全球衍生品市场的特点和中国衍生品发展策略

全球衍生品市场的特点和中国衍生品发展策略 殷剑峰中国社科院金融所

探询全球衍生品市场发展的线索 • 需求演化的历史线索。在需求方，由于衍生品的基本功能是管理风险，因此，经济当事人（投资者、厂商、金融机构等）对风险管理的需求是推动衍生品发展、演化的基本动力。在不同的经济、金融发展阶段，风险的来源乃至经济当事人对风险管理的需求有所不同，这种需求的差异是探寻衍生品发展史的最基本的脉络。 • 供给演化的历史线索。在供给方，作为金融机构生产出来的产品，衍生品的种类和数量又取决于生产成本，这主要包括监管成本、信息成本和交易成本等。成本的大小会决定衍生品生产的难易程度，甚至决定何种衍生品可以供给到市场中。因此，探寻衍生品发展史的另一个基本的脉络就是考察决定衍生品供给的因素——特定的金融监管环境、信息技术和交易技术发展的程度等。

衍生品发展史中的金融泡沫。衍生品发展的一般轨迹是特定时期不同的风险管理需求和不同的供给能力相互均衡的结果，但是，观察历史可以发现，衍生品的发展总是与金融泡沫和泡沫崩溃后的金融危机相关联。衍生品与金融泡沫、金融危机的关系来自于衍生品的另一个用途：投机。虽然投机与风险管理（如套期保值）难以区分，但是，观察历史上的数次金融泡沫和危机可以发现，在泡沫膨胀的过程中，都曾有过衍生品交易突然活跃和品种创新速度突然加快的现象，而在泡沫破裂和危机爆发的时候，活跃的交易则嘎然而至。危机前的活跃源于一种供求关系相互激化的循环：投机刺激了衍生品的需求，提高了衍生品生产的利润；同时，市场交易的活跃降低了交易成本，加上危机前通常出现的监管放松现象，衍生品的生产变得愈发便利和有利可图。至于危机爆发后交易的突然中止，则是这种循环的逆向发展。

全球衍生品市场发展路径：衍生品萌芽阶段 • 衍生品萌芽阶段（公元前2000年－19世纪中叶）：公元前2000年左右，美索不达米亚地区出现远期合约；13世纪英国出现商品期货萌芽，1571年英国创建了皇家交易所；1634年荷兰出现了商品期权，之后在阿姆斯特丹交易所开始了有组织的商品期货和期权交易；17世纪伦敦出现了金融衍生品的萌芽，伦敦交易所开始交易股票远期和期权；1710年正式的有组织的商品期货市场在日本大阪出现。

全球衍生品市场发展路径：商品衍生品阶段 • 商品衍生品阶段（19世纪中叶－20世纪70年代）：世界经济和贸易的发展推动了商品衍生品的发展，同时，金本位制和金汇兑本位制的甚行以及滞缓的金融全球化限制了金融衍生品的发展。1851年玉米期货（CBOT），1870年棉花期货（NYCE），1876年铜、锡期货（LME），1920年铅、锌期货（LME）……1971年饲养用小牛期货（CME）。

全球衍生品市场发展路径：金融衍生品阶段1－利率和汇率衍生品时代全球衍生品市场发展路径：金融衍生品阶段1－利率和汇率衍生品时代 • 金融衍生品阶段1——利率和汇率衍生品时代（20世纪70年代－80年代）：布雷顿森林体系崩溃后利率、汇率风险突显，使得以利率和汇率衍生品为主的金融衍生品迅速发展，如：1972年外汇期货（CME），1975年利率期货（CME），1977年长期政府债券期货（CME），1979年场外外汇期权，1981年货币互换，1981年利率互换，1982年国债期货期权。在商品衍生品方面，两次石油危机催生了能源衍生品，如：1978年取暖油期货（NYMEX），1983年原油期货（NYMEX）。

全球衍生品市场发展路径：金融衍生品阶段2－信用衍生品时代全球衍生品市场发展路径：金融衍生品阶段2－信用衍生品时代 • 金融衍生品阶段2——信用衍生品时代（20世纪80年代迄今）：在三方面因素推动下，信用风险开始成为关注的焦点，并推动了信用衍生品的发展。同时，技术进步和市场对量身定制产品的需求推动了复杂结构化产品的崛起。1987年债务抵押权益（CDO）、平均期权、复合期权，1989年利率互换期权、利率上限期权，1990年股票指数互换，1991年证券组合互换，1993年信用违约互换（CDS），1995年总收益互换，1997年信用利差期权，1997年合成债务抵押权益（synthetic CDO)，1999年信用挂钩票据，2002年CDX指数，2006年ABX指数。

近十年全球衍生品市场特点：金融衍生品占主导近十年全球衍生品市场特点：金融衍生品占主导除了油价和大宗商品价格飙涨的2005－2008年，金融衍生品的名义总值占全部衍生品的比重一直维持在99.5％的水平。

近十年全球衍生品市场特点：场外金融衍生品占主导且占比呈上升态势近十年全球衍生品市场特点：场外金融衍生品占主导且占比呈上升态势全球金融金融衍生品中，场外衍生品占比从2005年的93％上升到2009年的97％。至2009年，场外产品的名义总值为604万亿美元，是场内产品（不到20万亿美元）的30倍。

近十年全球衍生品市场特点：信用衍生品市场的崛起和调整近十年全球衍生品市场特点：信用衍生品市场的崛起和调整信用衍生品以CDS为主，包括单个名字（single name）和多个名字（multi-name）两大类。2004年底，CDS占场外衍生品比重不到2.5％，到2007年底达到9.8％。此后，因危机影响，多个名字CDS大幅度减少，并导致信用衍生品整体规模的萎缩。但是，单个名字CDS依然活跃，2009年信用衍生品名义本金超过了36万亿美元，占场外衍生品的近7％。

近十年全球衍生品市场特点：场内衍生品被美欧交易所垄断近十年全球衍生品市场特点：场内衍生品被美欧交易所垄断截至2009年底，北美和欧洲的衍生品名义本金都超过了34万亿美元，分别占全球场内衍生品的47.3％和47％，两个地区合计占94.3％。而亚太的场内衍生品名义本金在2009年底只有不到3万亿美元，占比仅为3.8％。

近十年全球衍生品市场特点：场外衍生品被美欧金融机构垄断近十年全球衍生品市场特点：场外衍生品被美欧金融机构垄断 2008年底，在全部场外衍生品市场中，摩根大通、美国银行、花旗银行、高盛、汇丰银行等5家美欧金融机构即占了近96％的份额；在信用衍生品市场中，这5家机构更是达到了97％强的比重。

中国衍生品市场尚处于商品衍生品阶段 • 两个基本的不平衡关系： • 第一，品种发展不平衡，即商品衍生品、金融衍生品发展的不平衡。商品衍生品市场较为发达，但依然缺乏一些关键性的品种，如石油衍生品；金融衍生品处于发展的初级阶段，没有信用衍生品，匮乏期权产品； • 第二，市场发展不平衡，即场内市场、场外市场发展的不平衡。场内市场品种较多，交易活跃；场外市场品种少，交易清淡。

中国衍生品市场尚处于商品衍生品阶段 • 衍生品市场落后的影响： • 第一，定价问题。在国内难以形成有效的资产定价体系，在国外缺乏关键资产的定价权； • 第二，风险管理问题。严重匮乏进行风险转移、缓释和管理的工具、手段，无法有效化解经济转型过程中集聚的风险。 • 第三，迟滞了金融体系的结构调整和经济转型的步伐，制约了人民币国际化进程。

扭转两个不平衡，从商品衍生品阶段到金融衍生品阶段扭转两个不平衡，从商品衍生品阶段到金融衍生品阶段 • 品种：继续推动利率、汇率、股票衍生品市场的发展，实时推出信用衍生品。 • 市场：继续推动场内市场的发展，充分发挥场外市场在衍生品发展过程中的主导性作用。

扭转两个不平衡、直接进入信用衍生品时代：信用衍生品扭转两个不平衡、直接进入信用衍生品时代：信用衍生品为什么要尽快发展信用衍生品？原因很简单，在银行主导的金融结构下，信用风险是中国金融体系面临的最大风险。不考虑非政府债券，信用风险资产－贷款占到金融部门资产的42％，这些资产价值的变化又会引致巨大的利率风险和流动性风险。

中国发展信用衍生品的优势 • 在银行主导的金融体系结构下，银行有巨大的转移、缓释信用风险的需求。 • 非银行金融机构、非金融部门存在巨大的投资需求。在标准化的债务融资工具（债券、尤其是非政府债券）的发展依然受到多种因素制约的背景下，可以通过信用衍生品投资于非标准化的债务融资工具－规模巨大的贷款。一个佐证：银信理财产品。 • 中国的场外交易市场－银行间市场受到严格的监管，信息集中且较为透明，系统性风险被严格控制。

中国发展信用衍生品的障碍 • 决策部门的认可和监管部门间的协调配合或许是唯一的真正障碍： • 第一，决策部门需要理解具有高度专业性的信用衍生品，尤其是理解信用衍生品与此次危机的关系； • 第二，银监会需要明确相关政策，认可信用衍生品的风险缓释作用； • 第三，证监会和保监会需要支持证券公司、基金、保险公司等非银行金融机构参与银行间市场中的信用衍生品交易。

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