浪沙淘尽始见金 —— 有色金属行业 2006 年下半年投资策略

1. 浪沙淘尽始见金 ——有色金属行业2006年下半年投资策略

2. 内容提要 • 高位运行——有色金属价格的新区间 • 短期调整——全球资产的避险选择 • 机会再现——有色金属行业的新天地

3. 高位运行---有色金属价格的新区间 CRB金属指数走势 中国因素—工业化、城市化 中国需求、高增长低通胀 石油危机导致高通胀 能源危机，欧、美国家经济高速增长 战后经济复苏，整体经济水平低 16年 18年 资料来源：CRB，东方证券研究所整理

4. 高位运行---有色金属价格的新区间 有色金属价格进入新区间是三因素共振的结果： • 供应准备不足 • 需求快速增长 • 全球资本流动性泛滥

5. 供应准备不足 全球矿业勘探支出和CRB金属指数 • 九十年代有色金属价格的下跌使矿山勘探活动减少，部分矿山产能关闭，技术停滞，设备老化，人员分流 • 矿山投入的变化相对金属价格存在时滞 • 勘探的投入到精矿达产存在时滞 资料来源：东方证券研究所整理

6. 需求快速增长 中国基本金属占全球份额 资料来源：东方证券研究所

7. 需求快速增长 中国基本金属占全球份额变化 • “十五”期间，中国工业化水平提高和加快城市化建设使中国对有色金属需求大幅增加。 • 1995年中国对铜、铝、锌的消耗仅占世界消费的9%、9%、12%；而到2005年，该比例上升至22.7%、21.3%、27% 资料来源：东方证券研究所

8. 需求快速增长 印度制造业和建筑业及GDP增长 不可忽略的印度因素 资料来源：安泰科、东方证券研究所

9. 需求快速增长 印度基本金属人均消耗与中国的比较 资料来源：安泰科、东方证券研究所 印度人均基本金属的消耗仅相当于中国10-20年前的水平。我们相信随着印度工业化、城市化的进行，世界将迎来第二次对基本金属需求的高峰。

10. 简化的供求模型 需求 供应 价格 • 有色金属行业的需求、供求存在一定的刚性 • 由于库存处于绝对低位，我们认为已接近供求曲线的刚性区 • 我们判断需求不会出现大幅萎缩，即使供应出现一定幅度增加，少量的增加的需求足以使价格维持高位 现在A 将来B 过去C 数量 资料来源：东方证券研究所

11. 全球资本流动性泛滥 CRB金属指数与美元利率 • 几乎每一轮牛市的低点都对应利率的低点。随着利率的上升，金属价格随之上扬。 • 而随着降息周期的开始，金属价格逐步回落。 • 基本金属已经成为被全球资本纳入组合的一种资产类别。 资料来源：CRB，东方证券研究所整理

12. 全球资本流动性泛滥 CRB金属指数与全球资本流动 • 以美国基础货币M1加上国外投资者持有的美元资产作为衡量全球资本流动性的指标 • 该流动性指标具有一定的先行意义，经调整，两者的相关系数达0.704 滞后14个月 资料来源：CRB，东方证券研究所整理

13. 全球资本流动性泛滥 考虑利率、汇率及全球资本流动性因素对CRB金属指数的拟合 Ad. R²=0.85 Ad. R²=0.88

14. 全球资本流动性泛滥 • 全球资本的流动性过剩 低利率的市场环境造成全球资本流动性泛滥，息差交易（Carry trade）盛行，较低资金成本诱使投机资金敢于追求高风险收益。 • 1999年以来，投资商品指数的基金从50亿美元猛增至800-900亿美元，其中80%来自退休基金。全球对冲基金(Hedge Fund)至2005年底达1.5万亿美元，其中300-400亿直接投资于商品市场；共同基金（Mutual Fund）中投资商品市场的约50亿美元。 • 2006年3月，英国三大零售商之一J. Sainsbury近日表示，公司将从退休养老保险金中拿出1.9亿英镑直接投资于商品市场。 • 2006年3月：英国Bedford郡政府准备从养老保险金中拿出一部分资金投入到商品市场中。

15. 内容目录 • 高位运行——有色金属价格的新区间 • 短期调整——全球资产的避险选择 • 机会再现——有色金属行业的新天地

16. 短期调整——全球资产的避险选择 • 投机资金的角色 • 有色金属资产类别的风险/收益特征变化 进入2006年中期，随着有色金属价格的上涨，风险急剧上升。同时市场对美国紧缩的货币政策的持续期产生分歧。资金成本和风险的同时上升改变了该类资产的风险/收益特征。由此导致部分资金从该类资产中撤出。

17. 投机资金的角色 来自BME（Bloomsbury Minerals Economics）的研究表明，2005年商品指数基金对基本有色金属的需求相当于持有相关金属：铝—35-52.5万吨，铜—18-27万吨，锌—10-15万吨，铅—7-10万吨，镍—1-1.5吨，这无疑价格上涨过程中加剧这些商品供求矛盾，而一旦这些基金退出金属市场，这种虚拟需求又将迅速转化为实际供给。

18. 有色金属资产类别的风险/收益特征变化 进入06年二季度以来，有色金属面临的金融环境发生了较大的变化。 • 有色金属资产风险激增 • 美联储连续加息 • LME提高交易保证金

19. 有色金属资产风险激增 LME3月铜价格与相应的波动率 • 以伦敦金属交易所（LME）3月铜合约的期权交易价格中的隐含波动率作为风险衡量。 • 全球资本流动性紧缩背景下，风险急剧上升的金属资产必然成为基金抛售的对象。 资料来源：LME，东方证券研究所整理

20. 美联储连续加息 全球资本流动性与美元利率关系 全球流动性与美元利率大致呈现负相关性。经过连续美联储连续16次加息，全球资本流动性增加的势头暂时得到遏制。 资料来源：Bloomberg，东方证券研究所整理

21. LME提高交易保证金 LME各品种交易保证金变化情况 资料来源：LME，东方证券研究所整理 铜交易保证金较05年底增加了3倍，已达到记录高点$1000/t；锌增加了2倍；铝增加了1倍。交易保证金的提高，增加资金成本，同时降低市场流动性。

22. 小结 LME铜总持仓的变化 • 有色金属作为一类资产，此时风险已跃至近6年来最高水平，加之不断提高的利率水平和交易保证金，迫使部分对风险相对敏感的资金撤出有色金属市场。 • 但是中、长期来说，只要供求基本面没有发生逆转，风险/收益的降低将再度吸引资金。 资料来源：LME，东方证券研究所整理

23. 内容目录 • 高位运行——有色金属价格的新区间 • 短期调整——全球资金的避险选择 • 机会再现——有色金属行业的新天地

24. 机会再现——有色金属行业的新天地 • 聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？ • 相关上市公司的投资机会

25. 聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？ 借鉴日本、韩国、中国台湾地区的经济发展看，固定资产投资比率的大幅增长是工业化进程快速推进和产业结构升级阶段的伴生物。投资比率的下降始于工业化进程的完成。这时表现为制造业在经济比重中的下降。

26. 聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？ 从中国经济发展进程看，81-89年、90-98年的经济周期中，由于存在严重的短缺，经济的快速增长极易引发高通货膨胀，从而引发严厉的调控措施。但此时制约经济发展的瓶颈已得到较大缓解，商品零售价格指数增长维持低位。 资料来源：国家统计局，东方证券研究所整理

27. 聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？ 短期内经济保持高速增长的动力仍存 近十年来，企业盈利能力不断提升，推动企业自发投资。03年以来，企业自筹资金投资在固定资产投资中的比例不断上升。 资料来源：国家统计局，东方证券研究所整理

28. 小结 • 来自中国的需求仍然保持强劲，目前的下跌只是有色金属风险/收益结构改变引发部分资金的抛售 • 在供应、需求小幅增加下，我们判断有色金属价格将维持在一个较高的价格区间 • 尽管有色金属行业仍将表现出行业周期性，但我们认为即时在行业周期低点，其业绩仍高于过去平均水平。

29. 相关上市公司投资机会之一：资源类金属---铜、锌、镍相关上市公司投资机会之一：资源类金属---铜、锌、镍 铜 供应受到地质勘探、技术储备、劳工谈判、环保压力、成本上升制约，产能难以大幅增长 世界最大铜生产商—智利国营铜业公司5月24日称，受技术革新落后的制约及矿石品位下降的影响（自1993年以来,Codelco铜矿平均品位下降了22%）,铜产量将从2005年的183万吨降至171万吨，2007年还将下降到165万吨。 墨西哥集团6月20日表示，受萨卡特卡斯矿工罢工影响，将关闭当地铜、白银和锌矿。该矿年产308000吨锌精矿、132000吨铜精矿和1584000磅银精矿。

30. 铜 铜的生产状况 尽管铜价高涨，受制于各种因素，铜矿及精铜产能并未出现传统理论上的大幅度扩张；相反，产能利用率还呈现下降趋势。 精铜产能利用率低于铜矿产能利用率也说明了在目前铜供应中，铜精矿仍然是制约精铜产量的瓶颈。 资料来源：安泰科，东方证券研究所整理

31. 铜 铜需求结构及电力投资变化 尽管出现了一些铜的替代品，如塑料、铜包钢、铜包铝等，但在其主要用途--电力电缆运用中，铜的良好导电性和低能耗率决定了在这一领域里是难以替代的。 尽管目前对基本有色金属的消耗不到中国的1/5。印度作为第二大人口大国，也面临着工业化和城市化的发展历程，对基本金属有着巨大的潜在需求。 资料来源：安泰科，东方证券研究所整理

32. 铜 中国铜精矿产量+进口量（吨） 虽然去年年底以来中国铜精矿的表观需求有所下降，但也基本符合前几年的季节性特征。从总体上看，目前我国对铜精矿的需求依然处于2002年以来的高位。从近期用铜企业，如空调业，酝酿提价来看，我们预期下游企业铜库存已处于临界水平，铜价的回落将激发企业重建库存行为。 资料来源：安泰科，东方证券研究所整理

33. 铜 ICSG（国际铜研究小组）对未来2年铜供需的预测 资料来源：ICSC 从TC/RC一直处于下跌势头看，铜精矿紧张局面仍然存在，供应难以在短期大幅增加，今年供应仍然偏紧。

34. 锌 供应 2005年以来，全球锌精矿供应持续短缺，多数机构预计这种短缺将持续到2007年下半年甚至2008年。 锌价上涨将刺激新矿山项目开工和关闭矿石恢复生产，但由于多年矿业投资不足使锌精矿增产速度远跟不上需求的增长，2006年锌精矿供应缺口有扩大趋势。 中国和印度新增产能将可以弥补欧洲关闭的产能，但冶炼厂的产量主要取决于锌精矿供应。 锌矿加工费逐年下降 美元/吨 资料来源：安泰科，东方证券研究所整理

35. 锌 2005年以来发生的偶然事件比较多： • 2005年3月18日世纪矿停产11天，锌精矿减产17700吨。 • 玻利顿公司6月份因为塔拉矿设备故障，在芬兰的Kokkola和在挪威的Odda冶炼厂6-7月份减产。 • 超达公司诺等汉姆冶炼厂因为变压器故障，锌精矿产量同比下降5%。 • 优美科报告，上半年锌产量同比下降11%。 • 泰科-科明科特雷尔（Trail）冶炼厂罢工11周，造成精锌减产75000万吨。 • 优美科年产26万吨的Balen锌冶炼厂罢工5天。 • 2005年12月21日韶关冶炼厂关闭。 • 2006年1月初Grupo Mexico 故障，估计三季度末都不能满负荷生产。 • 2006年2月大河精炼厂停产 • 锌飞公司两个精炼厂分别在2月份和7月份开始检修6周 • 仅目前发生和将要发生的事件将导致2006年减产14万吨。

36. 锌 中国镀锌板产能快速增长 • 需求 进入2006年世界经济持续向好，反映制造业冷暖度的采购经理指数持续上升，根据国际铅锌小组的预计，2006年全球锌消费量将达到1096万吨，比2005年增长2.2%。 作为全球需求增长最快和最大的市场，中国锌需求仍保持旺盛，除电池行业外，其它领域增长良好，1-5月份国内镀锌板产量同比增长达42%，根据中国钢铁协会统计，2005年全国热镀锌板产能达到1100万吨，2006年将达到1300万吨。2005年中国锌消费增长12%，估计2006年增长10%，达到338万吨。 资料来源：东方证券

37. 锌 全球精锌矿供求平衡表 千吨金属量 全球锌供求平衡表 千吨 资料来源：CRU，东方证券

38. 镍 供应 • 2006年至今，国际一些大型镍生产企业如Inco、BHP Billiton、Sherritt、PT Inco等公司由于遇到突发事件，镍产量都有不同程度减少。 • 由于罢工，Inco公司2006年镍产量可能低于预期3000-5000吨。 • 受飓风影响，06年1季度BHP Billiton的镍产量可能损失1000吨。 • 在西澳州，Minara Resources公司由于制酸厂故障损失约1000吨镍产量。 • 在印度尼西亚，由于技术故障PT公司在上半年损失1000吨产量，同样由于技术故障，加拿大Sherritt公司在一季度损失了1000吨镍产量。 • 由于原材料短缺，位于芬兰的OM Group的镍产量可能低于预期。 • 近日，印尼的PT Inco由于枪击事件估计将损失3600吨镍产量。

39. 镍 中国不锈钢产量及增速 需求 • 随着全球不锈钢产能利用率的大幅提升，2006年上半年全球镍需求持续反弹，钢厂对于镍库存的重建以对冲价格上涨也产生了额外的需求。 • 2006年国际镍市场供求基本均衡，基金的力量是决定价格的走势的主要力量，但随着中国不锈钢产能的快速增长以及国际主要镍生产企业因为气候、罢工问题出现的潜在产量下降，预计2007-2008年国际镍市场将呈现缺口。 资料来源：安泰科，东方证券

40. 镍 全球镍需求平衡表 资料来源：安泰科，东方证券

41. 相关上市公司的投资机会 投资机会 仍然看好资源类企业。我们认为目前有色金属产品价格已进入一个新的价格区间。尽管这个行业仍然会表现出周期性的波动，但此时的周期性低点仍可能高出过去价格区间中的周期性高点。这意味着在行业平均盈利水平将高于以往水平。 我们尤其看好大股东采取定向增发或整体上市方式将旗下矿产资源注入上市公司所带来的资源重估的机会。

42. 有色金属投资机会之二：电解铝 投资要点 • 电解铝价格主要受成本支撑 • 氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落 • 电解铝行业盈利随成本下降而复苏 • 投资机会：成本下降+产能扩张

43. 电解铝价格主要受成本支撑 国内电解铝企业生产成本计算 资料来源：东方证券

44. 电解铝价格主要受成本支撑 国内铝价与典型电解铝企业生产成本走势对比 元/吨 与其他有色金属品种不同，国内铝价走势主要受电解铝成本支撑 资料来源：上海期货交易所，东方证券

45. 氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落 国内新建氧化铝产能与产量预测 万吨 资料来源：安泰科，东方证券

46. 氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落 国际新建氧化铝产能与产量预测 万吨 资料来源：安泰科，东方证券

47. 氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落 全球与中国氧化铝平衡表 万吨 资料来源：CRU，东方证券

48. 氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落 国内氧化铝产量与进口量对比 万吨 进入2006年国内氧化铝产量大幅增长，进口快速下降 中国对进口氧化铝依存度将大幅下降， 资料来源：Bloomberg,安泰科，东方证券

49. 氧化铝产能快速扩张，现货价格面临下跌 中铝与进口现货氧化铝价格走势 元/吨 近期进口现货氧化铝价格快速下跌，中铝现货价格也面临下调压力 资料来源：Bloomberg,安泰科，东方证券

50. 电解铝行业盈利随成本下降而复苏 国内电解铝--氧化铝价差 元/吨 现在所处位置 由于铝价上涨引起的铝价—氧化铝价差扩大 由于氧化铝下跌引起的铝价—氧化铝价差扩大 资料来源：Bloomberg,东方证券