汇聚财智 共享成长

1. 汇聚财智 共享成长 成长的困惑 证券行业2010年中期投资策略

2. 目 录 一、季度业绩环比下降 二、新业务利润贡献有限 三、经纪业务价值系数测算安全边际 四、弱市中寻找兼具估值与成长优势标的

3. 上市券商季度业绩环比、同比均呈现下降趋势 • 虽然一季度上市券商净利润同比增长5.1%，但二季度成交量锐减和自营亏损，使上半年业绩降幅将超出市场预期，我们对市场三季度走势也不看好； • 预计上市券商上半年净利润下降16%以上，其中二季度同比预计下降31%； • 预计全行业一季度净利下降11%，上半年下降32%，上市券商业绩降幅好于行业整体水平。 图1：A股季度成交额的变化 图2：上市券商季度净利润的变化 资料来源：Wind, 长江证券研究部

4. 经纪业务负重前行：网点搬迁是导致佣金价格战的主因经纪业务负重前行：网点搬迁是导致佣金价格战的主因 • 经纪业务仍是目前主导券商业绩、判断成长性的关键指标，把握目前行业整体佣金费率水平和变化趋势是关键中的关键； • 服务部升级为营业部过程中的网点搬迁和客户争夺，是导致佣金价格战的主因； • 目前服务部基本升级完成，新批网点200余家，网点稳定后进入费率相对均衡阶段； • 但目前各券商网点和人员扩张导致费用剧增，削弱经纪业务利润率，值得警惕。 图3：券商营业部在深交所对应的席位数的变化 图4：证券业平均佣金费率的季度变化 资料来源：Wind, 长江证券研究部

5. 经纪业务负重前行：费用剧增削减经纪业务利润率经纪业务负重前行：费用剧增削减经纪业务利润率 图5：一季度上市券商管理费同比增长29% 图6：管理费/佣金收入比由52%上升至72% 资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部 图8：人员急剧扩张使券商费用增长过快 图7：上市券商一季度费用/营业收入比达到39.66% 资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部

6. 增量又要增收：选择佣金收入与市场份额双增长的券商增量又要增收：选择佣金收入与市场份额双增长的券商 • 近年来，券商经纪业务的分化趋势不断加强，部分券商经纪业务超预期增长，具有相对估值提升空间； • 今年以来多数大券商市场份额有所回升，但不少中小上市券商增幅更大； • 我们既关注市场份额和部均交易额的快速增长，又要求其佣金费率结构合理，佣金收入（可比口径）增长也较快，并具有估值优势，宏源证券等部分券商符合此标准。 图9：上市券商一季度经纪市场份额同比增幅 图10：上市券商一季度佣金收入同比增幅 资料来源：Wind, 长江证券研究部

7. 经纪业务增长潜力比较：关注部均交易额排名的变化经纪业务增长潜力比较：关注部均交易额排名的变化 表1：上市券商09年部均交易额排名 资料来源：长江证券研究部 表2：上市券商2010年一季度部均交易额排名中，华泰、宏源、西南等上升的位次明显 资料来源：长江证券研究部

8. IPO发行规模与发行收入齐增 • 投行业务火爆是今年券商股的主要亮点，受益于创业板的扩容，不仅IPO承销规模达到历史较好水平，发行费率也不降反升，招商、宏源等券商的投行业务超预期； • 券商投行收入的比重由09年的6%上升至今年一季度的10.3%，但融资对市场压力较大，且债券承销数量下降，预计投行业务将从景气高点回落。 表3：2010年前5月上市券商IPO承销情况 资料来源：Wind, 长江证券研究部

9. 投行业务繁荣的背后：已达到阶段性景气高点 图11：2009年以来各季度股票发行额 图12：今年以来企业债发行额已从高位回落 资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部 图13：全行业09及今年相关月份的投行收入对比 图14：09年以来各季度投行收入占营业收入比重 资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部

10. 自营业务盈利空间骤减：股票投资亏损抵消债券投资收益自营业务盈利空间骤减：股票投资亏损抵消债券投资收益 图15：2010年以来大盘和小盘股走势 图16：重仓小盘股和债券使部分券商自营收入增长 资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部 图18：大规模债券投资使利息净收入的比重增加 图17：今年一季度较09年自营收入贡献率下降 资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部

11. 目 录 一、季度业绩环比下降 二、新业务利润贡献有限 三、经纪业务价值系数测算安全边际 四、弱市中寻找兼具估值与成长优势标的

12. 资产管理业务：发行额剧增，但收入提升效应有限资产管理业务：发行额剧增，但收入提升效应有限 • 今年以来，券商集合资产管理计划发行额保持了去年的高增长趋势，更多的中小券商获得产品发售资格，前5个月发行额已接近09年一半的水平； • 上市券商中，中信、东北等券商新发规模达到或超过15亿元； • 虽然全行业资产管理规模同比增长60%，但由于整体规模不足千亿，发行费用及初期投入成本大，发行额剧增对收入的提升效应仍有限，下半年发行额可能因为行情低迷而减少。 图19：最近半年券商集合资产管理计划发行额剧增 图20：资产管理业务对多数券商收入贡献率不足5% 资料来源：Wind, 长江证券研究部

13. 股指期货：全年业绩贡献率约1%至4% • 预计全年股指期货成交额能接近百万亿元，约是股票和基金成交额的2.46倍； • 随着股指合约的丰富和客户接受层面的扩大，保守预计成熟阶段股指期货成交额能达到股票基金成交额4至8倍的水平； • 期货公司的股指期货平均净佣金费率接近万分之零点五，预计今年对相关上市券商的业绩提升幅度为1%至4%，成熟阶段广发和华泰证券将受益最大。 图21：股指期货与A股成交额的变化预测 表4：期货公司对上市券商今年业绩提升幅度预测 资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部

14. 融资融券：日均100亿规模后，对业绩提升幅度为1.6%融资融券：日均100亿规模后，对业绩提升幅度为1.6% • 融资融券利率可观：首批试点券商目前融资年化利率初定为7.86％，融券年化费率为9.86％，而日本融资年化利率仅3.43%； • 我国各试点券商公布的初始保证金比例与境外大致处于相近水平，而维持保证金率则远高于美国、日本、台湾，与韩国较为接近，担保比率和融资融券标的有待放宽； • 融资融券提升市场交易额：日本融资融券交易量占市场交易额的15-25%,韩国的融资融券交易量占5-10%；台湾的融资融券交易量占20-25%； • 融资融券不仅取决于券商闲置资金规模，更有赖于旗下客户的平均资券值规模； • 经测算，融资融券日均余额达到100亿元后，对相关券商的业绩提升幅度为1.6%。 表5：A股融资融券维持担保比例远高于境外市场 资料来源：长江证券研究部

15. 直接投资：好戏尚待明年 表6：部分上市券商直接投资子公司成立及盈利状况 资料来源：长江证券研究部 表7：中信证券和海通证券直投项目上市情况及隐含投资收益 资料来源：Wind, 长江证券研究部

16. 目 录 一、季度业绩环比下降 二、新业务利润贡献有限 三、经纪业务价值系数测算安全边际 四、弱市中寻找兼具估值与成长优势标的

17. 以经纪业务价值系数比较券商股相对价值 • 券商股业绩的波动性使PE与PB估值有所缺陷，尤其是无法衡量子公司股权变动对经纪份额和业绩的影响，以及融资规模大小对净资产的影响； • 以经纪份额、佣金费率的乘积（经过乘数调整）除以市值，得出各上市券商的经纪业务价值系数，可衡量各券商的实际投资价值，经测算，宏源、东北、华泰的经纪业务价值高。 表8：上市券商经纪业务价值系数测算值比较 资料来源：长江证券研究部

18. 交易额最坏情形下券商股的价值底线 • 情形一：模拟指数在2000点以下的环境，假设日均交易额下降至1500亿元，佣金费率再度下降20%，自营业务仅考虑4%以下的债券稳定投资收益率，不考虑融资融券等新业务价值贡献，测算出的业绩较今年预测值减少32%至45%，对应目前股价的PE倍数约40至50倍； • 情形二：与08年最低股价和及对应的PE倍数相比较（剔除不可持续收入部分），则多数券商股较08年最低值隐含30%至40%的降幅，若市场再度下探，券商股将进入价值底线区间。 图22：交易额最坏情形下券商的盈利和PE倍数 表9：券商股较08年最坏情形隐含的股价降幅 资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部

19. 目 录 一、季度业绩环比下降 二、新业务利润贡献有限 三、经纪业务价值系数测算安全边际 四、弱市中寻找兼具估值与成长优势标的

20. 弱市格局：短期内资金供给不足 • 在3月份A股新增开户数昙花一现的达到180万户后，4、5月份新增开户数持续下降，未来几个月可能达到100万户以下的低点，散户入场意愿严重不足； • 今年以来已有60余只新基金成立，但平均募集规模不足10亿元，几乎与2008年的熊市相当，新增基金虽然70%以上是股票型基金，但增量资金有限。 图23：A股新开户及持仓账户比例的变化 图24：2008年以来各季度新发行基金情况 资料来源：Wind, 长江证券研究部

21. 弱市格局：市场融资压力巨大，指数和成交额面临向下弱市格局：市场融资压力巨大，指数和成交额面临向下 • 市场融资额与总市值和股票基金成交额的比值均达到相对高点，融资压力巨大，指数和成交额有可能延续08年的向下趋势； • 市场资金供给增速低于新增融资额，虽然一季度部分券商的客户代理买卖证券款还有所增长，但从4、5月的跌幅判断，预计投资者的资券值已明显缩水； • 对于业绩波动明显的券商股，今年的弱市属性基本成定局，但弱市中也有阶段性机遇。 图25：融资额与市值和成交额的比值变化 图26：上市券商的客户代理买卖证券款的变化 资料来源：Wind, 长江证券研究部

22. 弱市格局：盈利 • ； 图25：融资额与市值和成交额的比值变化 资料来源：Wind, 长江证券研究部

23. 投资策略：选择成长与估值优势标的，反弹中优化金融股配置投资策略：选择成长与估值优势标的，反弹中优化金融股配置 • 虽然二、三季度券商业绩环比下降，但在市场活跃、交易额回升阶段具有反弹机遇； • 根据最悲观情形进行的预测，券商股价高于最安全的估值区间30%至40%，不宜重仓。 • 部分券商股在金融股的反弹中表现较优，建议优化配置，关注宏源和华泰。 表10：上市券商业绩预测与投资评级 资料来源：长江证券研究部

24. 刘俊，2004年毕业于武汉大学经济学专业，具有金融行业6年研究经验。刘俊，2004年毕业于武汉大学经济学专业，具有金融行业6年研究经验。 分析师介绍 重要申明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

25. 汇聚财智 共享成长 刘 俊 执业证书编号: S0490208090171 Tel: 8627 6579 9532 Email: liujun@cjsc.com.cn