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从次贷危机到金融危机（上）

从次贷危机到金融危机（上）. 中国社会科学院金融研究所 彭兴韵 2008 年 10 月 17 日. 主要内容. 美国抵押债务及证券化 次贷危机的爆发与深化：简要的回顾 危机的根源与扩散的机制 各国政府的应对措施 危机后的金融发展趋势 对中国的启示. 一、美国抵押债务及证券化. 美国住房抵押贷款的三个层次：. 按照安全性的高低，美国住房抵押贷款大致可以分为三个层次 : 优质贷款：对象为信用评分最高的个人（信用分数在 660 分以上），月供占收入比例不高于 40% 及首付超过 20% 以上；

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从次贷危机到金融危机（上）

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  1. 从次贷危机到金融危机（上） 中国社会科学院金融研究所 彭兴韵 2008年10月17日

  2. 主要内容 • 美国抵押债务及证券化 • 次贷危机的爆发与深化：简要的回顾 • 危机的根源与扩散的机制 • 各国政府的应对措施 • 危机后的金融发展趋势 • 对中国的启示

  3. 一、美国抵押债务及证券化

  4. 美国住房抵押贷款的三个层次： 按照安全性的高低，美国住房抵押贷款大致可以分为三个层次: • 优质贷款：对象为信用评分最高的个人（信用分数在660 分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超过20%以上； • Alt-A 贷款：对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人； • 次级贷款：对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分（FICO）分数低于620、月供占收入比例较高或记录欠佳，及首付低于20%甚至没出有首付。

  5. 还款安排 • 无本金贷款产品是以30年分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。 • 选择性可调整利率贷款允许借款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“负摊销（Negative Amortization）”。因此，借款人在每月还款之后，会欠银行更多的钱。“负摊销” 累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110%到125%，一旦 触及这个限额，又是自动触发贷款重设，要求偿还更多的额度。

  6. 抵押贷款的证券化（MBS） • 美国的房屋抵押贷款大多通过证券化后向市场发行，所产生的债券产品叫做房屋抵押支持债券(MBS）。房屋抵押贷款公司将一些按揭贷款汇集成一个贷款池，然后进行分割打包证券化发行。

  7. 住房权益贷款资产支持债券发行规模

  8. 证券化后抵押贷款持有者结构多元化

  9. CDOs • 担保债务权益(CDOs)是一种近年兴起的投资产品，其特征是购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品发行的一种权益产品。 • CDO 是证券化金融创新下创造出的一种的衍生产品。支持CDOs 的证券池包括各种企业债券、杠杆贷款和资产支持债券(ABS)。而以资产支持债券为证券池的担保债务权益称为资产支持型抵押债务权益(ABS CDOs)，约占所有CDOs 的65%。

  10. CDOs 对于原有次级贷款池进行再分割并人为分出还款先后次序，将其再次分级为高级(High Grade)和夹层级(Mezzanine)。一般高级的在A 级以上，而夹层级为BBB 级。

  11. 这种分割后再分割的“金融创新”甚至还可能不止一次，于是就创造出了CDO2，CDO3，…CDOn这样的多层衍生产品。一个标准的ABS、CDOs，其抵押证券池可能包括住房权益贷款(HEL)，其他CDOs，住房抵押贷款支持债券(RMBS)和其它资产。这样就形成了非常庞大而又复杂的资产支持结构。这种分割后再分割的“金融创新”甚至还可能不止一次，于是就创造出了CDO2，CDO3，…CDOn这样的多层衍生产品。一个标准的ABS、CDOs，其抵押证券池可能包括住房权益贷款(HEL)，其他CDOs，住房抵押贷款支持债券(RMBS)和其它资产。这样就形成了非常庞大而又复杂的资产支持结构。

  12. 以次级贷款为支持的CDOs 发行规模(10亿美元)

  13. CDOs 的投资者

  14. 评级 • 由于获得贷款者还本付息的资金流是投资房屋抵押抵押支持债券的所得，因此，根据贷款人的资质，获得现金流和承担违约损失顺序的先后，债券评级公司（如标普、穆迪 和惠誉）对不同抵押产品进行评级划分，AAA 级的为优先级，AA 和A 级的为夹层级(Mezzanine Class)，其它更低的BBB 到B 级为低层级(SubordinateClass)，而另有平均仅约5%债权为无评级的最低的权益级(Equity Class)，用来最先承受违约损失。

  15. 高级和夹层级MBS CDOs 的平均评级

  16. 风险分散化、全球化 • 通过一系列的证券化安排，次级抵押贷款相关的风险就完全散化了，同时也实现了风险的全球化。

  17. 二、次贷危机的爆发与深化：简要回顾

  18. 可分为四个阶段 • 2007年2月至5月：危机的初步爆发 • 2007年6至9月：危机的扩散 • 2008年1月至4月：危机的深化 • 2008年7月-9月：危机的恶化与全球化

  19. 危机的初步暴露：2007年2月至5月 • 2月汇丰控股在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备。 • 3月美国新世纪金融公司濒临破产，其抵押贷款风险浮出水面。4月新世纪金融裁减半数员工申请破产保护 ； • 之后，美国次级抵押贷款企业就发生了多米诺骨排效应，30余家次级抵押贷款公司被迫停业，演变成了次级抵押贷款的系统性危机。

  20. 危机的扩散：2007年6月-9月 • 6月美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失 ； • 7月穆迪公司，降低对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券信用评级。 • 8月5日美国第五大投行贝尔斯登总裁沃伦·斯佩克特辞职，第二天，房地产投资信托公司（AmericanHomeMortgage）申请破产保护；

  21. 8月初，美国之外的一些金融机构开始披露次贷损失。如：8月9日，德国第三大公立银行——西德意志银行披露，其美国子公司贷款业务遭受损失 。日本最大金融集团三菱日联该集团约有50亿日元未实现的次级房贷投资损失。在2007年4月到6月间，日本第三大金融集团三井住友在美国房贷担保证券方面计提了数十亿日元损失。日本第二大银行瑞穗也确认了6亿日元次级债相关损失。

  22. 8月9日，全球股市开始出现强烈反应，全球大部分股指下跌，欧洲三大股市下跌，美股暴跌，金属原油期货和现货黄金等价格大幅跳水，法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债风暴。8月9日，全球股市开始出现强烈反应，全球大部分股指下跌，欧洲三大股市下跌，美股暴跌，金属原油期货和现货黄金等价格大幅跳水，法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债风暴。 • 8月16日欧洲股市也大幅下挫：伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数猛跌4.1％；巴黎股市CAC40指数下跌了3.3％。香港股市在8月16日大跌703.33点；韩国股市受挫6.93%， • 8月16日，美联储紧急降低再贴现率50个基点，9月中旬开始降低联邦基金利率的目标值。

  23. 危机的深化：2008年1月-4月 • 1月15日：花旗集团宣布由于次贷损失，在去年第四季度净亏损98.3亿美元。美林证券减计98亿美元。 • 1月16日：摩根大通公布2007年财报，第四季度亏损35.88亿元，其中因次贷损失13亿美元。 • 1月30日：瑞士银行宣布，受高达140亿美元次贷资产冲减拖累，去年第四季度预计出现约114亿美元亏损。 • 3月16日：摩根大通宣布以2.4亿美元收购美国第五大投资银行贝尔斯登。

  24. 4月17日：美林第一季净亏损达19.6亿美元，亏损大于预期，且为连续第三季亏损。4月17日：美林第一季净亏损达19.6亿美元，亏损大于预期，且为连续第三季亏损。 • 4月18日：花旗集团宣布，在冲减逾130亿美元损失后，一季度净亏损51.1亿美元，合每股损失1.02美元。 • 4月24日：瑞信第一季资产减值53亿瑞郎，财务状况因此转盈为亏，净亏损达到21.5亿瑞郎。 • 4月29日：德意志银行宣布五年来首次出现净亏损。

  25. 危机的恶化与全球化：2008年7月— • 7月8日：美林第二季度可能进一步减记60亿美元资产；美国花旗集团已经决定向印度HDFC银行出售20亿美元股份。 • 2008年7月11日，由于陷入财务困境和投资者的高度担忧，美国联邦国民抵押贷款协会（房利美）和美国联邦住宅抵押贷款公司（房地美）的股价出现了“腰斩”式暴跌——其跌幅均超过50% 。 • 2008年9月15日，由于受次贷危机影响，雷曼公司出现巨额亏损，申请破产保护。同时，美林被美州银行收购。AIG陷入困境。全球央行及政府再次紧急救助。

  26. 雷曼兄弟事件引发全球股灾 • 9月15日，道琼斯工业平均指数下跌了504.48点，报收10917.51点，跌幅为4.42%。道指创自2001年9月17日以来单日最大下跌点数与跌幅。 • 金融时报100指数下跌212.50点，跌幅为3.9%。 • 日经225指数暴跌605.04点创下3年来最低。日经225指数下跌605.04点，报11609.72点，跌幅4.95%，创下2005年7月8日以来最低；16日韩国股票收盘大跌6.1%。韩国KOSPI指数下跌90.17点，收于1387.75点。早盘大跌迫使韩国股市当日启动了5分钟的暂停交易程序。香港恒生指数下跌跌1052.29点或5.44%。

  27. 在美国参众两院通过布什政府提交的7000美元救市计划后，全球金融市场陷入了更大的动荡。欧洲的形势骤然恶化。在美国参众两院通过布什政府提交的7000美元救市计划后，全球金融市场陷入了更大的动荡。欧洲的形势骤然恶化。

  28. 危机从美国扩散到欧洲 美国国会通过7000亿美元救市计划后，欧洲形势急转直下： • 银行出现流动性困境与挤兑 • 货币贬值 • 股市大跌

  29. 银行存款人信心动摇，开始出现挤兑和流动性困境。评级公司下调对银行的评级，使形势更加恶化。10月6日，标准普尔十年来首次下调对RBS的信用评级 ，第二天RBS一度暴挫39% 。 • 欧洲开始各自为阵的措施，加剧了欧洲内的银行不稳定。

  30. 英镑与美元之间的汇率

  31. 股市大跌 • 10月9日，冰岛金融危机升级，该国股市交易全部暂停。14日开盘后暴跌,跌幅一度达到77%。 • 10月13日，欧洲三大股指中，英国金融时报指数跌8.85%，法兰克福跌7.01%，巴黎跌8.85%。

  32. 三、危机爆发的原因与扩散的机制

  33. 危机的酝酿：抵押贷款与美国居民部门债务危机的上升危机的酝酿：抵押贷款与美国居民部门债务危机的上升

  34. 美国居民债务负担率很高

  35. 美国居民储蓄率极低

  36. 抵押贷款及债务比率的上升：低利率的刺激

  37. 抵押贷款及债务比率的上升：房价上涨的刺激

  38. 抵押贷款的增长：证券化的刺激

  39. 监管的缺失 • 过去二十多年里，美国放松了对金融市场的监管，导致结构化的金融产品越来越复杂，无法清晰地识别潜在的风险。

  40. 以上又都根源于过自由市场的过分崇拜 • 不得不说的格林斯潘。 • 总之，次贷危机不过是美国在全球推销的自由市场竞争理念破产的表现罢了。

  41. 危机初始爆发的诱因 • 利率上升 违约率上升 • 房价下跌

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