浙江工商大学财务与会计学院 《 高级财务管理 》 课程组

1. 高级财务管理 PPT课件 浙江工商大学财务与会计学院 《高级财务管理》课程组 浙江工商大学

2. 第四章 公司并购 • 1 并购概述 • 2 并购的价值评估 • 3 并购价格支付方式及其筹资策略 • 4 并购的财务分析 • 5 接管防御 浙江工商大学

3. 第一节 并购概述 • 一、并购的概念与类型 • （一）并购的概念 • 并购是兼并与收购的统称，它是公司资本运作的重要手段。 • 兼并通常是指并购方以现金、证券或其他形式购买取得目标公司的产权，使目标公司丧失法人资格或改变法人实体，并取得对目标公司控制权的经济行为。 • 收购是指公司用现金、债券或股票购买目标公司的部分或全部资产或股权，以获得目标公司资产或控制权的投资行为 浙江工商大学

4. 兼并与收购 • 相似之处： • （1）基本动因相似 • （2）都是以公司产权为交易对象 • 区别在于： • （1）在兼并中，被合并公司作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购公司可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。 • （2）兼并后，兼并公司成为被兼并公司新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购公司是被收购公司的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购公司的风险。 • （3）兼并多发生在被兼并公司财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在公司正常生产经营状态，产权流动比较平和。 浙江工商大学

5. （二）并购的类型 • 1.按并购双方产品与产业的联系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购。 • 2.按并购的实现方式，可分为承担债务式、现金购买式和股权交易式并购 • 3.按涉及被并购公司的范围，可分为整体并购和部分并购 • 4.按并购双方是否友好协商，可分为善意并购和敌意并购 • 5.按并购交易是否通过证券交易所，可分为要约收购与协议收购 • 6．按并购是否利用目标公司资产来支付，可分为杠杆收购与非杠杆收购 浙江工商大学

6. 二、并购的动因 • 谋求管理协同效应 • 谋求经营协同效应 • 谋求财务协同效应 • 开展多元化经营，实现低成本扩张 • 获得特殊资产 • 降低代理成本 浙江工商大学

7. 三、并购的程序 • 公司并购通常按法律规定的程序进行，其过程大致分为五个阶段：准备阶段、谈判阶段、公告阶段、交接阶段、重整阶段： • 确定公司战略 • 评价并购战略 • 提出拟并购的目标公司 • 对目标公司进行价值评估 • 确定并购的出资方式 • 确定并购的筹资规划 • 制定和实施并购计划 • 对并购过程进行控制 • 整合被并购（目标）公司 • 评价并购实施情况 浙江工商大学

8. 第二节 并购的价值评估 • 一、资产价值基础法 • 1．账面价值 • 账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。 • 2．市场价值 • 市场价值与账面价值不同，它是把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。 • 3．清算价值 • 清算价值是指在公司出现财务危机而导致破产或歇业清算时，把其中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。 • 4．续营价值 • 与清算价值相反，续营价值是指公司资产作为一个整体仍然有增值能力，在保持其继续经营的条件下，以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值。 • 5．公允价值 • 公允价值反映了续营价值和市场价值的基本要求，是将公司所有的资产在未来继续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的贴现率折算成现值，并以此来确定其价值的一种估价标准。 浙江工商大学

9. 二、贴现现金流量法 其中： n——资产年限； • FCFt——第t年自由现金流量 • r——包含了预计现金流量风险的贴现率。 浙江工商大学

10. 步骤： • 用DCF评估公司价值可分为四个步骤： • 第一步：估算目标公司的自由现金流量 • 自由现金流量有两种衡量方法： • 第一种方法：加总全部投资人的现金流量。 • 公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权人现金流量+优先股东现金流量 • 第二种方法：以息前税后利润为基础，扣除各种必要的支出后计算得出。 • 公司自由现金流量=经营现金流量—资本支出= （息前税后利润+折旧与摊销—营运资本增加）—资本支出 浙江工商大学

11. 估算目标公司的自由现金流量 • 股权自由现金流量与公司自由现金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。它也有两种衡量方法： • 股权自由现金流量=公司自由现金流量—债权人现金流量 • 股权自由现金流量=息前税后利润+折旧—营运资本增加—资本支出—利息支出—偿还债务本金+新借债务 浙江工商大学

12. 二、贴现现金流量法 • 第二步：估算贴现率。以加权平均资本成本（WACC）为贴现率，其中的股权资本成本根据资本资产定价模型确定。 • 第三步，以WACC为贴现率计算公司自由现金流量贴现价值。 • 第四步：估算公司股权自由现金流量贴现价值。 • 股权自由现金流量贴现价值=公司DCF价值—负债价值 浙江工商大学

13. 三、比较价值法 • 比较价值法也叫相对价值法，它是利用类似公司的市场定价来确定目标公司价值的一种评估方法。 • 首先，寻找一个影响公司价值的关键变量（如盈利）；其次，确定一组可以比较的类似公司，计算可比公司的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；然后，根据目标公司的关键变量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标公司的评估价值。 • 比较价值法最常用的模型是以股权市价为基础的模型，包括市价/净利、市价/净资产、市价/销售额等比率模型。 浙江工商大学

14. 四、经济利润法 • 经济利润是指超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。 • 经济利润＝投资资本×（投资资本报酬率－加权平均资本成本） • 或：经济利润＝投资资本×投资资本报酬率－投资资本×加权平均资本成本 • ＝息前税后利润－资本费用 • 公司价值评估的经济利润模型： • 公司价值＝投资资本＋预计经济利润的现值 浙江工商大学

15. 第三节 并购的支付方式及其筹资策略 • 并购价格的支付：现金方式、杠杆收购方式、股票对价方式或卖方融资等。 • 一、现金支付方式 • 公司取得现金的来源，通常是增资扩股、向金融机构借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有资产换取现金。 浙江工商大学

16. 并购支付方式 • 二、杠杆收购方式 • 杠杆收购（LBO）是指并购方公司通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。 • 通常有两种情况： • 一种是并购方公司以目标公司的资产为抵押取得贷款购买目标公司股权； • 另一种是由风险资本家或投资银行先行借给公司一笔“过渡性贷款”（或称“过桥贷款”）去购买目标公司的股权。 浙江工商大学

17. 三、股票对价方式 • 采用股票对价方式，即并购方公司通过增发新股换取目标公司的股权，这种方式可以避免并购方公司现金的大量流出，从而并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。 浙江工商大学

18. 四、卖方融资方式 • 卖方融资是指并购方公司暂不向目标公司支付全额价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定时间内分期、分批支付并购价款的方式。 • 这种付款方式，通常用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况下。 浙江工商大学

19. 第四节 并购的财务分析 • 一、企业并购的成本分析 • 1．并购完成成本 • 并购完成成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。 • 直接成本是指并购过程中直接支付的费用，如被并购公司的购并价格等。 • 间接成本是指并购过程中发生的除直接成本以外的其他支出。具体包括： • (1) 债务成本。 • (2) 交易成本。 • (3) 更名成本。 浙江工商大学

20. 一、企业并购的成本分析 • 2．并购整合成本 • 并购整合成本是并购后使被并购公司健康发展而需要支付的长期营运成本，包括： • (1) 整合改制成本 • (2) 注入资金的成本 • ３．并购退出成本 • 一个公司在通过并购实施外部扩张时，还必须考虑一旦扩张不成功如何以最低成本撤退的问题。 • ４．并购机会成本 • 并购活动的机会成本是指并购的实际支出相对于其他投资的未来收益损失。 浙江工商大学

21. （二）换股并购的财务影响分析 • 1、并购对每股收益的影响 股票交换率R＝被并购方股票作价／并购方股票市价 例子：P118 浙江工商大学

22. （二）换股并购的财务影响分析 • 2、并购对市场价值的影响 例子：P120 浙江工商大学

23. （三）并购的风险分析 • 1、营运风险 • 2、信息风险 • ３、融资风险 • ４、反并购风险 • ５、法律风险 • ６、体制风险 • ７、定价风险 浙江工商大学

24. 第五节 接管防御 • 一、董事责任 • 这种接管防御措施是为了避免并购方的股东在并购交易中遭到损失，并把保护公司公众投资者的责任赋予被并购方的董事会。董事会只有在交易对公众投资者公平且是最佳时才有责任表决通过。 浙江工商大学

25. 二、绿色邮件 • 绿色邮件就是目标公司通过私下协商从特定股东手里溢价购回其大量股份。 • 溢价回购的目的是消除大股东或绿色邮递者的敌意接管威胁。 浙江工商大学

26. 三、财务防御措施 • 公司最好的防御措施就是保持经营的高效率，保持销售增长前景，且保持盈利。然而，这样的公司也可能成为那些希望与有效率公司联合以寻求利润的收购者的收购目标。 浙江工商大学

27. 四、战略行动 • （一）反接管防御 • 反接管防御的本质就是目标公司向收购公司提出反向收购的要约。 • （二）白色骑士 • 白色骑士是指目标公司为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。 • （三）白色侍郎 • 白色侍郎是白色骑士的一种修正形式，区别在于白色侍郎并不获得目标公司的控制权。 浙江工商大学

28. 五、防御性公司重构重组 • 以增加公司价值为目的的公司重组与实现接管防御的目的是密切相关的。 • “皇冠宝石”对策 • “焦土政策” • LBO、 • ESOP（员工持股设计） • 股票回购 浙江工商大学

29. 六、反接管修正 • （一）超级多数条款修正 • （二）公平价格条款 • （三）分类董事会 • （四）授权发行优先股 浙江工商大学

30. 七、毒丸计划 • “毒丸”计划，技术上称为股东权利计划，涉及股东收购证券的权利。 • 有两种常见的毒丸：扭转与回购。扭转计划允许协议的持有人在触发事件（例如被收购）发生时折旧购买目标公司的股份。回购计划允许协议持有人根据触发事件的发展以股票换取现金、优先股或其他证券。 浙江工商大学

31. 八、投毒防御 • 投毒防御或事件风险协定允许债券持有人在公司控制发生变动时以债券面值100％－101％的执行价格出售目标公司的债券。 浙江工商大学

32. 九、保护伞 • 金保护伞 • 金保护伞是指按照控制权变动条款而失去工作的管理人员进行补偿的雇佣合同中的单独条款。 • 银保护伞和锡保护伞 • 银保护伞是向公司主管提供补偿，但比金保护伞提供的要少。锡保护伞则将支付报酬范围进一步扩大，包括了公司的中层管理者，且有些时候包括了所有的员工。 浙江工商大学

33. Thank You ! 2014/9/13 浙江工商大学 33