9 月行业配置报告

1. 9月行业配置报告 冯钦远、开文明 2011年8月

2. 历史回顾：上期表现总结与反思 • 市场判断 • 上期（7月26日-8月25日）我们对市场短期走势持谨慎态度。在8月行业配置报告中，我们明确指出，“短期内通胀高位运行、经济环比回落以及外围债务危机对市场将构成一定的抑制，预计市场将先在震荡中筑底，待悲观情绪宣泄后再展开上升行情”。 • 预测期间，实体经济和证券市场的演绎路径完全符合我们的预期。CPI与PPI双双创出危机以来的新高，总需求平稳回落，工业生产环比显著下滑，短期内宏观环境仍处于最困难的阶段；政策整体上维持从紧基调，货币供给持续下行，投资者情绪依旧低迷，市场估值水平缺乏修复的动力；期间沪深300下跌2.17%，并创出了2011年新低。 • 超预期的因素主要来自海外市场，特别是标普下调美国主权信用评级对全球资本市场都堪称“黑天鹅”事件，并在很大程度上加大了后者的波动幅度。这在短期内助长了国内投资者的恐慌情绪，并迅速在证券市场上得到了反映。考虑到次贷危机以来我国经济增长的引擎已由外需切换至内需，以及当前市场估值所包含的悲观预期，我们相信外围市场的负面因素已在前期下跌中得到充分宣泄，对市场后续走势的边际影响有限。 • 行业配置 • 上期我们的行业配置总体上略偏向防御，市场的实际表现基本符合这种判断。我们的行业配置跑赢市场2.1个百分点。

3. 历史回顾：上期表现总结与反思（续） • 行业配置（续） • 上期行业轮动体现出鲜明的下跌市特征，涨幅前十的行业中竟然包括全部稳定类行业，可以说稳定类压倒性地打败了周期类。涨幅居前的六个行业依次为餐饮旅游、食品饮料、银行、地产、信息服务、纺织服装。 • 食品饮料、纺织服装下游需求平稳，而提价能力较强，在当前高通胀、经济下滑的宏观环境下所受负面冲击较小；估值水平略低于历史平均水平，且从中报情况看，相关公司基本能达到投资者的乐观预期，估值有较强支撑。餐饮旅游的强势在很大程度上受到中报游客数量超预期的推动，投资者期待这一趋势在即将到来的旺季中能够持续。 • 银行和地产的走强符合我们的预期。这两个行业估值足够低估，各种负面因素大多得到了长时间的反映，只要短期内没有显著超预期的利空，行业就可能有所表现。具体而言，银行股主要受益于靓丽的中报业绩、以及好于预期的资本充足率/平台贷款监管政策/监管态度；地产股的表现则印证了“没有消息就是好消息”的谚语。此外，报告期末市场加息预期的减弱、对美国QE3的期待以及关于中国版401K的传言也推动了金融、地产板块的强劲上行。 • 我们的前六大策略要点中，食品饮料、银行进入了当月涨幅最大的三个行业，医药、商业零售、采掘跑赢了基准。其中，医药行业更多的是受益于稳定类板块的整体走强，且走势较7月份有所转弱；商业零售整体中报业绩基本符合预期，目前是稳定类中PEG估值最低估的行业。我们配置采掘主要是基于组合平衡的考虑，虽然当期市场下行，但采掘仍然跑赢了市场。从基本面上看，当期焦煤价格有所上涨，并且9月大秦线的检修和电厂补库存对动力煤价格将起到支撑作用。 • 我们上期看好的电子行业小幅跑输了基准。从中期看，我们仍然坚持行业处于景气反转的过程中，并对能够印证这一判断的指标保持关注。但短期来看，7月份BB值回落，行业中期业绩也不达预期。考虑到这些扰动因素，我们将该行业暂时剔出本期策略要点。

4. 历史回顾：上期业绩表现（7月26日 – 8月25日）

5. 历史回顾：上期行业配置表现（7月26日 – 8月25日）

6. 历史回顾：上期月度金股表现 （7月26日 – 8月25日）

7. 历史回顾： 上期主要行业表现（7月26日 – 8月25日）

8. 市场趋势判断：主要结论 • 市场趋势 • 从中期看，我们认为未来三个月市场将在震荡中上行，目前指数处于震荡区间底部位置，下行空间在5%左右，而上行空间在10%左右。市场上行的主要推动力量来自通胀顶、政策底、流动性底和经济底的依次呈现，以及在此过程中市场悲观预期的逐步修复。从短期看，市场将受到偏紧的资金面和动荡的外围市场的考验，预计未来一个月市场将先在底部盘整，待偏利好的8月宏观数据出炉后小幅上行。我们估计，未来3个月主要指数的运行区间为： • 上证指数（2450，2900） • 沪深300 （2700，3200） • 中证500 （4350，5000） • 一方面，我们相信宏观经济已经走过了最糟糕的时期，市场走出底部的曙光已隐约可见。我们认为，7月份CPI和PPI同比增速应当就是阶段性高点，未来几个月内通胀水平将有所回落。这虽然不足以改变从紧的总体基调，但总算为政策小转向留出了空间。我们相信，在准备金缴款范围扩大后，货币政策进一步从紧已没有必要，加息和提准将告一段落；而面对国内经济增长的持续回落和外围经济的风雨飘摇，财政政策和产业政策将开始发力，并将有力地推动经济触底回升。考虑到当前市场极低的估值和位置，上述基本面变化带来的投资者情绪的改善足以保证10%左右的小行情。 • 另一方面，我们也看到市场上行确实存在若干阻滞因素。短期来看，受到公开市场到期资金有限、准备金缴款范围扩大以及银行季末考核等因素影响，9月份市场资金面将较为紧张；而欧、美市场的持续动荡亦很有可能继续打压国内投资者的情绪和信心。这就意味着9月份市场整体上将以震荡为主，涨幅可能非常有限。中期来看，在通胀/地产泡沫得到彻底解决之前，我们认为市场突破2010年下半年以来箱体上沿的可能性也相对较小。

9. 市场趋势判断：主要因素分析 • 主要利多因素 • 通胀水平触顶回落的概率较大。我们相信7月份CPI和PPI同比增速很有可能是阶段性高点，未来几个月通胀水平将从高位有所回落。首先，CPI的主要推手—食品价格上涨高峰已过，7月最后一周以来农产品价格持续环比下跌，其中猪肉价格涨势明显衰减。其次，7月份PPI同比增速的高点主要是由于基数的原因，环比增速自6月已经零增长；考虑到外围经济的孱弱，估计未来PPI上行压力不大。第三，在紧缩的调控政策下，产出缺口正在持续缩窄，通胀的压力必将相应下降。 • 政策由“控通胀”向”保增长”微调。经济增长的持续下滑以及通胀潮水的逐步退去为政策小转向提供了必要的条件；而近期欧美市场的动荡更加大了这种转变的紧迫性。在美国主权评级遭标普下调后，国务院常务会议即指出，要“提高政策的针对性、灵活性、前瞻性…处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期三者的关系”。在货币政策上，我们相信保证金缴存准备金新规施行后，加息和提准将告一段落，并且央行可能在公开市场减小回笼力度。在财政政策和产业政策上，我们认为下半年财政支持力度将明显加大，对经济增长的贡献将转向正面。 • 估值和位置是支撑市场的重要因素。目前全部A股PE（TTM）仅16.01倍，较08年10月至今均值低估了28%，相当于1.0倍标准差。从绝对位置上看，市场整体处于低位，且已经过长时间调整。

10. 市场趋势判断：主要因素分析（续） • 主要利空因素 • 通胀和紧缩政策短期内仍将抑制市场显著上行。虽然我们相信未来几个月通胀水平将有所下行，但这不足以改变高通胀的基本态势。因此，指望任何根本性的政策转向在当前时点上都是不现实的，近期高层的一系列表态表明中期内政策基调将保持从紧，而保证金缴存准备金将总计冻结资金近9000亿元，货币政策在事实上亦难言宽松。 • 经济增速下滑。7月份总需求继续平稳下行，投资（累计）、消费（当月）、净出口（当月）增速分别较上月下降了0.2、0.5、0.0个百分点。当月工业生产显著下滑，工业增加值同比增速较上月下降了1.1个百分点，主要原因可能在于6月基数较高以及7月的电荒。我们认为，虽然未来几个月经济增长可能仍处于下行趋势之中，但下行空间有限，并且已在估值中得到反映。就8月份而言，我们相信工业增加值同比增速不可能低于今年以来的低点，且由于基数原因，环比季调增速将有所反弹；8月份汇丰PMI为49.8，较上月提高了0.5个百分点，这部分印证了我们的判断。 • 外围市场风险。近期欧美市场波动频仍，受欧美经济数据低于市场预期，标普下调美国主权信用评级，以及市场对QE3预期落空等负面因素影响，欧美主要股指多次出现大幅下跌，“股灾”场景不时呈现在投资者面前。对此，国内投资者往往给予迅速而剧烈的反应，国内与外围的联动似乎从未如此紧密。我们认为，到目前为止，外围市场的风险对中国经济的冲击尚属可控范围，对证券市场的后续影响有限。一方面，次贷危机以来我国经济增长的引擎已由外需切换至内需，出口下行不会导致需求的崩溃，且还受到国内政策的对冲；另一方面，美国不存在债务违约可能，标普下调评级的影响更多的是象征性的。 • 资金面偏紧。公开市场到期资金量处于低位、保证金缴存准备金以及银行季末考核等因素决定了9月份市场资金面将较为紧张，这会对短期市场走势构成一定的压力。

11. 市场趋势判断：主要因素分析（续）

12. 主要因素分析：通胀触顶，生产环比下滑显著

13. 主要因素分析：到期资金持续下滑

14. 主要因素分析：资金市场利率处于年初以来均值附近主要因素分析：资金市场利率处于年初以来均值附近

15. 主要因素分析： 今年以来融资规模基本符合预期

16. 主要因素分析： 估值水平处于历史底部

17. 行业配置策略：主要结论 • 配置思路 • 2011年至今的经济数据显示，市场对投资（尤其是地产投资）增速的下行风险很可能有所高估，经济实际下行空间有限。随着通胀回落后政府在保障房、基础设施建设和新兴产业等领域发力，经济的见底回升将带来投资者情绪的逐步改善。 • 短期内市场多、空因素胶着，难以走出大幅上攻行情，估计将以小幅震荡上行为主。因而在配置应对上，我们主张保持组合的相对均衡，追求稳定的超额收益。 • 风格/大类板块配置 • 本期在风格上我们略偏向中、小盘股。一方面，这些板块对资金耗用较少，在资金面相对紧张的市场环境下有更多的表现机会。另一方面，稳定成长类中的中、小盘股比例更高，我们认为这些板块相对受益于当前的经济、市场环境。 • 在大类板块上，本期我们建议维持稳定类的高配置，加仓成长类，并适当配置周期类。其中，成长类板块受益于战略性新兴产业政策，下半年业绩有望维持高位/显著反转；且受益于可能的板块轮动。稳定类板块受经济下滑冲击较小，业绩稳定可期，是理想的防御性来源，但越来越高的位置带来了一定的风险。同成长类一样，周期类也显著受益于下半年政策小转向，但当前经济的持续下行也对这一板块的整体表现形成了一定的阻滞作用，因而更适合对其进行有选择的、前瞻性的配置。 • 行业及股票选择 • 看好的行业：煤炭、信息服务、食品饮料、信息设备、商业贸易、银行 • 月度金股：中国神华、盘江股份、远光软件、中视传媒、五粮液、酒鬼酒、中兴通讯、友阿股份、民生银行、华英农业、林州重机、汤臣倍健

18. 行业配置策略：7月宏观经济结构

19. 行业配置策略：7月物价指数结构

20. 行业配置策略：经济下行风险减小，政策发力可期行业配置策略：经济下行风险减小，政策发力可期 • 地产投资持续强于预期，经济二次触底风险不断减小 • 地产投资可能的下滑无疑是当前宏观经济的主要风险点之一。但实际上，今年相关数据持续强于市场预期，前7月地产投资增速仍高达36.4%，较前6月提高了0.7个百分点。我们相信，虽然下半年地产投资增速将继续下行，但下行幅度将小于市场预期，投资者对经济大幅下滑的预期很可能落空。 • 地产投资的强势可从下面几个角度加以解释。第一，需求相对平稳，其中三四线城市需求强劲。在空前严厉的调控政策下，市场需求并未出现崩溃的局面，相反走势相对平稳。前7月商品房销售面积达4.7亿平米，虽低于销售异常火爆的2010年，但仍属于正常水平。我们认为，三四线未限购城市的强劲住房需求是支撑今年房地产市场的重要因素。第二，开发商土地储备较高，政府对地产开发进度的监管正在发挥作用。第三，保障房建设加速在很大程度上对冲了商品房建设可能的下行。前7月保障房开工率达72%，相关建设活动明显提速。 • 考虑到实体经济中企业盈利水平仍处高位，地产投资下滑幅度很可能小于预期，以及政策小转向对经济带来的推动作用，我们认为经济下滑的空间非常有限。

21. 行业配置策略：经济下行风险减小，政策发力可期（续）行业配置策略：经济下行风险减小，政策发力可期（续） • 政策发力点将集中在保障房、基础设施建设和新兴产业等方面 • 市场此前比较担心保障房的资金和土地供应问题。我们相信，从今年来看这些都不构成风险，政府掌控的各种资源在短期内足以保证保障房的正常建设，今年保障房开工目标顺利完成没有悬念。 • 由于通胀高企是上半年宏观经济的主要矛盾，以及政治周期方面的原因，政府投资对经济增长的贡献显著下行，这可以从财政盈余、中央项目投资和基础设施投资数据中得到印证。下半年，随着上述因素的逐步消除，政府将加大对基础设施的投资力度。 • 新兴产业是政府除保障房和基础设施之外为数不多的发力点之一，且符合经济结构长期调整方向，值得加以重视。 • 市场下行风险不大，适当配置受益品种 • 由于经济下行风险减小，且市场估值已经反映了投资者相当悲观的预期，我们认为市场已处于底部位置，上行的可能性远大于向下。 • 在策略配置上，可以适当前瞻性配置受益于经济超预期以及政府支出增长的周期性行业，但在经济下滑过程中，也需要注意控制风险。 • 科技类板块与宏观经济相关性较小，可提高配置比例。

22. 行业配置策略：经济下行风险减小，政策发力可期（续）行业配置策略：经济下行风险减小，政策发力可期（续）

23. 行业配置策略：经济下行风险减小，政策发力可期（续）行业配置策略：经济下行风险减小，政策发力可期（续）

24. 行业配置策略：风格/大类板块 • 总体思路：均衡配置，攻守兼备 • 与市场上其他卖方产品不同，我们的月度行业配置和金股特别注重实际投资收益的考核。我们追求稳定的超额收益，脱离市场环境全面看好某一板块不符合本产品的风格。 • 我们相信，受到基本面、市场面、资金面、情绪面等诸多负面因素的制约，短期内市场大幅上行的可能性较小，更有可能采取震荡的形式运行，并伴随着运行中枢的小幅上行。从中观层面观察，也并不存在基本面、市场面均压倒性占优，具有确定性显著超额收益的行业。在这样的市道中，保持组合的平衡性是必须的。 • 风格板块：略偏向中、小盘股 • 在市场面上，近期中、小盘股整体上表现强于大盘股。我们相信这一趋势短期内有望持续。一方面，受到偏紧的资金面的限制，大盘股持续跑赢市场的条件尚不具备，投资机会更有可能集中在中小盘。另一方面，经过前期较长时间的调整，中小盘股票在位置上已经有了一定优势，估值也处于合理区间。 • 在基本面上，中、小盘股也相对更加受益一些。首先，稳定类行业多属于中、小市值公司，这些行业受经济下滑冲击较小，相对受益于当前的经济环境。其次，战略性新兴产业是下半年政策的发力点之一，而成长股亦多为中、小盘股。第三，即使在周期类板块中，中、小公司的弹性也相对更大，如果是基于政策转向而前瞻性地配置周期类，中、小公司也略占优。

25. 行业配置策略：风格/大类板块（续） • 大类板块：略偏向稳定成长类 • 由于市场大幅上攻动力不足，风格尚难以全面转向周期类；且在经济下滑过程中，全面加仓周期股风险较大。相反，稳定成长类整体受经济下滑负面影响较小，在不确定较强的市场中具备更高的配置价值。 • 适当加大成长类配比 • 在基本面上，这类行业受到下半年新兴产业政策的推动，相关利好消息将频频出现，业绩也有望维持高位/显著反转。具体而言，软件行业年初至今业绩表现超出市场预期，下半年随着政府/大型企业IT支出的增长，业绩有望加速上行。信息设备和电子更多属于拐点投资的范畴，我们相信下半年运营商投资将较上半年显著提升，这将推动信息设备行业的景气；电子行业已处于行业景气周期的低点，我们相信该行业正在迎来供求关系的改善，在未来几个月中行业经营/财务数据将印证我们的判断。 • 在市场面上，考虑到稳定类前期涨幅较大，我们认为行业轮动转向稳定类的概率较大。 • 在成长类板块中，我们相对更看好信息服务和信息设备。 • 维持略偏向稳定类的配置思路 • 稳定类是我们组合防御性的主要来源。这些行业基本面相对受益于当前的经济环境，但经过前期的强势表现，部分子行业位置偏高。 • 我们看好业绩持续超预期、估值合理的食品饮料，我们认为在产品提价和消费旺季的刺激下，行业的强势表现有望持续。此外，商业零售业绩优良，在稳定类内部PEG最具吸引力，也是我们相对看好的行业。 • 适当配置周期类 • 配置部分周期类板块的主要逻辑在于相关板块受益于政策小转向和经济的触底回升，这部分行业为我们组合保持了一定的进攻性。 • 考虑到潜在的经济下行风险，我们在周期类板块中偏爱在产业链中议价能力较强，在经济下行过程中向下弹性较小，而在经济回升过程中向上弹性较大的行业。 • 本期我们继续看好煤炭行业。

26. 行业选择：其他维度 • 光大行业研究员推荐买入的行业：有色、煤炭、建材、机械、银行、农业、零售、纺织服装、医药、餐饮旅游、传媒 • 一致预期盈利预测上调幅度最大的行业：轻工、有色、纺织服装、建筑建材、家用电器 • 本月新出现的强势行业：银行、房地产、信息服务 • 近2-3个月持续强势的行业：食品饮料、餐饮旅游、纺织服装、农林牧渔 • 近2-3个月持续弱势的行业：黑色金属、保险、电气设备、交通运输 • 9月份历史表现居前的行业：交运设备、机械设备、信息服务、医药生物

27. 行业推荐 • 采掘（煤炭） • 8月份焦煤价格小幅上涨，动力煤价格微跌。短期来看，9月份大秦线的检修和电厂补库存有助于改善动力煤供求关系，从而对其价格构成支撑。 • 煤炭行业在产业链中议价能力较强，在经济下滑过程中所受冲击相对较小；而随着政策转向/经济触底回升，行业业绩享有较大的向上弹性，其股价同样如此。 • 行业2011年PE水平在14倍左右，较历史平均水平低估了22%。 • 信息服务 • 二季度起政府/大型国企IT支出显著上行，拉动行业业绩加速提升。7月份软件业收入同比增长31.4%，处于较高水平。预计下半年随着政府支出的显著上行/相关采购计划逐步落实，行业收入增速将维持上行态势。 • 短期内“十二五”行业发展规划及增值税退税细则可能出台，从而构成股价上涨催化剂。 • 行业位置偏低，年初至今下跌了11%，跌幅在所有行业中居前位。 • 食品饮料（白酒） • 行业进入需求旺季，产销两旺势头将延续，增速依然可以维持在30%左右。 • 三季度业绩增长确定，企业存在提价预期。

28. 行业推荐（续） • 信息设备（通信设备） • 下半年运营商投资将环比显著上行，行业经营拐点临近。 • 从长期看，行业受益于战略新兴产业政策，业绩稳定增长可期。 • 行业股价年初以来下跌18%左右，目前处于较低位置。 • 商业贸易 • 行业业绩增长稳定，受经济波动影响小。 • 以百货为代表的子行业拥有渠道优势，并可通过优化产品结构及外延扩张获得显著高于社销总额的增长。 • 节假日消费旺季的来临对行业股价也有提振作用。 • 行业PEG在稳定类板块中最低，具有一定的吸引力。 • 银行 • 业绩确定性高增长，预计全年增速在25%-30%之间。考虑更严厉的监管要求/平台贷款拨备计提后，未来2年仍有望实现15%-20%的稳健增长。 • 估值和位置极低。行业2011年PE在7倍左右，PB在1.3倍左右，较历史均值低估了32%左右；行业已经过长期的调整，股价水平已创出2年以来的新低，对各种负面因素进行了充分的反映。 • 近期监管政策/表态显示，投资者对资本要求提高/资产质量风险的担忧过于悲观，实际情况很有可能沿着好于预期的路径发展。 • 在当前的估值和位置上，银行板块可看作攻守兼备的品种，具有较高的配置价值。

29. 行业配置建议

30. 月度金股和光大30 • 月股金股 • 中国神华、盘江股份、远光软件、中视传媒、五粮液、酒鬼酒、中兴通讯、友阿股份、民生银行、华英农业、林州重机、汤臣倍健 • 光大30 • 中国神华、盘江股份、冀中能源、兰花科创、潞安环能、远光软件、海隆软件、银江股份、中视传媒、蓝色光标、五粮液、酒鬼酒、金种子酒、贵州茅台、古越龙山、中兴通讯、奥维通信、日海通讯、友阿股份、王府井、文峰股份、民生银行、浦发银行、华夏银行、华英农业、林州重机、汤臣倍健、ST国祥、烟台万华、峨眉山 • 说明 • 月度金股和光大30的详细情况请参考我们的word版报告。

31. 行业配置策略数据：风格指数位置

32. 行业配置策略数据：大类板块位置

33. 行业配置策略数据：行业位置

34. 行业配置策略数据：行业盈利预测与估值

35. 行业配置策略数据：行业一致预期盈利预测调整行业配置策略数据：行业一致预期盈利预测调整

36. 行业配置策略数据：9月份各行业历史涨跌幅

37. 欢迎交流，谢谢！ 开文明，021-22169160，kaiwm@ebscn.com， 全面负责策略，把握市场方向和策略方向 熊 伟，021-22169110，xiongwei@ebscn.com，从事市场策略研究 冯钦远，021-22169119，fengqy@ebscn.com， 负责行业配置与行业比较研究 薛 俊，021-22169045，xuejun1@ebscn.com， 负责专题研究 范 敏，021-22169039，fanmin@ebscn.com， 从事专题研究 刘名斌，021-22169170，liumb@ebscn.com， 从事专题研究