并购风险管理

1. 并购风险管理

2. 问题 • 企业为什么要进行收购？

3. 收购的优势 • 可以更迅速的实现企业的某些目标 • 新建一个组织的成本可能会超过收购的成本 • 通过外部途径实现增长或多样化经营可能风险更小、成本更低，或获取经济合理的市场份额所需的时间更短。

4. 收购的优势 • 可利用被收购方的已有品牌与市场/公共关系资源 • 可以用证券支付的方式来获得其他企业 • 可以获得税收优惠

5. 收购的优势 • 可能有补充企业能力的机会，譬如生产技术，人力资源等。 • 可以提高资源配置效率，产生协同效应。

6. 并购的概念 • 并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权规定的制度安排而进行的一种权利让渡行为。 • 在并购的过程中，某一或某一部分权利主体通过出让自己拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定的代价而换取这部分控制权。

7. 并购的类型(1) • 按照法律形式和运行程序，可以分为吸收合并和新设合并两类。 • 吸收合并是指接纳一个或一个以上的企业加入本公司，加入方解散并取消原法人资格，接纳方存续(A+B=A)。 • 新设合并是指公司与一个或一个以上的企业合并成立一个新公司，原合并各方解散，取消原法人资格。（ A+B=C）

8. 吸收合并的例子 • 2003年TCL集团与TCL通讯换股合并 • 首先，TCL集团通过一系列的股权转让将TCL通讯的非流通股全部收入囊中； • 然后，通过与流通股股东换股的方式将TCL通讯并成自己的全资子公司； • 之后，TCL通讯退市，TCL集团进行IPO。TCL通讯原流通股股东通过换股获得的TCL集团的股票与IPO发行的公众股一同上市。

9. 新设合并 • 我国著名的国泰君安证券股份有限公司也是由原国泰证券有限公司和原君安证券有限责任公司于1999年8月18日通过新设合并及增资扩股的方式组建而成的。

10. 并购的类型(2) • 按照资产的转移方式，可分为购买资产的兼并和购买股票的兼并，后者又称为收购。 • 要约收购 • 协议收购

11. 要约收购（tender offer） • 有收购意图的投资者向目标公司的所有股东出示购买其所持股份的书面意向，并依法公告收购要约，以最终实现对目标公司的收购。 • 我国法律规定，收购人在证券交易所进行股票交易时，当其持有的目标公司的股份达到法定比例（30％）时，若还想继续增持，则必须向目标公司的所有股东发出全面收购要约。

12. 协议收购（acquisition based on agreement） • 收购者在证券交易所之外，以协商方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而实现收购该公司的目的。

13. SEB收购苏泊尔 • 2006年8月14日，为借助国际资本和国际技术将苏泊尔品牌在国际市场上进一步做强做大，苏泊尔与SEB集团正式签署战略合作框架协议，拟以股权协议转让、定向增发和部分要约收购相结合的方式获得苏泊尔不超过61%的股权并展开战略合作

14. 并购类型（3） • 按照并购前企业之间的市场关系，可以分为： • 水平式并购 • 垂直式并购 • 同源式并购 • 复合式并购

15. 水平式并购 • 也称横向并购，即并购双方同属某一产业，生产同类产品。 • 这种并构可以迅速扩大企业的生产规模，并在一定范围内实现规模效益。

16. 垂直式并购 • 也称纵向并购，即上下游企业之间的相互兼并。 • 有利于大企业更直接的控制原材料的供应或产品销售等环节，从而建立垂直结合的控制体系，从而降低交易成本。

17. 同源式并购 • 处于不完全相同产业但拥有相同源头的两个企业之间的合并。 • 可以在相关行业内扩大企业的影响力。 • 例如美国在线（网上娱乐、传媒公司）与时代华纳（传统的娱乐传媒公司）的合并。

18. 复合式兼并 • 也称混合兼并，指处于不同行业的企业之间的合并。 • 可以在原有企业间实现技术和市场的共享。 • 有时，也是为了给资金找出路。

19. 并购类型（4） • 现金支付 • 股票支付 • 混合支付

20. 并购类型（5） • 按照并购的手段和态度，可分为友好收购和恶意收购。 • 友好收购：兼并的各项事宜由收购企业与被收购企业双方通过协商决定。 • 恶意收购：收购方采取非协议性购买手段，强行兼并。例如：中钢收购澳大利亚Midwest。

21. 并购的财富效应 • 规模经济效益 • 降低交易费用 • 提高市场份额和市场竞争力 • 套利 • 利用效率差异创造价值

22. 并购财富效应的度量 • 考虑两个公司A和B准备合并。A公司在合并前价值为PA，B公司的价值为PB，合并后的价值为PAB。则合并新创造的价值，即产生的协同效应为： • 协同效应= PAB-（ PA + PB）

23. 并购财富效应的度量 • 即使兼并产生正的协同效应，新创造的财富也并不完全归收购方所有。 • 收购人常常需要向被收购人支付超出其股票原有价值的溢价。 • 因此，收购公司的兼并收益=协同效应-B公司所获溢价

24. 例子 • 合并公布宣布前，A公司发行在外的总股本为2500万股，每股市价20元；B公司发行在外的总股本为2000万股，每股市价为10元。现A公司以换股形式吸收合并B公司，B公司每1.6股可以换成A公司的1股，两家公司合并后的总市值为9亿元。试求： （1）合并的协同效应 （2）B公司原有股东所获得的溢价 （3）A公司原有股东获得的兼并收益

25. 合并的协同效应 • 协同效应=90 000-（25 00*20+2000*10） =20 000元

26. B公司原有股东所得溢价 • B公司股票整体转换为A公司的股票，共计2000/1.6=1250万股。 • 合并后A公司总股本为2500+1250=3750万股。其中B公司原有股本占合并后新公司总股本的1/3。 • B公司原有股本在转化为A公司股票，完成合并后的真实价值为90000*1/3=30000万元。 • B公司所得溢价=30000-10*2000=10000万元。

27. A公司原有股东获得的兼并收益 • 兼并收益=20000-10000=10000万元

28. 并购风险的涵义 • 并购风险是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差。 • 并购风险常常由并购双方信息的严重不对称引起的。

29. 并购风险种类 • 财务风险 由于收购方对被收购方财务状况缺乏足够了解，从而导致收购方错误估计目标公司价值和合并的协同效应。 例如中国平安收购富通

30. 股权互换方式下的定价问题 • 现金收购方式下，对公司的定价比较直接。 • 而股权互换方式下，如何确定换股比例？

31. 例子 • 假设A企业和B企业价值分别为500万元和100万元。如果A企业兼并B企业，那么兼并后由于会产生100万元的协同效益，故联合企业AB的价值将达到700万元。B企业的董事会已经表示若它能得到150万元的总收益，就会出售B企业。

32. 现金收购的方式 • 兼并后的A企业的价值 ＝联合企业的价值－支付的现金 ＝700－150 ＝550（万元） A企业股东将获得净现值＝550－500＝50（万元）

33. 另一种算法 • 兼并方的净现值 ＝协同效益－兼并溢价 ＝100－（150－100） ＝50（万元）

34. 假定A企业对外发行了25万股股票，兼并前 每股价值＝500/25＝20元 兼并后每股价值＝550/25=22元 兼并后A企业股东手中的股票会上涨，该收购对他们是有利的。

35. 股权互换的方式 • 假定被兼并前，B企业对外发行了10万股。 • 问题：A企业应该按多大的转换比率来把B企业股东持有的B企业的股票全部转换为A企业的股票？

36. 一种计算方法 • 因为B企业董事会要求150万元的总收益，而兼并前A企业的股票每股价值20元。因此A企业需要新发行7.5万股来交换B企业的10万股。 • 转换比率＝7.5:10=0.75:1

37. 思考 • 按这种方法计算，看上去原B企业的股东正好得到了150万元的总收益，而A企业为兼并实际付出的成本也恰好为150万元。 • 这种看法是正确的吗？

38. 分析 • 兼并后A企业对外发行股票的数量达到32.5万股（25＋7.5），而原B企业股东拥有联合企业23%（7.5/32.5）的股权，他们实际上得到的价值为161万元（23%×700）。 • 而互换股票后A企业股票每股的价值为21.54 元（700/32.5），低于现金收购后的22元。 • 这个差额正说明在以0.75:1的转换比率下，A企业付出了更高的成本！

39. 分析 • 原因：0.75:1的转换比率是依据两家企业兼并前的股价确定的。但是因为兼并所产生的协同效益，A企业股价在兼并后会上涨，故B企业股东得到的A企业股票价值将超过150万元。 • 问题：那么转换比率是多少才能使得B企业的股东恰好得到150万元的A企业的股票呢？

40. 正确的计算方法 • 步骤： 首先，计算原B企业股东应当拥有的联合企业的股权比例a＝150/700＝21.43％。 第二步，确定B企业股东得到的股票数量： a＝ 增发的股票数量 原来的股票数量＋增发的股票数量 可得到增发的股票数量＝6.819万股

41. 正确的计算方法 • 兼并后A企业的股票总数量＝31.819万股（25＋6.819）。 • 转换比率＝6.819:10=0.6819:1

42. 股价交换比率 • 股价交换比率＝对被并购企业每股作价 被并购企业每股市价 ＝并购企业每股市价×转换比率 被并购企业每股市价

43. 股价交换比率 • 假定甲企业每股股价为30元，乙企业每股股价为15元。若甲企业提议以0.5股交换乙企业1股，则： • 转换比率＝0.5:1 • 股价交换比率＝(30×0.5)/15=1 • 溢价比率＝0

44. 股价交换比率 • 若甲企业提议以0.6股交换乙企业1股，则： • 转换比率＝0.6:1 • 股价交换比率＝(30×0.6)/15=1.2 • 溢价比率＝(30×0.6－15)/15=20%

45. 股价交换比率 • 若甲企业提议以0.4股交换乙企业1股，则： • 转换比率＝0.4:1 • 股价交换比率＝(30×0.4)/15=0.8 • 溢价比率＝(30×0.4－15)/15=-20%

46. 股价交换比率 • 结论： 股价交换比率若大于1，表明并购企业对被并购企业支付了溢价，被并购企业因此而获利；反之，该指标若小于1，表明被并购企业的股票折价出售给了并购方。

47. 股价交换比率 • 现实的例子：国美收购永乐 • 永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。截至2006年7月17日停牌公告，永乐的收盘价为2.05港元，国美的收盘价为6.35港元。 • 计算国美并购永乐的股价交换比率及其溢价。

48. 股价交换比率 • 股价交换比率＝6.35×0.3247+ 0.1736 2.05 ＝1.09% • 溢价比率＝6.35×0.3247＋ 0.1736－ 2.05 2.05 ＝9%

49. 负债风险 • 在多数情况下，并购行为完成后，收购方要承担目标公司的债务。 • 或有负债 • 被收购方是否可能隐瞒了负债 • 目标企业负债率过高

50. 法律风险 • 企业在并购过程中可能会遭遇一些法律风险，例如政府反垄断的规定。此外，目标企业的未决诉讼也可能引发法律风险。 • 例如可口可乐并购汇源失败 • 例如中海油收购优尼科失败