موضوع : ابزارهای نوین مالی (صکوک) استاد مربوطه : جناب آقاي دكتر کردلوئی ا رائه دهنده:

2. موضوع :ابزارهای نوین مالی (صکوک)استاد مربوطه :جناب آقاي دكتر کردلوئی ارائه دهنده: سید روح اله علوی

3. مقدمه خلأ حاصل از حذف اوراق قرضه از بازار سرمايه از يك سو و قابليت عقدهاي اسلامي براي طراحي ابزارهاي ما لي از سوي ديگر، باعث شده انواعي از ابزارهاي مالي اسلامي به عنوان صكوك ازسوي كارشناسان مالي اسلامي پيشنهاد شود، گرچه همه آنها معيارهاي لازم فقهي و اقتصادي راندارند، اما برخي در عين رعايت ضوابط شرعي، قابليتهاي بالاي عملياتي و توجيه اقتصادي دارند. يكي از نوآوريهاي دهه اخير درعرصة بحثهاي پولي و مالي اسلامي، انتشار انواع اوراق بهاداراسلامي به اسم صكوك است، اوراق بهادار اسلامي گرچه از جهت شيوة عملياتي شباهتهايي با اوراق بهادار ربوي دارند اما از جهت محتوا و ماهيت حقوقي تفاوتهاي اساسي دارند، اوراق بهادار ربوي به طور معمول براساس قرارداد قرض با بهره طراحي شده اند، صاحبان اوراق در مالكيت دارايي هاي حقيقي و فعاليت هاي اقتصادي و بازدهي آنها هيچ مشاركتي ندارند و در سر رسيدهاي مقرر بهرة ثابت و احياناً متغير دريافت ميكنند، درحالي كه در اوراق بهادار اسلامي، صاحبان اوراق در مالكيت داراييهاي حقيقي و درفعاليتهاي اقتصادي مشاركت دارند و بازدهي طرح ها، پروژهها و فعاليتها روي درآمد صاحبان اوراق اثر ميگذارد و سود اوراق متاثر از بخش واقعي اقتصاد است.

4. مقدمه گسترش روزافزون بانكداري اسلامي در سيستم بانكداري دنيا و سياست هاي پولي و مالي جهان، براي كمتر كسي قابل باور بود. امروزه، نظام اقتصادي دنيا، بانكداري اسلامي را به عنوان يك نظام مترقي و پيشرفته، پذيرفته و در بسياري از موارد، آن را جايگزين روشهاي قبلي خود نموده است. چنين اقدامي به اين وسعت، بي شک بدون مطالعه و بررسي علمي موشكافانه صورت نگرفته است. مطمئناً اقتصاد هاي توسعه يافته، منفعت محور و مشتري مدار كشورهاي غربي، اگر در ارتباط با ويژگي، كاربرد و مترقي بودن بانكداري اسلامي به باور نميرسيدند، به اين وسعت آن را به اجرا در نمي آورند. امروزه روش تأمين مالي با نرخ بهره ثابت در نظام مالي سرمايه داري رايج است و در سطح بسيار گسترده اي از ابزارهاي بدهي تأمين مالي كه مهمترين آنها، اوراق قرضه است،استفاده مي شود. استفاده از اين ابزارها در نظام مالي اسلامي ربوي بوده و مردود شمرده شده است قانون اسلام، مسلمانها را از دريافت و پرداخت ربا منع كرده است. انتشار اوراق بهادار(صكوك)براساس احكام مقدس شريعت اسلامي يكي از مهمترين اهداف بانكداري و ماليه اسلامي و از جمله برجسته ترين ابزار توسعه اقتصادي اسلامي در جامعه است مشروط بر اينكه در ساز و كارهاي آن تمام اصول بنيادي كه اقتصاد اسلامي را از ديگر اقتصاد ها متمايز مي سازد، رعایت شود.

5. تعریف صکوک • صکوک که برخی اوقات به اشتباه ازآن به عنوان "اوراق قرضه اسلامی"یاد میشود،مبتنی بر مالکیت یک دارایی(ها) خاص توسط سرمایه گذاران است. • واژه " صک "به معنای کتاب،نامه و رسید دریافت پول و همچنین به معنای سند و سفته ترجمه شده است.این واژه معرب چک در فارسی است.اعراب این واژه را توسعه دادند و آن را بر تمامی انواع حواله ها و تعهد ها به کار برده اند.به طور کلی صکوک به جای اینکه ورقه بدهی مبتنی بر قرض باشد،ورقه بدهی بر اساس یک دارایی پایه است که در نقل و انتقال های مالی واقعی منتشر میشود.از این رو و به دلیل اینکه این نقل و انتقال ها همراه با ریسک است، ضمانتی برای درآمد قطعی سرمایه گذاری در اوراق وجود ندارد،مگر آنکه اوراق توسط فردی ضمانت شده باشد.

6. تاریخچه صکوک • کشور مالزی از بزرگترین پایه گذاران اوراق قرضه اسلامی در جهان مي باشد،به طوری که با صكوك مشاركتي، به بزرگترین بازار صکوک جهان تبدیل شده است و 62 درصد از کل سهم صکوک جهانی را در اختیار دارد. • ايده نخستين انتشار اوراق اسلامي به دهه 1980 بر ميگردد. در آن زمان كوشش هاي فراواني به وسيله بانك هاي اسلامي جهت غلبه بر مسئله نقدينگي صورت گرفت. در جولاي 1983 ، بانك مركزي مالزي در جايگاه پيشگام در اين زمينه، از اوراق بهادار دولتي يا اسناد خزانه كه بهره پرداخت مي كردند استفاده نكرد و به جاي آن از اوراق بدون بهره به نام گواهي سرمايه گذاري دولتي استفاده كرد . نرخ سود اين اوراق از رابطة ثابتي تبعيت نمي كرد و بيشتر بر ملاحظه هاي كيفي طرح تاكيد ميشد. براي تعيين نرخ بازدهي، معيارهاي گوناگوني مانند وضعيت كلان اقتصادي، نرخ تورم و نرخ بازدهي ديگر اوراق بهادار مشابه مورد توجه قرار ميگرفت؛ بدين ترتيب شبه ربوي بودن سود به ظاهر برطرف مي شد و افراد مسلمان به خريد اين اوراق اقدام مي كردند.استفاده از لفظ صكوك جهت ابزارهاي مالي اسلامي براي نخستين بار در سال 2002 درجلسه فقهي بانك توسعه اسلامي(IDB) پيشنهاد شد. بعد از آن سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی (AAOIF)اقدام به معرفي چهارده نوع صكوك كرد.

7. تاریخچه صکوک در ایران • هر چند کشور ایران از سال 1373 وبا انتشار صکوک مشارکت (اوراق مشارکت) طرح نواب، به طور رسمی در تامین مالی از طریق صکوک وارد گردید و این شیوه تامین مالی همچنان ادامه دارد، اما تامین مالی از از طریق صکوک اجاره به عنوان دومین نوع صکوک در این کشور،تنها در سالهای اخیر مورد توجه قرار گرفته است.در این رابطه اولین اوراق اجاره در ایران جهت تامین مالی خرید یک فروند هواپیما توسط شرکتهواپیمایی ماهان در سال 1389 با حجم 29.15 میلیارد تومان منتشر گردید.پس از آن نیز هفت بار دیگر اوراق اجاره در کشور منتشر شده استکه حجم کل این اوراق تا کنون حدود 6046 میلیارد تومان میشود که همگی توسط شرکتها منتشر شده اند.بیشترین حجم انتشار مربوط به شرکت مپنا با میزان 200 میلیارد تومان بوده است و کمترین آن اوراق اجاره لیزینگ جامع سینا به میزان 10 میلیارد تومان میباشد.نرخ بازده اولیه اوراق اجاره 17.5 درصد، یعنی نیم درصد بیشتر از نرخ اوراق مشارکت 4ساله در نظر گرفته شده بود که پس از ابلاغ بسته سیاستی و نظارتی بانک مرکزی در سال 90، نرخ تمامی اوراق اجاره سالانه 20 درصد تعیین گردید.لازم به ذکر است که تمامی اوراق منتشر شده تاکنون،دارای دو سررسی 4ساله میباشند و به صورت با نام و قابل معامله در فرابورس منتشر شده اند.تمامی اوراق نیزاز متعهد پذیره نویس استفاده نموده اند.با توجه به اهمیت بکارگیری انتشار اوراق اجاره توسط بانکها و موسسات مالی،تا کنون بانک سامان به عنوان اولین بانک اقدام به تامین مالی از طریق انتشار صکوک اجاره نموده است و سایر بانک ها و موسسات اعتباری نیز قصد دارند در آینده در این حوزه وارد شوند.

8. تاریخچه صکوک در ایران • تاکنون بانک های اقتصاد نوین،مسکن،ملت،صادرات،تجارت،صنعت و معدن،کشاورزی و سپه از طریق شرکت های تامین سرمایه برنامه ریزی لازم جهت انتشار اوراق اجاره به پشتوانه املاک و دارایی های سرمایه ای خود را انجام داده و برخی نیز قرارداد مشاوره عرضه با نهادهای تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار بسته اند.در حال حاضر سه نوع عملیاتی مجاز (به لحاظ فقه شیعه و حقوق ایران) جهت استفاده از صکوک اجاره در کشور وجود دارد که تا کون دو نوع آن یعنی صکوک اجاره جهت تامین نقدینگی(با هدف آزادسازی منابع محصور در دارایی های سرمایه ای) و صکوک اجاره جهت تامین دارایی(با هدف خرید دارایی سرمایه ای)کاربردی شده است.نوع سوم اوراق اجاره که تا کنون اجرایی و عملیاتی نشده است،صکوک اجاره رهنی است.انتشار این نوع اوراق توسط بانک مسکن و با مشاوره تامین سرمایه نوین در دست اقدام بوده که با توجه به موانع انتشار این نوع اوراق، به نظر میرسد درآینده نزدیک شاهد عملیاتی شدن این مدل صکوک اجاره نباشیم.مانع اصلی در انتشار اوراق اجاره رهنی این است که بانکها در قراردادهایی که با دریافت کنندگان تسهیلات تدوین نموده اند،بندی یا ماده ای که اشاره نماید بانک در صورت لزوم میتواند تسهیلات را تبدیل به اوراق بهادار نماید،درج نموده اند و این خود خلآیی حقوقی در این زمینه ایجاد کرده است.

9. ويژگي هاي اوراق بهادار متعارف (ربوي) • برجسته ترين ويژگي اوراق يا اسناد ربوي در موارد ذيل خلاصه مي شود: • 1. اوراق بهادار ربوي بيانگر مالكيت دارندگان آنها در طرح هاي تجاري يا صنعتي كه اوراق براي آنها انتشار يافته، نيست و بيشتر نشانگر وام ربوي است كه خريداران اوراق به صاحبان طرح ها و در واقع طرف هاي صادركننده اوراق، داده اند • 2. در اين اوراق به طور معمول سود معيني در دوره هاي معين ماهانه، فصلي يا سالانه ميان دارندگان اوراق تقسيم مي شود؛ اين سود براساس نرخي (درصدي ) از سرمايه و نه نسبتي از سود واقعي در نظر گرفته مي شود و در مواردكمي مانند اسناد بلندمدت ، اين نرخ متغير است و متناسب با نرخ تورم در نظر گرفته مي شود؛ • 3. در اين اوراق، استرداد اصل سرمايه در پايان مدت آنها اعم از اينكه طرح سود كند يا زيان تضمين شده است و صادركننده اوراق فقط به بازگرداندن سرمايه همراه با سود توافقی متعهد شده است و سودهاي اضافي طرح به طور كامل به خودش تعلق دارد و دارندگان اوراق حق مطالبه سهمي از سود اضافي نسبت به نرخ بهره را ندارند و اينكه اگر طرح به هر علتي با ضرر روبه رو شود مسؤوليتي در برابر آن ندارند. اين ويژگي ها نمي تواند به صورت مستقيم در اوراق بهادار اسلامي (صكوك ) وجود داشته با شد اما صادركنندگان اين اوراق امروزه كوشيده اند كه اوراق آنها به صورتي غيرمستقيم در بردارنده اين ويژگي ها باشد و براي اين كار ابزارها و سازوكار گوناگوني رادر نظرگرفته اند.

10. ويژگي هاي اوراق بهادار اسلامي • 1- مالكيت صاحبان اوراق • درباره و يژگي نخست يعني مالكيت صاحبان اوراق، اغلب اوراق بهادار اسلامي تفاوت روشني با اوراق و اسناد ربوي دارند. اسناد و اوراق اسلامي، به طور معمول در بردارنده سهم مشاعي از سرماية ی داراي سود يا درآمد هستند سرمايه هايي چون اعيان استيجاري، طرح هاي تجاري يا صنعتي يا سرمايه گذاري هاي چند منظوره، اين مهمترين ويژگي است كه آنهارا از اسناد ربوي متمايز ميسازد • 2-كيفيت توزيع سود • درباره ويژگي دوم بايد گفت ؛ ماهيت حقوقي بخش اعظم اوراق بهادار ربوي قرض با بهره است، ناشرين اوراق طبق زمان بندي معين نسبت معيني از اصل سرمايه را به صورت بهره به صاحبان اوراق پرداخت مي كنند، اين نسبت هيچ ارتباط به بازدهي طرح و سود فعاليت اقتصادي ندارد، روشن است كه چنين درآمدي مصداق قرض به شرط زياده استكه از ديدگاه فقه اسلامي ربا شمرده مي شود در نتيجه قابل استفاده در اوراق بهادار اسلامي نيست.بازدهي اوراق بهادار اسلامي ارتباط به نوع قراردادي دارد كه اوراق براساس آن طراحي شده و از جهت ثابت يا انتظاري بودن نرخ بازدهي متفاوتند. • 3- تضمين اصل سرمايه • ماهيت حقوقي اغلب اوراق بهادار ربوي، قرض با بهره است كه به مقتضاي قرارداد، ناشر اوراق اصل سرماية صاحبان اوراق (ارزش اسمي اوراق بهادار ) را تضمين مي كند به اين بيان كه ناشر اوراق، در سررسيد معادل ارزش اسمي اوراق را به صاحبان آنها مي پردازد،ناشرين اوراق بهادار اسلامي نيز مي كوشند چنين تضمين را به صاحبان اوراق بدهند،پرسش اين است كه آيا چنين تضميني از ديد فقه اسلامي پذيرفته است؟ • صاحبان اوراق بهادار كه از سود اوراق منتفع مي شوند بايد ضرر و زيان احتمالي را نيز به عهده گيرند . پس اگر پروژه يا طرح با خسارت همراه شود يا فعاليت اقتصادي دچار ضرر شود، مؤسسه مالي ناشر اوراق، تعهدي در برابر صاحبان اوراق نخواهد داشت و كل خسارت و ضرر متوجه سرمايه گذاران (صاحبان اوراق) است. مگر درمواردی که ضمن واگذاري اوراق ، به صورت شرط ضمن عقد، باز پرداخت اصل سرمايه را تضمين كرده باشد

11. تشابه صکوک و اوراق قرضه • قابلیت نقدشوندگی در بازار ثانویه • درجه بندی اعتباری توسط موسسات رتبه بند • قابلیت افزایش اعتبار • تنوع در طراحی و عرضه

12. فرق صکوک و اوراق قرضه • 1- صکوک بیانگر مالکیت یک دارایی مشخص است در حالی که اوراق قرضه فقط حاکی از تعهد بدهی هستند. یعنی رابطه بین صادرکننده و خریدار اوراق قرضه رابطه وام‌دهنده و وام‌گیرنده است که نرخ بهره وام هم ثابت است و این موجب ربا می‌شود. 2- دارایی موضوع اوراق صکوک از نظر شرعی باید مجاز و صحیح باشد. در حالی که در اوراق قرضه دارایی‌هایی که از نظر اسلام پذیرفته نیست نیز می‌تواند پشتوانه اوراق قرار بگیرد. 3- اعتبار اوراق قرضه به اعتبار صادرکننده یا ناشر آن وابسته است و با آن سنجیده می‌شود در حالی که اعتبار صکوک به ناشر بستگی ندارد بلکه به ارزش دارایی پشتوانه بستگی دارد. 4-فروش صکوک در بازار ثانویه فروش مالکیت یک دارایی است اما فروش اوراق قرضه فروش بدهی است .5- در صکوک امکان افزایش اصل دارایی و در نتیجه ارزش خود ورقه صکوک وجود دارد در حالی که اصل بدهی در اوراق قرضه قابلیت افزایش ندارد

13. اثرات انتشار اوراق بهادار اسلامي • صکوک نقش بزرگي در رشد و توسعه بانكداري و بازار سرمايه اسلامي و سهم به سزايي در رسيدن به اهداف والايي كه شريعت مقدس اسلامي در نظر گرفته ايفا خواهند كرد و جنبه هاي مثبت ذيل را در بر خواهند داشت: • 1- بهترين شكل تأمين سرمايه و فعاليت هاي اقتصادي بزرگ است كه خارج از توان مالي يك فرد يا شركت خصوصي است؛ • 2-راهكار تازه و بسيار خوبي براي سرمايه گذاراني است كه در پي سرمايه گذاري مازاد منابع مالي خويش هستند و در عين حال مايلند منابع خود را در صورت نياز، به آساني باز پس گيرند . زيرا به طور طبيعي چنين اوراقي ، بازارهاي ثانويه براي دادوستد دارند و هر زمان كه سرمايه گذار (صاحب اوراق بهادار) به همه اموال سرمايه گذاري خود يا بخشي از آن نياز داشت، مي تواند به فروش تمام يا قسمتي از آنها اقدام كند و بهاي آن را شامل اصل و سوددر صورتي كه طرح، سود داشته باشدبه دست آورد؛ • 3- اين كار شيوه بسيار خوبي براي مديريت نقدينگي است ، بانك ها و مؤسسه هاي مالي اسلامي مي توانند با ياري گرفتن از آن ، نقدينگي خود را مديريت كنند ، به اين صورت كه اگر نقدينگي مازادي داشته باشند به خريد اوراق ، و چنانچه نياز به نقدينگي داشتند، به فروش آنها در بازارهاي ثانوي اقدام مي كنند، و از اين راه كسري يا مازاد منابع نقدي خود را مديريت ميكنند. • 4- اين اوراق وسيله اي براي توزيع عادلانه ثروت ها و درآمدهاست و براي سرمايه گذاري امكان بهره مندي از سود حقيقي ناشي از طرح ها و فعا ليت هاي اقتصادي را به صورت عادلانه اي فراهم مي آورد و بدين ترتيب ثروت و درآمد در گستره وسيعتري و بدون آنكه فقط در اختيار شمار معدودي از ثروتمندان باشد، جريان مي يابد و اين از جمله بزرگترين اهدافي است كه اقتصاد اسلامي همواره در پي آن است

14. انواع صکوک • بر اساس تقسیم بندی سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی در حال حاضر 14 نوع اوراق صکوک به شرح زیر وجود دارد: • 1.صکوک اجاره • 2.صکوک سلف • 3.صکوک استصناع • 4.صکوک مرابحه • 5.صکوک مشارکت • 6.صکوک مضاربه • 7.صکوک مزارعه • 8.صکوک مساقات • 9.صکوک مغارسه • 10.صکوک حق الامتیاز • 11.صکوک نماینده سرمایه‌گذاری • 12.صکوک مالکیت دارایی(‌هایی) که در آینده ساخته می‌شود. • 13.صکوک مالکیت منافع دارایی‌(های)موجود. • 14.صکوک مالکیت منافع دارایی(‌هایی) که در آینده ساخته می‌شود.

15. صکوک اجاره • اوراق اجاره ، اوراق بهاداري است كه نشان دهنده مالكيت مشاع دارندگان آن، در دارايي مبناي انتشار اوراق است كه اجاره داده مي شود • در اوراق اجاره حق استفاده از منافع دارايي يا مجموعه اي از دارايي ها، در قبال اجاره بها از مالك به شخص ديگر ي منتقلمي شود. مدت قرارداد اجاره مشخص است و مي توان اجاره بها را در ابتداي دوره، انتهاي دوره، با سررسيدهاي ماهانه، فصلي يا سالانه پرداخت كرد . از آنجا كه اوراق اجاره ، اوراق بهاداري است كه بيانگر مالكيت مشاع فرد است، مي توان آن را در بازار ثانويه و به قيمتي كه به وسيله عامل هاي بازار تعيين مي شود، معامله كرد.

16. اركان اوراق اجاره • واسط: شخص حقوقي است كه به طور معمول اوراق بهادار را به نام خود منتشر مي كند. شركت هاي واسط در جايگاه وسيله اي جهت انتقال دارايي ها فعاليت مي كنند.که وظیفه اصلی آن انتشار اوراق بهادار است. • امين:امين شخص حقوقي است كه به نما يندگي از سرما يه گذاران و به منظور حفظ منافع آنان فعا ليت مي كند و مسئوليت نظارت بركل فرآيند عملياتي اوراق اجاره را بر عهده دارند. بانک ها و موسسات مالی واعتباري غيربانكي داراي مجوز بانك مركزي يا شركت هاي تأمين سرما يه مي توانند به پيشنهاد باني با دريافت مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار در جايگاه امين فعا ليت كنند • باني: در حقيقت عامل اصلي انتشار اوراق اجاره است .شخصي است كه به علت نيازمندي به تأمين مالي و عدم امكان تأمين آن ازبازار پول يا ديگر راه هاي ممكن، به تأمين مالي از راه اوراق اجاره اقدام مي كند براساس ضوابط انتشار اوراق بهادار، باني بايد در ايران به ثبت رسيده باشد، حداكثر نسبت بدهي آن 90 درصد بوده و اظهارنظر مؤسسه حسابرسي معتمد سازمان بورس و اوراق بهادار، درباره آن به صورت اظهارنظر مردود يا عدم اظهارنظر نباشد.

17. انواع اوراق اجاره • اوراق اجاره را مي توان به روش هاي گوناگوني دسته بندي كرد: • اين اوراق را براساس نوع عقد مي توان به دو دسته اوراق اجاره عادي و اوراق اجاره به شرط تمليك، • براساس باني به دو دسته شركتهاي عادي و مؤسسه هاي مالي(بانك هاومؤسسههاي مالي و اعتباري غيربانكي و ليزينگها)تقسيم كرد • البته هر يك از اين انواع، خود دارای دسته بندي هاي ديگري نيز هستند. اما در تقسيم بندي كلي مي توان اوراق اجاره را به سه دسته شامل اوراق اجاره تأمين دارايي، اوراق اجارهتأمين نقدينگي و اوراق اجاره رهنيتقسيم كرد.

18. اوراق اجاره • 1-اوراق اجاره تأمين دارايي: اوراقي است كه در آن واسط از طرف سرمايه گذاران دارايي اي را از فروشنده اي خريداري كرده و به باني اجاره مي دهد . • از آنجا كه در اين حالت، اوراق اجاره جهت به دست آوردن دارايي اي خاص براي باني به وسيله واسط منتشر مي شود بنابراين از اين پس به اوراقي كه طي چنين فرايندي منتشر ميشوند اوراق اجاره تأمين دارايي گفته ميشود. • 2- اوراق اجاره تأمين نقدينگي: در اوراق اجاره تأمين نقدينگي، باني دارايي خود را (كه در حال حاضر از آن استفاده مي كند) به شخص ديگري(واسط)ميفروشد و مجدد آن را اجاره مي كند • 3- اوراق اجاره رهني: نوع سوم اوراق اجاره بيشتر مورد استفاده بانك ها، ليزينگ ها و مؤسسه هاي اعتبار دهنده است. در اين نوع از اوراق، باني) بانك( تسهيلاتي را كه در قالب عقد اجاره به شرط تمليك واگذار كرده است به شخص ثالثي (واسط) مي فروشد . بر اين اساس ابتدا واسط، اوراق اجاره را منتشر مي كند و سپس دارايي هايي ر ا كه بانك در قالب عقد اجاره به شرط تمليك در طي زمان به افراد گوناگوني داده است از وي خريداري مي كند

19. صکوک سلف • مفهوم سلف به نوعی از فروش اطلاق می‌شود که در آن فروشنده بهای کالا را پیشاپیش به صورت نقد دریافت می‌کند و در مقابل تعهد می‌کند که کالای مشخص شده را در تاریخ معینی در آینده به خریدار تحویل دهد. بنابراین پرداخت وجه، نقداً (آنی) انجام می‌شود اما تحویل کالا برای مدت مشخصی به تعویق می‌افتد. • صكوك سلف نخستين بار در بحرين منتشر شده است. مؤسسة پولي بحرين براي نخستين مرتبه در حوزة كشورهاي خليج فارس در سال 2001 ميلادي ، اسناد دولتي مطابق با قوانين اسلامي منتشر كرد. روال اجرايي اين ابزار به اين صورت است كه دولت بحرين ، آلومينيوم را به خريدار مي فروشد و به جاي تحويل فوري، تعهد مي كند تا در تاريخ معيني در آينده، به وسيله بانك اسلامي ، مقدار خاصي آلومينيوم عرضه كند. هم زمان، بانك اسلامي از دولت بحرين، در جايگاه عامل مي خواهد كه به هنگام عرضه آلومينيوم، آن را از راه كانال هاي توزيعي بانك، توزيع كند. • كشور ديگري كه به استفاده از اين ابزار اقدام كرده است، سودان است . بانك مركزي اين كشور، قراردادي با شركت سرمايه گذاري سودان از راه اوراق سلف نفت به مدت سه سال منتشر كرد، در اين قرارداد 8 بانك خارجي و دو بانك محلي مشاركت داشتند

20. كاربردهاي صكوك سلف • 1-تأمين مالي بنگاه هاي اقتصادي • يكي از مهمترين موردهاي استفاده از صكوك از جمله صكوك سلف ، تأمين مالي بنگاه هاي اقتصادي است . با اين روش، از يك سو پس اندازكنندگاني كه به علت كوچك بودن حجم سرمايه خود يا به علت نداشتن مهارت كافي توانايي سرمايه گذاري مستقيم ندارند ، مي توانند با خريد اوراق پيش گفته از راكد ماندن وجوه خود جلوگيري كرده و از سود آن بهره مند شوند . از سوي ديگر ، بنگاه هاي اقتصادي اعم از خصوصي يا دولتي كه با كسري منابع مالي روبه رو هستند ، مي توانند از راه انتشار اين اوراق و با پيش فروش محصول خود ، بخشي از وجوه مورد نياز خود را تأمين كنند. • 2-جبران كسري بودجه • برخي از دولت ها براي جبران كسري بودجه مورد نياز خود به پيش فروش بين المللي محصول ها و مواد خام اقدام مي كنند، اين كار باعث انتقال بخشي از ارزش افزوده ملي به خارج از كشور مي شود. به اين ترتيب كسري بودجه دولت تأمين مي شود و تفاوت قيمت نقد و سلف، در قالب سود اوراق سلف به مردم كشور مي رسد. • 3- پوشش ريسك • يكي از مشكل هايي كه توليد كنندگان با آن روبه رو هستند، اين است كه درباره عرضه مواد اوليه و كالاهاي واسطه اي كه در فرايند توليد آنها مورد استفاده قرار مي گيرد، نگران هستند. آنان نمي دانند آن مواد و كالاهاي واسطه اي در آينده به اندازه كافي و با قيمت مناسب عرضه مي شود يا نه؟ممكن است، عرضه آنها در بازار در اثر حادثه اي طبيعي كم شود يا افرادي با پديدساختن انحصار و تقاضاهاي مصنوعي، قيمت آن را بالا ببرند . وجود بازار سلف براي مواد او ليه و كالاهاي واسطه اي به ويژه در قالب اوراق سلف باعث رفع نگراني درباره هر دو گروه از توليدكنندگان مي شود. توليدكننده مواد اوليه و كالاهاي واسطه اي با اطمينان از تقاضا و قيمت آينده ، به برنامه ريزي اقدام مي كند و استفاده كننده از آن مواد و كالاها نيز براي خود برنامه ريزي مي كند.

21. كاربردهاي صكوك سلف • 4- كشف قيمت • مهمترين عامل تغيير هاي كوتا ه مدت قيمت كالاها، تغيير هاي قيمت مواد اوليه و كالاهاي واسطه اي است . وقتي عمده بنگاه هاي اقتصادي و كساني كه در تقاضاي بازار نقش دارند از پيش مواد اوليه و كالاهاي واسطه اي مورد نياز خود را خريداري كرده باشند علت خاصي بر تغيير هاي قيمت آنها نخواهد بودو به تبع آن قيمت محصول ها نيز تثبيت مي شود گسترش معامله هاي سلف به ويژه به صورت اوراق بهادار، نقش مهمي در تثبيت قيمت ها و رسيدن بازار به قيمت هاي واقعي ايفا مي كند. • 5- ابزار سياست پولي براي عمليات بازار باز • با حذف اوراق قرضه دولتي ب ه ويژه اسنا د خزانه كوتاه مدت از نظام اقتصادي، اجراي سياست پولي با اختلال روبه رو مي شود ، چرا كه عمليات بازار باز (خريد و فروش اوراق قرضه و اسناد خزانه به وسيله بانك هاي مركزي ) سريع ترين و موثرترين ابزار سياست پولي شمرده مي شود، اوراق سلف دولتي با سررسيدهاي كوتا ه مدت و ميان مدت مي تواند اين خلأ را پر كند.

22. اوراق استصناع • بر اساس تصویب شواری عالی بورس، اوراق سفارش ساخت(استصناع) اوراق بهاداری است که ناشر بر اساس قرارداد سفارش ساخت منتشر میکند. این اوراق قابل معامله در بورسها یا بازارهای خارج از بورس میباشند. قرارداد سفارش ساخت قرادادی است که به موجب آن یکی از طرفین قرارداد در مقابل مبلغی معین، ساخت و تحویل دارایی مشخصی را در مدت معین متعهد میشود

23. اوراق مزارعه • در اوراق مزارعه يك شخصيت حقوقي مانند وزارت كشاورزي يا بانك كشاورزي يا مؤسسه خصوصي فعال در بخش كشاورزي با مطالعه هاي اوليه و شناسايي اراضي مناسب زراعت ، به تأسيس مؤسسه مالي خاص اقدام مي كند سپس آن مؤسسه با گرفتن مجوزهاي لازم(انتشار اميدنامه كه شامل مختصات فني و اقتصادي طرح است و تاييد آن به وسيله مؤسسه اعتبارسنجي و مؤسسه امين كه مورد تأييد سازمان بورس و اوراق بهادار هستند و موافقت سازمان بورس مبني بر انتشار اوراق را دارند )، متناسب با قيمت خريد و آماده سازي آن اراضي، اوراق مزارعه را منتشر و به وسيله بانك در اختيار متقاضيان مي گذارد، آن گاه با وجه هاي حاصل از واگذاري اوراق، آن اراضي را خريداري و براي زراعت آماده مي كند، سپس اراضي را به قرارداد مزارعه به كشاورزان بدون زمين واميگذارد تا روي آن زراعت كنند و در پايان سال زراعي، محصول به دست آمده را طبق قرارداد تقسيم كنند، مؤسسه مالي بعد از تحويل گرفتن سهم صاحبان اوراق از محصول، آنها را در بازار مي فروشد و سود حاصله را بين صاحبان اوراق تقسيم مي كند، اين رويه تا زماني كه مؤسسه مالي منحل نشده، همه ساله تكرار ميشود. مقدار سود نيز به عامل هاي فراواني چون ميزان توليد، قيمت فروش وهزينه هاي توليد، بستگي دارد

24. اوراق مساقات يك شخصيت حقوقي فعال در بخش كشاورزي با مطالعه هاي اوليه و شناسايي اراضي مناسب باغداري، به تأسيس مؤسسه مالي خاص اقدام مي كند سپس آن مؤسسه با گرفتن مجوزهاي لازم متناسب با قيمت خريد و آماده سازي باغ، اوراق مساقات منتشر ، و به وسيله بانك سرمايه گذاري در اختيار متقاضيان مي گذارد، آن گاه با وجه هاي حاصل از واگذاري اوراق، آن اراضي را خريداري و براي باغداري آماده مي كند، سپس باغ يا باغ ها را به قرارداد مساقات به باغبانان وامي گذارد تا روي آن كار كنند و در پايان، محصول به دست آمده را طبق قرارداد تقسيم كنند، مؤسسه مالي بعد از تحويل گرفتن سهم صاحبان اوراق از محصول ، آنها را در بازار مي فروشد و سود حاصله را بين صاحبان اوراق تقسيم مي كند، اين رويه تا زماني كه مؤسسه مالي منحل نشده، همه ساله تكرار مي شود. سود اوراق مساقات به طور متعارف سالانه است و به عامل هاي فراواني چون ميزان توليد، قيمت محصول و هزينه توليد بستگي دارد

25. اوراق مرابحه • اوراق مرابحه ، اوراق بهاداري است که دارندگان آنها به صورت مشاع، مالک دارايي مالي(ديني)هستند که بر اساس قرارداد مرابحه حاصل شده است. اين اوراق بازدهي ثابت داشته و قابل فروش در بازار ثانويه مي باشد در قرار داد مرابحه فروشنده قيمت تمام شدة کالا اعم از قيمت خريد، هزينه هاي حمل و نقل، نگهداري و ساير هزينه هاي مرتبط را به اطلاع مشتري مي رساند، سپس تقاضاي مبلغ يا درصدي اضافي به عنوان سود مي کند.مدتي است که برخي از متفکران مسلمان، با استفاده از ويژگي هاي مرابحه اقدام به طراحي اوراق بهاداري به نام اوراق بهادار يا صکوک مرابحه کرده اند ، و در بر خي کشورهاي اسلا مي، مانند مالزي، به عنوان اوراق قرضه اسلامي به مرحله اجرا نيز رسيده است

26. قرارداد مضاربه (مضاربه) یک نوع از سرمایه گذاری مشترک بین دو طرف است به موجب آن یکی از طرفین که به طور معمول بانک اسلامی است، به عنوان سرمایه گذار و طرف دیگر تخصص به عنوان کارآفرین عمل می کند.این برای یک مضاربه واقعی ضروری است.هرگونه سودی که از سرمایه گذاری مشترک به دست می آید به نسبتهایی که قبلا بین دو طرف تعیین شده بود،بین دو طرف تقسیم خواهد شد مضاربه

27. اوراق مشارکت • یکی از مهمترین انواع صکوک معرفی شده "صکوک مشارکت" می باشد. "صکوک مشارکت" در حقیقت اوراق بهاداری است که دارنده آن به صورت مشاع، مالک بخشی از منافعی است که ناشی از اجرای یک طرح یا پروژه سرمایه گذاری است. مدت قرارداد مشارکت مشخص است و می توان سود اوراق را در ابتدای دوره، انتهای دوره، با سررسیدهای ماهانه، فصلی یا سالانه پرداخت کرد. از آنجا که صکوک مشارکت اوراق بهاداری است که بیانگر مالکیت مشاع فرد است، می‌توان آن را در بازار ثانویه و به قیمتی که توسط عوامل بازار تعیین می‌شود، معامله کرد. این نوع صکوک نیز همانند برخی از ابزارهای مالی در برخی از کشورهای اسلامی به مرحله اجرا رسیده و چند سالی است مورد استفاده قرار می‌گیرد. ایران و سودان از پیشگامان انتشار اینگونه اوراق بوده اند. • همچنین استاندارد شماره 18 AAOFIF صکوک مشارکت را بدین صورت تعریف نموده است: • در اوراق مشارکت، ناشر بخشی از سرمایه مورد نیاز را خود تهیه نموده و بخش دیگر را از طریق انتشار اوراق مشارکت تأمین می‌کند. در واقع دارندگان اوراق مشارکت به صورت مشاع و به تناسب سرمایه آورده شده با ناشر در یک فعالیت اقتصادی وارد شده و در سود حاصل نیز شریک می شوند. دارندگان صکوک به میزان سهم خود از مشارکت، مالک طرح یا دارایی‌های آن می‌شوند

28. ریسک اوراق صکوك • ریسک مربوط به اوراق صکوك را به طریق مختلفی میتوان دسته بندي کرد. مهمترین ریسکهایی که دارندگان اوراق صکوك با آن مواجه هستند را میتوان به صورت زیر بیان کرد: • 1-ریسک از بین رفتن داراییها: • چنانچه به دارایی مورد اجاره در فرایند انتشار اوراق صکوک به هر دلیلی خسارت وارد آید آنگاه از ارزش آن دارایی کاسته شده و در نتیجه دارندگان صکوک متضرر میشوند که البته میتوان این ریسک را با بیمه کردن دارایی به طور کامل حذف کرد. • 2-ریسک نرخ سود: • مبلغ اجاره بها معمولا ثابت تعیین میشود و دارندگان اوراق صکوک در هر دوره اجاره بهای ثابتی را دریافت میکنند.چنانچه نرخ سود متداول در بازار افزایش یابد آنگاه آنها در مقایسه با نرخ بازار سود کمتری را دریافت میکنند. • 3-ریسک کاهش قیمت دارایی: • چنانچه ارزش دارایی ها در تاریخ سررسید(پایان مدت اجاره)به هر دلیلی کاهش یابد آنگاه دارندگان اوراق صکوک با زیان سرمایه ای مواجه میشوند.

29. زیر ساخت های لازم برای توسعه بازار صکوک 1-استاندارد کردن دارایی هایی که میتواند در این فرایند مورد استفاده قرار بگیرد 2-استاندارد کردن فرایند ارزیابی این دارایی ها 3-تسهیل امور مربوط به رتبه بندی اوراق 4-تسهیل فرایند ارزیابی و تاثیر شرعی اوراق صکوک 5-استاندارد کردن فراییند انتشار و عرضه اوراق 6-ایجاد بازار ثانویه برای خرید و فروش اوراق صکوک و کمک به نقدشوندگی آن

30. زیر ساخت های لازم برای توسعه بازار صکوک برای اینکه بازار صکوک به یک بازار توسعه یافته برای مدیریت نقدینگی تبدیل شود باید شرایط زیر فراهم شود: 1-ناشران متعدد با رتبه بندی های اعتباری متفاوت اقدام به عرضه صکوک کنند 2-اوراق صکوک موجود در بازار دارای سررسید های متفاوت(کوتاه و بلند مدت) باشد 3-بین ناشران،سرمایه گذاران و موسسات رتبه بند و سایر نهاد های مربوط رابطه منسجمی وجود داشته باشد

31. مزایاي اوراق صکوك • 1-صکوك نقدینگی بانی را افزایش میدهد. • 2-داراییهایی که نقدینگی پایینی دارند و یا غیرنقد هستند از ترازنامه خارج شده و وجوه نقد جایگزین آن میشود. • 3- با اینکه قسمتی از داراییها از شرکت بانی جدا میشود اما با این حال باز هم بانی میتواند از داراییها استفاده کند. • 4- از آنجا که صکوك با پشتوانه ي دارایی منتشر میشود لذا داراي ریسک کمتر است و هزینه ي تأمین مالی را نیز کاهش میدهد. یک راه دیگر کاهش هزینه ي تأمین مالی استفاده از افزایش اعتبار است. • 5- صکوك با فراهم کردن امکان تبدیل داراییها به اوراق بهادار به توسعه ي بازار سرمایه کمک میکند. • 6-چنانچه براي دادوستد اوراق صکوك یک بازار ثانویه فراهم میشود، آنگاه قابلیت نقدشوندگی این اوراق هم افزایش می یابد

32. جمع بندي و پيشنهادها • مالیه اسلامی روش تاسیس شده در سطح جهانی تامین مالی است که مطابق با سنت ها و الزامات مورد نیاز دین اسلام است. • با بهره گيري از عقد هاي اسلامي ميتوان انواع گوناگون از اوراق بهادار اسلامي (صكوك)متناسب با اهداف و سليقه هاي سرمايه گذاران و فعالان اقتصادي طراحي كرد؛گرچه عملكرد ظاهري برخي اوراق بهادار اسلامي، شباهت هايي به برخي اوراق بهادار ربوي دارند اما توجه به ماهيت حقوقي آنها نشان مي دهد كه بين آنها تفاوت هاي اساسي وجود دارد، اوراق بهادار ربوي به طور معمول براساس قرارداد قرض با بهره طراحي شده اند و صاحبان اوراق هيچ مشاركتي در مالكيت و اقتصاد واقعي ندارند در حالي كه در اوراق بهادار اسلامي (صكوك)به طور معمول صاحبان اوراق در مالكيت دارايي هاي مورد قرارداد حضور دارند و در انجام فعاليت هاي اقتصادي مشاركت مي كنند و بازدهي اوراق مرتبط با بازدهي پروژه ها و فعاليت هاي اقتصادي است؛ • پيشنهاد مي شود، نهادها و سازمان هاي مربوط چون دولت، مجلس، سازمان بورس و اوراق بهادار و بانك مركزي با تصويب قوانين و مقررات لازم و فراهم كردن مقدمات، زمينه را براي طراحي انواع ابزارهاي مالي اسلامي فراهم كنند. تا آنها كه در عمل كاراترند و بهتر مي توانند اهداف و سليقه هاي صاحبان و جوه مازاد و فعالان اقتصادي را تأمين كنند، نهادينه شوند.

33. منابع • 1نجفی،مهدی.بررسی فرایند تامین مالی از طریق انتشار اوراق صکوک.-اقتصاد » بورس » مرداد 1385 • 2-سروش،ابوذر. الگویی جهت تامین مالی وقف با استفاده از اوراق بهادار اسلامی (صکوک( • 3-موسويان سيدعباس. صكوك مزارعه و مساقات، ابزار مالي مناسب براي توسعه بخش كشاورزي ايران.اقتصاد • اسلاميتابستان 1386 • 4-فراهاني فرد سعيد. صكوك سلف؛ ابزاري مناسب براي تامين ماي و پوشش ريسك. اقتصاد اسلامي بهار 1388 • 5-سعيدي علي,سروش ابوذر. ابعاد حسابداري و مالياتي اوراق(صكوك)اجاره در ايران. اقتصاد اسلامي بهار 1388 • 6-تسخيري محمدعلي. مباني شرعي اوراق بهادار اسلامي(صكوك). اقتصاد اسلامي پاييز 1386 • 7-سروش ابوذر,صادقي محسن.مديريت ريسك اوراق بهادار اجاره( صكوك اجاره). اقتصاد اسلامي پاييز 1386 • 8-حسن زاده علي,فوزمسلميان مسعود. ارزيابي عملكرد بازار اوراق اسلامي صكوك در خلال بحران مالي جهاني.تازه هاي اقتصادبهار 1389 • 9-موسويان سيدعباس.صكوك مرابحه ابزار مالي مناسب براي بازار پول و سرمايه اسلامي. جستارهاي اقتصادي بهار و تابستان 1388 • 10-صالح آبادي علي,سياح سجاد,نجفي مهدي. تبيين فقهي و ارائه الگوي تکنيکي-بازاريابي در طراحي و راه اندازي اوراق اجاره در ايران . جستارهاي اقتصادي بهار و تابستان 1390 • 11-سایت بورس • 12- Enhancing Islamic Finance through Risk Benchmarking. Rodrigo Zepeda

34. تشکر از حسن توجه شما اگر امروز حتی یک کلمه از دیروز بیشتر بدانید مسلما شخص دیگری هستید.