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第五章 长期融资

第五章 长期融资. 第一节 资本市场有效性 一、资本市场市场有效性 二、资本市场异常现象 资本市场有效性告诉我们，相对于实物资产市场，资本市场更具竞争性，更有效，公司寻求价值增值的融资决策更加困难。. 第二节 普通股. 一、普通股的基本要素 二、募集方式 1 、公开发行 2 、私募 3 、上架发行 4 、投资银行及其服务. 三、认股权证 1 、特点 2 、认购价格 3 、认股权证的价值. 第三节 公司债券. 一、公司债券的基本要素 二、公司债券的种类 1 、按抵押担保状况进行分类 2 、按利率进行分类 3 、按嵌入期权的不同进行分类

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第五章 长期融资

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  1. 第五章 长期融资 • 第一节 资本市场有效性 • 一、资本市场市场有效性 • 二、资本市场异常现象 • 资本市场有效性告诉我们，相对于实物资产市场，资本市场更具竞争性，更有效，公司寻求价值增值的融资决策更加困难。 公司财务学

  2. 第二节 普通股 • 一、普通股的基本要素 • 二、募集方式 • 1、公开发行 • 2、私募 • 3、上架发行 • 4、投资银行及其服务 公司财务学

  3. 三、认股权证 • 1、特点 • 2、认购价格 • 3、认股权证的价值 公司财务学

  4. 第三节 公司债券 • 一、公司债券的基本要素 • 二、公司债券的种类 • 1、按抵押担保状况进行分类 • 2、按利率进行分类 • 3、按嵌入期权的不同进行分类 • 三、债券的发行和承销 • 四、利率变动对债券价格的影响 • 五、信用评级机构 公司财务学

  5. 第四节 公司融资决策原则 • 一、长期融资决策的成本和收益 • 1、长期融资决策可以提升公司价值 • （1）长期债务融资具有税盾效应 • （2）长期债务融资可以减少代理成本 公司财务学

  6. 2、长期债务融资的局限性 • 1、长期资本的使用成本 • （1）债务融资成本 • 税前成本 • 税后成本 • （2）普通股融资成本 • 股利 • （3）优先股融资成本 • 股利 • （4）留存收益成本 • 机会成本 公司财务学

  7. 2、财务困境成本（破产成本） • 3、代理成本 公司财务学

  8. 二、长期融资决策的法则 • 1、以是否增加公司价值为长期融资决策的法则 • 2、资本结构决定 公司财务学

  9. 第六章 衍生工具和风险管理 • 第一节 远期合约和期货合约 • 一、远期合约 • 1、特点 • 2、远期合约的风险规避机制 • 二、期货合约 • 1、远期合约和期货合约的异同 • 2、期货合约运作的特点 • 3、期货合约套期保值的机制 • 4、残余风险以及套期保值拓展 公司财务学

  10. 第二节 期权合约 • 一、期权合约的交易机制 • 二、风险和收益的特称 • 1、看涨期权风险和收益的不对称性 • 2、看跌期权风险和收益的不对称性 公司财务学

  11. 三、不对称风险的防范 • 四、期权合约套期保值拓展 公司财务学

  12. 第三节 互换合约 • 一、互换市场的特点 • 1、主要参与者 • 2、市场规则 • 3、互换合约的支付 • 4、合约中止 • 5、互换市场的风险 公司财务学

  13. 二、交易和避险机制 • 1、利率互换 • 2、货币互换 公司财务学

  14. 第七章资本结构理论 • 第一节 现代资本结构理论 • 一、MM理论 • 假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定 • 1、无税MM理论： • 命题1（MM Proposition I）实为企业价值模型 • 它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax ,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下： • Vl=Vu=EBIT/K0 公司财务学

  15. 某公司资本结构如下表： 公司财务学

  16. 当前资本结构杠杆作用 公司财务学

  17. 计划资本结构的杠杆作用 公司财务学

  18. 公司财务学

  19. 命题II（MM Proposition II）为企业股本成本模型 • 由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为： • Ks=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S) • 有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。 公司财务学

  20. 2、有税MM理论 • 命题I:为企业价值模型 • 该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为： • Vl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kb • =Vu+TcB 公司财务学

  21. 命题II:企业权益资本成本模型 • Ks=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/S • 权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）<1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。 公司财务学

  22. 3、米勒模型 • M.Miller,”Debt and Taxes”,Journal of finnace (May 1977) • 如果将债务资本引入，那么，企业每年的现金流具有多元性。企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。用公式表示为： • CF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb) • =EBIT(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb) • = EBIT(1-Tc)(1-Ts)- KbD(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb) • =EBIT(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)] 公司财务学

  23. 假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债企业的价值为：假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债企业的价值为： • VL=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/K0+KbD(1-Tb)[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1- • Tb)]/Kb(1-Tb) • = Vu+D[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)] 公司财务学

  24. 二、破产成本理论 • VL=Vu-PVFD • 杠杆公司价值等于无杠杆公司价值减去破产成本现值 公司财务学

  25. 三、均衡理论 • 根据均衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本现值。用公式表示为： • VL=Vu+PVTS-PVFD • 根据后期权衡理论，企业市场价值可用以下公式表达： • VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC • PVDC 为代理成本现值 公司财务学

  26. 第二节 新资本结构理论 • 一、代理成本理论 • (ASO(E)为权益资本代理成本、 Ab(E)为债务资本代理成本) • 代理成本 • At(E) • ASO(E) • Ab(E) • E（股权资本/债务资本） 公司财务学

  27. 二、新优序理论 • 在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值。 • 首先，在企业融资决策中，如果项目的NPV大于零，为了不让新股东分享新项目的利润，代表原有股东利益的企业管理者举债融资. • 其次，即便新项目的NPV大于零，由于股票融资将使得股价被低估，投资者的收益水平将超过新项目的收益，使得原有股东利益发生损失。 公司财务学

  28. 三、信号理论 • 资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。 • 财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。 • 为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。 公司财务学

  29. 四、资本结构理论的最新发展 • 1、产业组织与资本结构关系研究 • （1）行业特征 • （2）竞争战略 • 2、公司治理与资本结构关系研究 • （1）内部治理 • （2）外部治理 公司财务学

  30. 第三节 融资决策和资本预算 • 一、贴息率调整法 • 1、融资决策对公司投资决策产生影响 • 例：天创公司拟投资项目的债务融资和权益融资比重（结构）和公司资本结构基本一致，公司所得税率为30%。 • 项 目 比 例 • 债务融资成本 8% • 权益融资成本 10% • 债务比重 30% • 权益比重 70% 公司财务学

  31. 公司加权平均资本成本=9.4% • 公司税后加权平均资本成本=8.68% 公司财务学

  32. 2、融资决策发生后公司加权平均成本的调整 • 例：假定项目的债务比重由30%下降至10%，其他条件不变。 • 第一，在新债务比例形成之前，债务比重为30%，因此，无杠杆加权平均资本成本为：9.4% • 第二，在新债务比重出现后，假定债务资本成本仍为8%（事实上，债务资本成本会随着债务的增加而增加），则权益资本成本为： • 9.4%+（9.4%-8%）χ11%=9.56% • 第三，新债务比例下的税后加权平均资本成本为： • 公司税后加权平均成本=9.164% 公司财务学

  33. 二、现值调整法 • 1、融资效应 • 2、考虑融资效应的调整净现值 公司财务学

  34. 第八章 股利政策 • 第一节 股利政策定义和决定 • 一、股利政策内涵 • 1、现金股利 • 2、股票股利 • 二、股票回购 • 三、现金股利和股票回购的比较 公司财务学

  35. 第二节 股利政策决定 • 一、完善市场中的股利政策 • 发放股利是一种财富转移 • 二、不完善市场中的股利政策 • 1、影响因素 • 税差、委托人效应、追随者效应、信号传递效应 • 2、合理解释 • 剩余股利政策、通过新股发放履行股利政策、股票回购 公司财务学

  36. （1）无充足现金支付股利以及对价值的影响 • 结论：假定通过增发股票的方式进行融资金 ，将降低企业价值 • 例：某公司，决定发放1000元现金，但必须筹资，且发放股票融资。在无税环境下，权益人收益1000元。 在考虑个人所得税（30%）条件下，权益人收益700元。 • 从股票供求关系看。 公司财务学

  37. （2）有充足现金支付股利以及对价值的影响 • 结论:公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道 • 例：某公司拥有1000元剩余现金，投资收益率为10%，公司所得税34%，个人所得税28%。 • 现在发放股利五年后现金： • 1000（1-0.28）(1.072)5=1019.31 • 五年之后发股利： • 1000（1.066）5（1-0.28）=991.10 • 如果购买其他金融资产、收购以及项目投资，则目前采用低股利政策或者延缓支付股利是有益的。 公司财务学

  38. 第三节 传统股利政策的重要理论 • 一、“一鸟在手理论” • 二、MM理论 • Miler,M.H. and Modigliani, F., “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”, The Journal of Business, XXXIV, NO.4, October 1961. • 假设： • 完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设（未来确定性、无发行成本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决策、信息对称）。 • 结论： • 股利政策企业股票价格无关；与资本成本无关。 • 在无套利均衡条件下： • ρ=dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t) (1) 公司财务学

  39. Pj(t)=dj(t)+Pj(t+1)/（1+ρ）(2) • n(t)×P(t)=V(t)=[D(t)+n(t)P(t+1)]/(1+ρ) (3) • 假定该公司为完全权益化的公司 • m(t+1)P(t+1)为公司在t期（期末）发行的新股票 • m(t+1)P(t+1)=I(t)-[X(t)-D(t)] (4) • (4)代入（3） • V(t)={X(t)-I(t）+[m(t+1)+n(t)]P(t+1)}/(1+ρ) (5) • V(t)=[X(t)-I(t)+V(t+1)]/(1+ρ) (6) 公司财务学

  40. 三、税差理论 • Farrar, D. and Selwyn, L.,”Taxes , Corporate Financial Policy and Retune to Investment ”,National Taxes Journal ,December 1967, pp.444-454. • 假设：释放了无税假设 • 个人所得税和资本利得税 • Ydi=[(EBIT-rBc)(1-τc)-rBpi](1-τpi) • Yqi=(EBIT-rBc)(1-τc)(1- τqi)-rBpi(1-τpi) 公司财务学

  41. 第四节 现代股利政策理论 • 一、追随者效应 • Elton,E.J. and Gruber ,M.J.,”Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect”, Review of Economics and Statistics ,February 1970. • 税差学派的延伸。 投资者的税级不同，边际税率不同，对股利的态度不同。 • 当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。 公司财务学

  42. 二、信号学派 • Bhattacharya, S.,” Imperfect Information, Dividend Policy ,and “the bird in hand ”Fallacy ”, Bell Journal of Economics, Spring 1979. • 创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。 • 在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。 • 业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤其在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。 公司财务学

  43. 三、代理成本学派 • Michael Rozeff, “How Companies Set Their Dividend-Payout Ratios ”, Chase Financial Quarterly ,winter 1982. 股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权，有利于资金的最佳配置； 大额发放股利，公司内源资金减少，企业将利用外源资金来寻求发展，进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。 公司财务学

  44. 第五节 股利政策实践 • 一、股利政策的现实分析 • 1、高股利政策的现实分析 • （1）偏好当前收益 • （2）消除不确定性 • （3）代理成本 • 剩余现金与免费的午餐 • （4）信号：传递企业未来业绩的信号（确信未来收益和现金流 • 足以保证股利以后不会下降到以前水平时才增加股利） • （5）投资机会较少 公司财务学

  45. 2、低股利政策的现实分析 • （1）剩余股利政策 • （2）成长型企业 • （3）盈利能力较弱 • （4）税级 公司财务学

  46. 二、股利政策复杂性 • 1、追随者效应（股利支付率） • 如果40%投资者偏好低股利政策，同时，只有20%的企业采用高股利政策。高股利公司供给不足，其价格上升，低股利公司需求不足，其价格下降。 • 2、股利平稳性 • 股利较利润更稳定 公司财务学

  47. 三、现实中股利政策的特点 • 1、各国股利支付率高低差异 • 德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反 • 2、各产业之间的差异 • 成熟产业与成长型产业 • 3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的 • 4、股票价格与股利的启动和增发正相关 • 5、个人所得税的高低与股利政策的高低 • 6、股权结构（股权集中度）与股利政策 • 7、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一种被动的剩余，即随着公司可接受投资机会的数量的波动而波动。 公司财务学

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