行为金融与金融之谜

1. 行为金融与金融之谜 刘海龙

2. 主要内容 • 1、一个核心 • 2、三类现象 • 3、五个迷团

3. 实验一：处置效应 • 问题1：投资中经常会遇到这样的情况，一个月前您以20元股买了某只股票。现在一个您信任的股评家告诉您，大盘要下跌。哪种情况下您卖出该股的可能性较大？ • A.现在的价格是19元/股，即每股您亏1元。 • B.现在的价格是21元/股，即每股您赚1元。 结果：实验1中，80％的人选择了B。

4. 实验二：风险喜好 • 问题2：请您先想象自己在类似情况下的决策。最近两天因为有急事用钱，需要卖出股票。只能在今天或者明天卖，请您选择： • A.今天卖，损失750元。 • B.明天卖，75％的可能损失1000元，25％的可能不损失。 结果：在实验2中，有60％的人选择了答案B。

5. 实验三：呈示方式 • 问题3：两只股票，请选择： • A.买第一只，肯定能赚240元。 • B.买第二只，25％的可能赚1000元；75％的可能什么也不赚。 结果：问题3中69％的被试者选择了A。

6. 问题4：您账户上的钱只够做下面的投资中的一种，请选择：问题4：您账户上的钱只够做下面的投资中的一种，请选择： • A.买债券，肯定能赚240元。 • B.买某只股票，25％的可能赚1000元；75％的可能什么也不赚。 结果：问题4中，43％的人选择了A， 57％的人选择了B。

7. 实验四：模糊厌恶 • 问题5：你有两只股票。每只股票基本一样，如果上涨您就能盈利5000元，如果下跌则损失5000元。它们唯一的不同在于上涨和下跌的可能性。第一只股票有50％的可能上涨，也有50％可能的下跌。第二只股票上涨或者下跌可能性的大小是未知的。同时，排除价格不涨不跌的情况。现在，任一只股票你都可以买或卖，你认为哪一只更好？

8. A.第一只 • B.第二只 • 结果：实验4中，63％的人选择了A

9. 实验五：损失厌恶 • 问题6：请选择 • A.有80％的概率失去4000元 • B.有100％的概率失去3000元

10. 问题7：请选择 • A.有25％的概率失去3000元 • B.有20％的概率失去4000元 说明与分析：实验5中， 对问题6大多数人（79.58％）选择答案A， 对问题7大多数人（71.83％）选择答案B。

11. 实验六：心理帐户 • 问题10：A.一只股票， 赚75元； • B.两只股票，一只赚50元，一只赚25元。 • 问题11： A.一只股票， 亏150元； • B.两只股票，一只亏100元，一只亏50元。 结果： 问题10中：A好44%、B好40%、一样16%。 问题11中：A好37%、B好35%、一样28%。

12. 1、一个核心 • 一、有效市场理论（EMH） • 二、期望理论

13. 1．有效市场理论（EMH） • 法玛（Fama）于1970年在金融杂志上撰文认为，“有效市场是一个充分反映所有可获信息的市场”。他根据不同种类的可获得的信息集合定义了三类有效市场假设 E M H (Efficient Market Hypothesis)。

14. A、弱式有效市场 • 假设当前的市场价格充分反映了市场本身所有信息，其信息包括历史的价格、交易量等。

15. B、半强式有效市场 • 假设市场价格调节对所有新的公开的信息作出迅速的反映，其信息集合除包含有关市场本身信息外，还包括公开的非市场信息。

16. C、强式有效市场 • 认为市场价格充分反映所有信息(不管是公开的还是秘密的)，即是说没有任何一组投资者能垄断影响价格的信息。

17. 2、期望理论 • (一） 一个核心理论：期望理论 • 1979年丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特维尔斯基(Amos Tversky)提出期望理论（Prospect Theory）

18. 期望理论描述实际行为，是描述性的；期望效用理论描述理性行为，是公理性的。期望理论描述实际行为，是描述性的；期望效用理论描述理性行为，是公理性的。 • 首先举几个例子，这几个例子可以详细地向人们说明期望理论具体所描述的原理（统计结果在括号中）：

19. 1.你刚赢了30美元。 然后再在a,b中任选一项： （a）一半的机会再赢9美元， 一半的机会输9美元[82％]； （b）不再继续[18％]

20. 2.你刚输了30美元。 然后再在a,b中任选一项： （a）一半的机会赢9美元， 一半的机会再输9美元 [36 ％]； （b）不再继续[64％]

21. 这些结果显示先前的盈利情况会制约到其后对风险程度的选择。一般在盈利之后，人们通常显得更敢于尝试一下在一般情况下他们不愿意去冒的风险。然而如果先前他们已经遭受了损失，则就会显得格外谨慎：测试者们勉强接受风险赌博的态度都显得较为合理。这些结果显示先前的盈利情况会制约到其后对风险程度的选择。一般在盈利之后，人们通常显得更敢于尝试一下在一般情况下他们不愿意去冒的风险。然而如果先前他们已经遭受了损失，则就会显得格外谨慎：测试者们勉强接受风险赌博的态度都显得较为合理。

22. Thaler和Johnson对这个实验进行了更深入的研究。Thaler和Johnson对这个实验进行了更深入的研究。

23. 3. （a）你输了9美元。 （b）你先赢了30美元之后再输了9美元。 • 哪种情况下你觉得受的打击重一些（a）[84%],(b)[10%],(c)没有分别[6％]。 （a）你输了9美元。 （b）你在输了30美元之后再输了9美元。 • 哪种情况下你觉得受的打击重一些（a）[22%],(b)[75%],(c)没有分别[3％]。 4.

24. 1、期望理论认为,人们通常是以获利或损失来感受结果,而不是财富的最终状态,获利或损失总是与一定的参照物相比较,称为参考点(Reference Point),参考点可以理解为进行比较的个人视点。

25. 在期望效用理论中，决策者关心的是财富本身的最终值，在期望理论中，关心的是财富相对于某一参考值的变化Δｗ。在期望效用理论中，决策者关心的是财富本身的最终值，在期望理论中，关心的是财富相对于某一参考值的变化Δｗ。

26. 2、在期望效用理论中, 效用函数通常是处处平滑的凹函数，在期望理论中，期望的价值函数除了根据财富变化以外,这一函数是Ｓ型的,对收益而言它是凹的,对损失而言它是凸的,对两个方向的变化呈现敏感性递减趋势。而且,它在原点上发生弯曲。

27. 2、三类现象 • 经济学家Hirshleifer(2001)将丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特维尔斯基(Amos Tversky)在二十世纪70年代开始的各种各样的心理偏误的研究（Tversky 和Kahneman，1971，1973，1974，1981，1982，1983，1986；Plous,1993）分为三类：

28. 经验法则简化 • （Heuristic Simplification） • 自我欺骗 • （Self-deception） • 以情感为基础的判断 • （Emotion-based Judgments）

29. （1）经验法则简化 • 经验法则简化是指人们由于时间、记忆力以及注意力等都是有限的，所以在做决定时经常采用一些简单的经验法则（Heuristics或General Rules of Thumb）,根据这些经验法则，很快就做出决定。这种对决策过程的必要的简化，可称之为经验法则简化。在大多数情况下，运用经验法则会导致系统性的偏误。

30. （2）自我欺骗 自我欺骗是指人们倾向于认为自己比他们实际的状况更好、更聪明、更有判断力和预见力等等。

31. （3）以情感为基础的判断 • 以情感为基础的判断是指我们的决策会受感情的影响，而感情力量有时会压倒理智。 • 心情效应（Mood Effects） • 归因错误(Misattribution Errors),

32. Saunders(1993)发现纽约市的天气对华尔街的股票行情会有影响。Hirshleifer 和Shumway(2001)研究了分布在各国的26个股票交易所从1982年-1997年的行情和早晨阳光的关系，发现阳光和日收益率高度相关。更乐观的预测。

33. 实验一：处置效应 处置效应，是指投资者在获得股票时对股价有一个自我设定的参考价格，该类投资者比较愿意卖出那些具有账面获益（即市价超过参考价格）的股票，而倾向于继续持有那些具有账面损失的股票。

34. 实验二：风险喜好 风险喜好是指人们在确定性损失和冒着更大损失风险期望出现不损失的可能，是一种侥幸心理。

35. 实验三：呈示方式（Framing Effect） • 从个体的概率思维来说，相同外延的事物未必能够被认为具有相同概率，同一事物的不同描述能够使人产生概率判断上的系统偏差。Kehneman和Tversky（1979，1982）指出，实验者面对不同方式描述的同一问题的反应是不一样的，并将这种现象称为框架效应（Framing Effect）。又称呈示方式。

36. 实验四：模糊厌恶 • 人们厌恶主观或模糊不确定性甚于厌恶客观不确定性，这一发现称为“模糊厌恶”（Ambiguity Aversion）。而且人们厌恶模糊性的程度和他们对不确定性的主观概率估计能力呈负相关关系。Ellsberg（1961）的著名实验指出如果人们曾经有过决策失误的经历，他们将更加厌恶模糊性。

37. 实验五：损失厌恶 • 趋利避害是人类行为的主要动机之一。在经济活动中是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。这就是所谓的损失厌恶（Loss Aversion）。这表明，人们在决策过程中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重远大于“趋利”因素的权重。

38. 实验六：心理帐户 • 心理账户（Mental Accounting）的研究起源于Kahneman和Tversky（1979）提出的前景理论，由Thaler（1985，1999）正式提出并加以总结。传统观点认为完全理性的人在考虑一个决策问题时会全面考虑各种结果，并综合计算各方面得失带来的效用。

39. 心理账户则认为人们实际上会将问题分解成一些相对习惯和简单且分别独立的科目，其感受的效用分别来自于这些科目的损益。Shefrin和Statman（1994）认为散户会将自己的投资组合分成部分，一部分是低风险的安全投资，另一部分是风险性较高但收益也可能较高的投资。心理账户则认为人们实际上会将问题分解成一些相对习惯和简单且分别独立的科目，其感受的效用分别来自于这些科目的损益。Shefrin和Statman（1994）认为散户会将自己的投资组合分成部分，一部分是低风险的安全投资，另一部分是风险性较高但收益也可能较高的投资。

40. 3、五个迷团 • 一、股权溢价之谜 • 二、红利之谜 • 三、波动率之谜 • 四、封闭式基金折价之谜 • 五、期权价格之谜

41. 二、股权溢价之谜 股权溢价 股权溢价作为一个基本的经济金融学概念，是指股票的收益率减去无风险利率，即，股票收益高出无风险收益的部分。

42. 股权溢价之谜(equity premium puzzle) • Mehra、Prescott（1985）发现通过历史数据计算得出的股票市场的收益率与国债无风险利率之差与我们通过经典的基于消费的资本资产定价模型得出的“溢价”之间存在巨大差别，提出了所谓的股权溢价之谜。

43. Mehra，Prescott在1985年其研究发现通过运用1889年至1978年的标准普尔（SP）指数的历史数据计算得出的年收益率是7％，美国三月期的无风险债券的收益率是1％。Mehra，Prescott在1985年其研究发现通过运用1889年至1978年的标准普尔（SP）指数的历史数据计算得出的年收益率是7％，美国三月期的无风险债券的收益率是1％。 • 股权溢价是7％－1％＝6％。

44. 通过经典的基于消费的资本资产定价模型得出的股权溢价是1.4%

45. 有研究表明：1926年的1美元投资于4类不同金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：有研究表明：1926年的1美元投资于4类不同金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下： • 12.8%、11.6%、10.9%、5.1%

46. 投资于小公司股票能获6600美圆； • 投资于标准普尔股票组合能获3000美圆； • 投资于“股票价格研究中心”股票组合能获2000美圆； • 投资于20年期的国债能获40美圆。

47. 股权溢价之谜自从提出后，就引起许多经济金融学家的重视，至今仍是学界的研究热点。主要的研究有两条主线：一条是关于股权溢价的计算或者预测问题；另一条是对消费的资本资产定价模型的修正，使其能够尽量与历史数据相拟合。股权溢价之谜自从提出后，就引起许多经济金融学家的重视，至今仍是学界的研究热点。主要的研究有两条主线：一条是关于股权溢价的计算或者预测问题；另一条是对消费的资本资产定价模型的修正，使其能够尽量与历史数据相拟合。

48. 三、红利之谜 • 一个小故事 • 1973年至1974年能源危机期间,纽约城市电力公司(Consolidated Edison Company, CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上,许多中小股东为此闹事,甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。

49. MM理论 • 在主流金融学的框架下,投资者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定价理论。他们知道,在不考虑税收与交易费用的情况下,一美元的红利和一美元的资本利得并没有什么差异,他们随时可以通过卖出股票自制“红利”。

50. 迷惑 • 这一事件是主流金融学所无法解释的。Shefrin和Statman(1984)尖锐地提出:按照主流金融学的分析框架,CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感,而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动。