价值链开始。突变因素：往往和重大的事件相联系，属于政策面、技术重大变革、政治面的变化；波及产业整条价值链的影响。稳定因素稳定因素产业现实可变因素可变因素突变因素突变因素

影响行业兴衰变化的重要因素 • 技术进步 • 产业政策 • 产业组织创新 • 社会习惯的改变 • 经济全球化

4.3.5关键成功要素分析 • 行业关键成功要素是指在竞争中取胜的关键环节，例如日化行业中品牌销售和行业推广就是其成功关键要素

4.3.5关键成功要素分析 • 产品成本 • 产品质量 • 资金 • 政策关系 • 生产能力 • 人力资源 • 技术 • 销售 • 行业推广 • 品牌 • 物流 • 售后服务 • 采购

4.3.6行业总量(空间）分析 分析方法注释行业容量 • 总量分析主要是分析整体行业容量成长情况 • 按成长曲线的不同走势，我们可以分段标出其年均增长率 • 从图中，我们可以直观地分析出目前整体行业是处于快速导入期还是成长期，或是成熟期及衰退期 • 一般而言，成长期蕴含机遇，此时应以快速行业占领，扩展分销渠道为主要对策 • 而成熟及衰退期蕴含威胁，此时企业应以行业细分，以及产品差别策略为主要对策年均 3% 年均 10% 年份

各细分行业情况变化 分析方法注释 • 行业结构变化主要描述细分行业的结构性变化 • 一般而言，成长中的细分行业蕴含机会，而衰退中的细分行业蕴藏威胁 • 行业的细分可以按以下标准划分： • 产品或服务的用途/功能 • 地区 • 客户行业份额产品3 行业份额产品2 行业份额产品1

地区细分行业结构变化 分析方法注释 • 地区结构变化主要描述各地区行业的份额变化 • 一般而言，成长中的行业蕴含机会，而衰退中的行业蕴藏威胁 • 地区划分可以采用下述标准 • 大区 • 省地区4 行业份额行业份额地区3 行业份额地区2 行业份额地区1

消费群细分行业结构变化 分析方法(举例) 注释 • 消费群结构变化主要描述各细分行业的结构性变化 • 一般而言，扩大中的消费群蕴含机会而衰退中的消费群蕴藏威胁 • 消费群划分可以采用下述标准 • 年龄 • 特征 • 性质 • 心理消费群3 消费群2 消费群1

4.4行业动态分析 • 行业消费趋势分析 • 行业热点 • 行业重大事件 • 产品/服务创新动态

4.5行业评价 • 行业成熟度 • 行业前景描述 • 行业吸引力评价

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